券业新力量 | 服务所有券业人的梦想 导言 前几天,券姐给各位科普过券商PB业务的知识,错过的朋友可以回看: 1、《能否做好PB业务,可能正成为拉开券商差距的分水岭(这不是演习)》 但券姐发现,关于PB,我们自己倒是折腾得起劲,却少有人关注海外的状况。 “PB很重要”这种事,券姐口说无凭,不如看看成熟市场的做法。今天刚好分享一位券商朋友对海外PB的分析,或许能给我们带来不一样的启发。 近期《私募投资基金服务业务管理办法》开始试行,基金业协会新的「外包」业务资质开放申请,借这个机会,对国内外的券商PB业务做了一个概况研究。 要说主经纪商业务(Prime Brokerage)是近几年国内券商非常重视的一块,甚至被不少券商明确列为公司战略,但是翻阅各种文献,发现国内对于海外的案例研究似乎都是浅尝辄止。 做比较研究,无非是要弄懂几条大的逻辑,诸如PB在海外诞生的背景、几个重要的转折点,以及最终,这些经验能否给我们带来有用的启示。 海外投行对于PB的探索始于1970年代,经历了完整的市场周期和政策周期的校验,是非功过都有迹可循。 有时候你还需要多问几个问题,比如,作为综合业务,中小型主经纪商是否存在长足发展的根基?长期以来,对冲基金与主经纪商的关系发生过哪些变化?海外投行是否可以像国内一样,按照公司业务优势来划分不同的PB业务发展模式? 今天,我们先来回答第一个问题。 首先,海外PB的需求方主要是对冲基金,这块的研究应该结合海外对冲基金的发展历程来看。 回顾整个对冲基金行业的发展历程,有两个重要的节点。 一是1970年代金融自由化之前,对冲基金行业经历过一段从萌芽到非理性繁荣的过程; 二是2008年金融危机,此后全球金融监管经历了一轮小周期,由松变紧。 这两个节点恰好也与Prime Brokerage有重要联系。1970年之前,美国市场已有比较成熟的托管商(Custodian)和独立清算商(Clearing House)服务,70年代末PB业务作为一个概念被提出,正是基于清算和托管发展起来。 而且从这时起,行业就大致弄清了PB的收入构成:清算、托管是基础业务,收入不高但不可废;主要收入依赖融资融券以及交易佣金。 高盛、摩根士丹利等大型投行都在1980年代开始面向对冲基金提供主经纪商服务,早期占有了较大的市场份额。 2008年金融危机中,PB业务规模居行业前三的贝尔斯登破产,这件事情让整个对冲基金行业重新思考与主经纪商之间的关系,不仅贝尔斯登服务的客户开始转移阵地,其它大型对冲基金也开始寻找不同的托管商来保管资产。 所以当你去翻阅海外那些讲述Prime Brokerage发展的文献,它们往往会从「对冲基金和主经纪商的关系」这个角度来切入,而不是片面地描述PB业务的行业规模以及竞争格局。 在金融危机以后,PB业务的行业集中度迅速下降,这是一个值得重视的现象。 根据路透旗下基金研究机构Lipper的数据,高盛、摩根士丹利的PB业务市场份额(AUA)从2006年的41%,到2012年降到24%,这里面有很多原因。 除了前文提到的风险事件对于大型服务商的挤出效应以外,还有两个比较关键的因素: 一是以瑞银、德银为代表的欧洲全能银行PB业务的崛起, 二是对冲基金行业自身的需求也在发生变化。 早期对冲基金的客户以高净值个人为主,但是进入2000年以后,机构投资者扮演的角色越来越重要。 机构投资者一方面要求对冲基金妥善保管资产,另一方面也会干预对冲基金的运作,要求它们不断提高产品的透明度。与此同时,监管政策也屡屡施压。 除了外部的原因,对冲基金自身的需求也在变化。产品策略趋于多元化,要求主经纪商对于不同市场、不同类型的产品,包括复杂衍生品都能实现完备的交易服务。 根据不同服务商的优势,比如A擅长交易执行、B在借贷利率上有价格优势,对冲基金会据此匹配相应的需求,大致如下图所示。 图 | 多主经纪商模式,Celent (2011) 简言之,金融危机以后,对冲基金开始寻找多个托管商和主经纪商分别保管资产、寻求差异化服务,尤其大型对冲基金所选的主经纪商,从原来的1-2家增加至3-6家,形成「多主经纪商」模式(Multi-Prime Brokers)。 这个结果,很大程度上造成了行业集中度的下降。 从主经纪商和对冲基金客户之间的关系来看,两者存在明显的双向选择。 对冲基金有大有小,服务商的能力也有强有弱,就现状而言: 对冲基金一般同时选择几家主经纪商,灵活配置各类需求,降低业务风险。此外,随着一家对冲基金机构的发展壮大,它的业务需求会发生变化,从而增加或者更换主经纪商。 根据Preqin提供的报告数据,对冲基金更换主经纪商的频率高于更换托管商。2016年,39%的对冲基金更换了主经纪商,最主要的原因,是现有的主经纪商已经无法跟上管理人的需求。 图 | 更换主经纪商的原因,Preqin (2017) 而在服务商这块,大的主经纪商出于业务成本的考量,对客户的管理资产规模有要求,比如高盛、摩根士丹利一般要求产品规模高于4000~5000万美元。 根据华尔街日报的报道,高盛近几年开始「挑客户」,对于收费较低或者交易频率不高的对冲基金进行清理。 从目前的发展格局来看,海外PB业务市场并非赢家通吃。 当下国内私募资产管理行业的发展,与全球金融自由化后期的对冲基金行业有许多相似之处,总体呈现两个特点:一是管理规模大幅增长,二是行业经过整治,逐渐向规范化和透明化发展。 在这个塑形的阶段,并没有所谓「赢家」。尽管已有几家前排券商初步搭建好了服务体系,托管+外包规模超过千亿甚至万亿,但是业务的可拓展性、迅速扩大的规模与服务能力是否匹配,都还需要再琢磨。 在这个客户与服务商双向选择的过程中间,怎样把握住私募基金在每个阶段的核心需求,维护好双方的关系,才是真正关键的地方。 |
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