通商研究｜当前民办学校的境外上市路径分析

近年来，民办教育在我国蓬勃发展，但是受限于境内资本市场的监管环境和法律法规的限制，民办学校在A股上市依然存在非常大的难度。因此选择在境外资本市场上市，尤其是在香港上市，依然是境内民营教育集团上市的首选。截止目前，香港联交所已有6家境内民营教育集团挂牌上市，通商参与了其中4家公司的上市，在该等领域积累了丰富的实际操作经验。

为此，通商今后将发表一系列通商在民办教育集团境外上市领域的研究和洞察，为这一领域的相关方及时分享通商在该等领域的各种最新操作心得和实践经验。以下，Enjoy：

                                                                                        

近年来，民办教育在我国蓬勃发展，但由于境内资本市场的监管环境所限，民办学校在A股上市的难度较大。因此，越来越多的民营教育集团将境外上市作为新的融资途径，截至目前，已有6家民营教育集团成功在香港联交所挂牌上市，通商亦有幸参与了其中4个项目。

结合通商丰富的项目实际操作经验，本文将对民办学校为境外上市而进行的重组中涉及的2个关键问题进行分析，以期为相关方设计境外上市架构时，理清思路，选出合适的重组和上市路径。

一、民办学校境外上市是否一定要采用VIE架构

通过分析已经上市的6家民营教育集团的招股书，我们看到，其中一个项目并未采用VIE架构，即民生教育（01569.HK），原因如下：民生教育主要于中国提供民办高等学历教育，于业绩期内，拥有4所民办高校。

根据2002年4月1日至2015年4月9日期间具有法律效力的《外商投资产业指导目录》（“已失效的《产业指导目录》”），高等教育属于鼓励类，外国投资者可以通过合资或合作的方式在中国投资该行业。然而，于2015年4月10日起生效的《外商投资产业指导目录》（“届时有效的《产业指导目录》”）将高等教育改为限制类，并进一步规定外国投资者只能通过合作的方式投资高等教育，且中方需在合作中占主导地位。因此，在已失效的《产业指导目录》适用期间，外国投资者可以通过合资或合作的方式投资高等教育行业。

民生教育于2006年通过购买重庆利昂实业有限公司95%的股权投资了位于重庆的3所学校，于2008年通过重庆利昂教育服务有限公司投资内蒙古丰州职业学院（青城分院）。由此可见，民生教育投资4所民办高校的行为均发生在已失效的《产业指导目录》具有法律效力期间，因此其可以通过中外合资的形式投资4所民办高校。

尽管届时有效的《产业指导目录》对高等教育的产业政策进行了调整，但根据法不溯及既往的原则，民生教育按照已失效的《产业指导目录》搭建的中外合资架构仍然合法有效且无需根据届时有效的《产业指导目录》进行调整。

作为上述6家中唯一未采用VIE架构的案例，民生教育的特殊性在于，其已于届时有效的《产业指导目录》生效前，按照已失效的《产业指导目录》搭建了中外合资架构，因此无需搭建VIE架构亦可满足境外上市的条件。但对于在届时有效的《产业指导目录》生效前未合法搭建境外架构的民办学校，在考虑搭建境外架构时，可无法再次复制民生教育的做法。

二、民办学校境外上市架构中是否一定要将民办学校的举办者纳入上市范围

对于已经采用VIE架构上市的5个案例中，成实外教育（01565.HK）是唯一未将学校举办者纳入上市范围的案例，枫叶教育(01317.HK)、睿见教育（06068.HK）、宇华教育（06169.HK）、新高教（02001.HK）均将学校举办者纳入了上市范围。

通过分析上述公司的招股书，我们可以看到，是否将学校举办者纳入上市范围，对于VIE架构来说，分别仅仅在于学校举办者是否作为接受WFOE提供的服务的主体参与VIE协议的签署。在成实外教育的案例中，学校举办者并非作为服务协议的签署方，在成实外教育的VIE架构之下，接受WFOE提供的独家服务并且需要向WFOE支付服务费的也仅包括上市范围内的所有学校。而在另外4个案例中，学校举办者亦作为服务协议的签署方签署了VIE协议，并且根据相关协议接受WFOE提供的独家服务并应按照协议约定向WFOE支付服务费。

就上述VIE架构，需要特别留意的是，由于在中国法下学校举办者所享有的举办者权益不可质押，因此，学校举办者均为向WFOE质押其对学校享有的举办者权益。在成实外的案例中，在极端情况下，如果出现学校举办者与上市公司利益取向不一致时，由于缺乏中国法下可强制执行的质押安排，无法完全排除学校举办者有机会在未经WFOE同意的情况下转让其持有的学校的情形。为了避免出现上述极端情况从而损害上市公司的利益，成实外教育要求，由WFOE的财务部门妥善保管学校的印章，并对使用学校的印章、财务章及注册证书设置权限，使得学校的印章、财务章及注册证书仅可在上市公司或WFOE直接授权的情况下使用。

在另外4个上市案例中，被纳入上市范围的不仅包括WFOE和学校，亦包括学校举办者。因此，尽管同样欠缺了中国法下可强制执行的质押安排，举办者同样存在未经WFOE同意的情况下转让其持有的学校的机会，但由于举办者亦被纳入了上市范围，其与上市公司的利益取向一致，因此减少了出现上述极端情况的几率。

原文发表在《Asian Legal Business》（亚洲法律杂志）2017年7月刊，本文发表时有增删。

                                                                                       

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