|
7月的全国金融工作会议刚刚结束， 确认了去年12月中央经济工作会议定的方向——把防范金融系统性风险放在首位，又进一步加上了金融监管制度的顶层设计（国务院金融稳定发展委员会），说明金融去杠杆不会停，监管在协调中继续，靴子总会落下。 金融工作会议之前公布的6月M2增速已连续下降5个月至9.4%的新低，不少解读认为金融去杠杆已初见成效。事实确实是这样吗？ 一、刚性杠杆和同业依赖 事实是6月的监管节奏一放缓，金融加杠杆的舞曲就再度响起了。
6月，待回购债券余额比债券托管量上升至11.3%（4月8.4%，5月9.8%），待回购债券余额上升7718亿元（4月减少9880亿，5月增加6981亿），未到期质押式回购余额上升6500亿元（4月减少8145亿，5月增加6795亿）。 图1：6月质押式回购余额和待回购债券占比双双上升 资料来源：WIND，天风证券研究所 6月监管一松口，同业的舞曲再度响起，银行体系表现出高度的同业依赖。
6月，银行对非银总债权上升1.4万亿元（4月-0.3万亿，5月-0.4万亿），银行对非银的净债权上升1.2万亿元（4月-1.05万亿，5月-0.4万亿）。
银行对非银的债权包括银行对非银的资金拆借和贷款，银行自营资金购买非银理财产品、资管计划、信托计划及银行的委外投资等。跟踪这一指标的变动可以间接帮助我们衡量银行“同业+委外”的杠杆变化。 图2：6月银行对非银净债权重新回升 资料来源：WIND，天风证券研究所 6月，同业存单净融资额上升7072亿（4月+1157亿，5月-3333亿）。同业存单发行量为2.02万亿（4月1.26万亿，5月1.25万亿）。
6月，同业存单存量为8万亿，上升了0.5万亿。其中城商行同业存单存量猛增2000亿至3.83万亿，股份行同业存单存量3.56万亿，和5月持平。 图3：6月同业存单发行量上升至单月2万亿以上 资料来源：WIND，天风证券研究所 图4：6月同业存单净融资额重回上升 资料来源：WIND，天风证券研究所 图5：同业舞曲响起-6月城商行和同业存单存量大幅上升，股份制基本持平 资料来源：WIND，天风证券研究所 同业依赖的背后是银行体系的资产钝化造成负债短缺，银行大量资产堵在长久期、低流周转率的房贷上。
17年1-6月，银行中长期贷款占比从59.5%上升至60.6%。房贷占比总贷款从16Q1的14.3%上升至17Q1的17.2%。1-6月，贷款增加了5.5%，存款只增加了5%。 银行体系资产和负债之间的硬缺口，就靠同业负债和金融创新来弥补。 图6：银行资产端房贷和中长期贷款占比上升，资产流转率下降 资料来源：WIND，天风证券研究所 图7：存贷款增速裂口扩大造成银行负债短缺的硬缺口 资料来源：WIND，天风证券研究所 所以负债成本始终难下，银行和各类“宝宝”货基抢存款抢理财。一年期理财产品预期收益率始终高于一年期AAA短融和企业债收益率。 二、短端利率的刚性 负债短缺让短端利率具有易上难下的刚性。
资金面上，6月可能出于防风险的考虑进行了大量的流动性对冲，7月如何操作才是检验央行真爱。 7月面临公开市场操作到期7700亿和MLF到期3575亿、财政存款上缴5000亿、购汇分红等压力。 图8：七月每周OMO和MLF到期量较大，短端利率难以彻底放松 资料来源：WIND，天风证券研究所 市场知道奶瓶在谁的手里，所以很难对资金面产生长期放松的预期，造成了短端利率易上难下。除非央行释放长期低成本资金或是外汇占款意外显著上升。
大量长钱到期使得结构性的流动性短缺随时可能发生。17年1月以来，央行流动性操作的加权平均利率上升了12.5bp。17年上半年资金面紧张的频率从以往的每逢季末，上升到月月都有。每逢钱紧，DR007-R007和GC007-R007都出现大幅波动，说明负债短缺是结构性的（银行好于非银，大银行好于中小银行）。 图9：从GC007-R007和R007-DR007的大幅波动看结构性负债短缺始终存在 资料来源：WIND，天风证券研究所
三、赌性的市场 长端的赌性难消，仍是市场与央行的博弈——赌经济下行监管就放松，赌金融去杠杆接近尾声，赌监管的靴子不会落下。 6月的资金面稍一放松，加杠杆压长端的赌性就使得利率期限曲线从短到长的传导阻滞。期限利差（10年-1年）在6月有一半时间（6.7-6.21）都发生倒挂，其间利率期限曲线扭曲成M型。 图10：6月中上旬长短端利率倒挂，利率期限曲线的传导阻滞 资料来源：WIND，天风证券研究所 |
|
|
