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作者：凌鹏 来源：凌鹏的策略随笔（ID：lingpeng_80） 罗杰·洛温斯坦的《拯救华尔街》详尽记录了长期资本管理公司的崛起和陨落。读此书，如看红楼，前七十回极尽繁华，突然云转直下，大厦突倾。长期资本管理公司的历史给我诸多启发，首先看几个基本的事实。 第一，投资策略历经检验。长期资本管理公司的主要策略是利差交易和波动率买卖，这并非突然奇想。事实上，早在1984年，约翰·麦利威瑟就在所罗门兄弟公司带领一群“数学虫”披襟斩棘，这些人构成了后来LTMC的核心班底。而所罗门兄弟公司在80年代的迅速崛起和90年代的衰落和这个团队的加入及离开息息相关。因此，这是一个成熟的策略及团队。 第二，商业模式刻意打造。我在之前的文章中提过：良好的投资策略还需要与之配套的商业模式辅助，否则难成大器。LTMC这班人非常了解其策略的优点和弊端，所以一开始就为这个策略设计了一个商业模式。由于债券套利的微薄利润，要创造大收益，就必须使用大量的杠杆。所以，LTMC一开始就和各大银行建立合作。为了扩大其声誉及影响力，LTMC招募了两位诺奖获得者和当时的美联储副主席。由于这个豪华阵容，LTMC作为一家新成立而且没有任何历史业绩的对冲基金（所罗门的业绩不公开），LTMC一开始就募集到12.5亿美元，投资者甚至包括其他国家央行和主权基金。LTMC也深知在现实世界利差偏离可能会维持一段很长的时间，所以他们募集的资金要锁定三年，这就是所谓“长期资本”的由来。并且，随着收益的扩大，LTMC在1997年底强行退还了一般投资者的资金，剩余的资金为合伙人、员工以及一些优质客户的资金，并且这些资金无法一次性赎回。也就是说，LTMC为其投资策略的顺利开展已经做了大量的工作。 第三，不止一次失败。从1994年成立到1998年4月，扣费之前，LTMC把1块钱变成了4.11元，而仅仅五个月，这4.11元变成了0.33元。事实上，1999年LTMC破产清算后，约翰·麦利威瑟和一些核心人员有过二次创业，其路径结果和LTMC大同小异。 上述三点，我们发现这群人并非莽夫和赌徒，他们做了大量的工作和准备，但宿命就是破产，就像西西弗努力推上山的石头一样。以致于，在LTMC破产之后，威廉·夏普曾提问：偶然还是系统内生的必然？ 在我看来，LTMC的失败有三个原因： 其一，介入不熟悉的领域，并且还是习惯性的下重手。LTMC的策略并无独特之处，当其大获成功的时候，华尔街迅速模仿其策略，使得这种策略的套利空间迅速减少，逼的LTMC不断介入其他不熟悉的市场，如并购重组市场和股票套利市场。并且，LTMC的大佬们已经习惯了下重手，这给未来带了了隐患。 其二，对确定性给予太高的杠杆，没有纠错的可能。LTMC专注于空气中确定的几里钱，但由于利差交易的利润微薄，如果要想取得辉煌的业绩，必须大量的加杠杆。LTMC破产前的年化收益率达到40%，但剔除杠杆后的收益率也只有可怜的2.5%。随着LTMC的策略越来越为华尔街熟识和运用，这种杠杆前利润变得更加微薄。所以，LTMC的优势就只剩下其巨大的融资能力，以致于莫顿认为“长期资本管理公司其实是一家银行”。LTMC实际上陷入了一种悖论，确定性是为了风险最小化，但巨大的杠杆又使其面临巨大的风险。众所周知，唯一确定的就是不确定。不是说不想止损认错，而是这么大的杠杆使其无法纠错。 其三，小概率和逆向选择。LTMC通过商业模式的打造为这种搏命式的策略设置了层层安全垫。但具备讽刺意义的是，安全垫在最不需要的时候完好无损，在最需要的时候却荡然无存。比如说LTMC向各个银行申请的以备不时之需的信贷额度，这些额度在LTMC顺风顺水的时候一直在那里，而在LTMC快破产的时候被收回。不是世态炎凉，而是没有人愿意拉一个注定溺水的人，更何况当时大多银行自身难保。流动性也是如此，很多人认为国债的流动性大于股票、大票的流动性大于小票，可是1998年的8月整个美国的国债市场几乎陷入零交易，所谓流动性是一种你最需要它的时候突然消失的东西，和大小无关。LTMC的教授们通过精确的模型准确推算，LTMC年度亏损3500万的概率很低，破产几乎是7个西格玛以后的事件。但是现实生活中，小概率出现的可能比理论上多很多，百年一遇的金融危机几乎每十年就会出现一次。而一旦小概率发生，会出现逆向选择和自我强化。由于LTMC拥有套利市场的主要头寸，因此其他参与者怕被卷入而抢先卖出LTMC的头寸，使利差进一步扩大。一旦风险袭来，流动性、信贷额度甚至合伙人间的和睦都消失了，在它最需要的时候。或许，只有巴菲特的模式才可以算“长期资本”。 通读此书，最大的感受就是“确定性之殇”。LTMC的天才们只是想在这个不确定的世界中抓住他们最确定、最熟悉的东西，并且将一切做到极致。这或许无可厚非，就单次博弈而言，确定性下重手是个最好的模式。但就动态博弈而言，未必很好，因为即便成功100次，101次也会归零。这就是LTMC的模式，是一种胜率极高但必死的模式，是其两次创业都失败的原因。 因此，能够耐心等待确定的机会再出手，已经是高手，如果面对自己确定的机会还能克制，攻彼顾我、先虑风险、循序渐进，那才是大家。就像《后会无期》的一句话：喜欢可以放肆，但爱需要克制！ |
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