今天，多数发达国家依然保持着低通胀率。但像美国和英国等国家，其央行都渴望收回此前在2008年全球金融危机爆发后一直奉行的货币宽松政策。 央行假设的通胀目标为，当通胀预期稳定时，通胀变化源于经济疲软程度的变化。当经济萧条减退的时候——就像现在正在发生的一样，目前的失业情况远低于经济商业周期中的平均水平（而美国和英国国内则保持着几十年以来的最低水平）——通胀最终将会上升。 现在，各国央行维持量化宽松政策的时间远超过以往任何时候，希望借此来抵消金融危机和通胀对经济增长产生的不利影响。然而，央行从过去的资产泡沫中明白一点，长期保持宽松的货币政策将会让长期风险进一步加深，可能会给未来的经济挖下一个巨大的坑。在下一个经济周期中，自然利率和潜在的经济增长将会陷入低迷，甚至会终结经济周期。 那么，风险资产市场的投资者是否会因此而沾沾自喜呢？从目前的趋势来看，还得不出明确的答案。但过去平静时期的记录表明，当交叉资产市场波动较低时，对风险采取规避是慎重和明智的。 可以肯定的是，如果金融市场和实体经济中出现更明显的过度冒险迹象时，投资者就会有更进一步的理由担心风险——这种过度行为会导致对货币政策的冲击。由于资产价格的陶醉期——例如2000-2008年时的互联网和房地产泡沫——就是过度宽松货币政策产生的典型特征。现在，各国央行正试图以一种渐进和可预测的方式来延长货币宽松政策，从而来延长经济周期。 但资产价格泡沫也倾向于以新的创新方式来吸引市场，而各国央行也相信这一次确实与以往不同。在后金融危机的语境下，对资产价格上涨最有可能的解释是全球储蓄“价格”(自然利率)的下降，或者出现R-star现象。如果企业盈利增长是趋势增长(潜在增长率)的函数，但融资成本依然保持为一个更低R-star的函数。那么股票市盈率就应该高于过去的结构性基础利率，而信贷息差一般应该趋于更紧。 但是，尽管这种说法在今天看来是准确的，但投资者至少有两个感到担忧的理由。 首先，在一定程度上来讲，趋势增长和自然利率之间的差距推高了资产估值，这一差距的边际变化应该会导致这些估值发生变化。如果央行只是简单地调节短期利率——传统的货币政策工具——正如他们过去所做的那样。那么这将不再是一个担忧。 但在目前的经济周期中，央行已经变得更加依赖于间接工具——即长期利率。这些工具的调节效果是由投资者的预期所决定的，因此容易引发突然和极端的转变。例如，在2013年期间，美联储暗示将开始缩减量化宽松规模，结果引发了一场“缩减恐慌（taper tantrum）”，而资金也开始从债券市场大规模出逃，导致债券收益率大幅上升。 第二个值得关注的原因是，更高的估值并不一定意味着更高的回报或更好的波动调整收益。即使潜在增长与自然利率之间的正差距证明了更高的资产估值，而更低的潜在增长代表着资产类别的低回报。随着利率上升到自然利率水平，金融条件应该会收紧，而风险资产估值也应该出现下降。各国央行希望这种货币收紧政策能够逐步实施，但非常规货币政策的短暂历史表明，资产的重新定价往往会突然出现——有时会具有一定的破坏性。 那么，为什么投资者不利用极低的波动性来购买价格低廉的保险呢?市场不会在每次波动率较低的时候才爆发。但当市场出现爆炸式增长时，波动性总是处于极低水平。当失衡情况变得极端时，保险是最需要的。股票和信贷资产的估值并不便宜，但也不是过分昂贵。 身处在同一个星球上，央行的银行家和债券投资者总是有些共同之处：他们都担心，目前极低的波动期既不能持久也不可取。毕竟，在全球金融危机爆发前的一个月，在“缩减恐慌”发生的前一个月，在2014年夏季，固定收益、外汇和股票波动性的较低组合已经出现了三次。 简单来说，毫无疑问的一点是，波动性最终会升至正常水平。对于今天的投资者来说，教训是显而易见的：降低风险敞口的规模才是正确的出路。 |
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