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?? 最近又看到有人在讨论券商板块，其实今年以来的热门——大金融板块里，保险指数的涨幅是41%，银行指数的涨幅是13%，而券商指数竟然是跌了2%，这一点可能和大家的传统认知非常的不一样。 一直以来，券商股在A股是以其高BETA性著称的，特别是2014年底以来的牛市，是由券商股直接点燃的，整个板块在2014年底的1个月内上涨近200%，即使是市值最大的中信证券也从11月初的13块涨到年底的33左右。近两年，每一轮上涨行情的后期，一般都有小市值券商的补涨，大家都习惯性的将其当作一个有资金容纳度的高BETA品种进行买入。 但是这种高BETA特性，却在今年荡然无存，其实今年的上证综指和深圳成指分别是上涨5%和2.5%的，沪深300更是上涨12.5%，但是券商股确没有体现出来和这种指数普涨的相应的BETA特性。许多人无数次和我提过想买券商博弈漂亮50补涨行情，但是最后的收益情况并不理想。 我把今年以来，券商和保险股与上证综指以及上证50的BETA相关性拉了一下数据，发现券商和上证50以及综指的BETA值已经明显低于1了，而保险则恰好相反，普遍大于1，甚至最高的西水股份和上证50的BETA相关度以及达到2。
为什么会出现这样的情况，其实用简单的逻辑就可以解释，而且从侧面可以反映这个市场生态上的变化。 这里我们需要回顾一下券商股的业绩走势，我们可以很清楚的发现，以中信证券为例，其近十年的业绩低位在2012年（43亿），而创业板也是在2012年见底（585.44点），之后随着创业板的回暖，中信证券的业绩也快速回升，并同时在2015年见顶。
当然了，这么比较确实太过粗略，事实上，中信证券的业绩早在2014年年中已经爆发式增长（14年上半年净利润43亿，13年全年才53亿），原因是因为当时监管鼓励券商进行金融创新，加上创业板的火热使得券商的许多业务呈现爆发式的增长，即使没有年底的大牛市启动，许多券商的业绩翻倍都是可以轻松实现的。 看到这里您可能已经看出来，券商业绩爆发的三个拐点在哪里了。对的，第一个是金融创新的快速发展，这同时带动了指数的上涨（业绩承诺的普遍运用，一二级套利和券商直投项目的爆发等）和交易量的放大（配资、融资融券等业务的爆发等）；第二个是交易量的自生性爆涨，这里则涉及到赚钱效应的扩散、全民炒股以及伞形信托等券商体系外的资金涌入；第三个则是创业板的超级牛市，使得投行、直投、股权质押、资金中介等业务的快速爆发。 这些券商的业绩驱动因素，同样也驱动着A股指数的上涨，所以券商的业绩和股价，呈现了一个与指数高BETA相关的特性。但是问题是，今年以来虽然指数有所上涨，但驱动因素却有了明显的变化，起码这三个驱动因素，基本都失效了。 第一，金融创新环境退潮，金融去杠杆在持续的进行；第二，交易量整体萎靡，市场以存量博弈为主；第三，创业板的持续低迷，各种业绩承诺不达预期、并购商誉减值、大股东减持等等。这使得券商的业绩，其实是持续低于市场预期的。 另外还有一点，券商的业务其实和中小创的关联度是更高的，包括IPO现在是以中小型企业为主、自营的投资风格也偏向于成长、股权质押直投都以中小型民营企业为主、融资融券的客户主体也习惯于买中小创等等。当创业板持续低迷的时候，除了业绩不达预期，人们对于业绩和中小创关联度很高的券商股，自然也是看淡一眼。 所以，券商今年的BETA性偏低，也是逻辑上讲的通的，而券商股最大的价值也是来自于它的高BETA性，因此也就陷入了“业绩BETA偏低”——“股价BETA性不足”——“影响股性”——“股价BETA性更加不足”的负面循环。 不过既然有倒霉的券商，那么自然也有幸运的受益者了，那就是今年光彩万丈，与超级牛市的上证50 BETA值高达1.5的保险股了。 这里我用最简单的逻辑解释一下保险股，一般而言，银行业务的杠杆是在20倍左右，保险的话是在10倍左右，以新华保险为例，2016年末的总资产7000亿，净资产600亿，大致符合这个倍数（7000/600=11.6倍）。上市保险公司一般习惯性的把10-13%的资产配置在股票型资产里，依然以新华保险为例，2016年末的股票+基金的规模是764亿（764/7000=11%），也是符合这个标准的。 用最通俗的话讲，如果一个保险公司是标准的10倍杠杆，然后配置了10%在股票型资产，那么就是10*10%=100%，它手里有100%净资产的股票市值。当然，一般实际情况要比这个比例高一些，比如新华就是（764/600=127%）。 也就是说，保险公司手里的股票资产每上涨10%，对应的“潜在未分配”净资产也是上涨10%，当然这个理解是非常非常粗浅的，如果要认真讲肯定不是这样的线性关系，但是普通人这么理解基本就够用了。 另外，寿险公司还有一个内含价值（注意财险公司是基本没有的），目前保险股已经开始按照1倍P/EV进行定价了。这个EV内含价值明显大于其净资产的，依然以新华保险为例，2016年评估的内含价值是1300亿元（600亿净资产的两倍多），目前的市值是1665亿。 所以上文提到的“潜在未分配”净资产对应的EV系数（市值增长），肯定是大于1的，也就是保险股一直以来都是股市涨幅的放大器，BETA系数是大于1的，平安在2007年3月上市价格50元，到10月涨到150元，涨幅明显大于指数。 但是为什么过去几年，大家体会不到保险股的高BETA特性呢？因为一方面，保险公司在2007年以后，主动降低了股票型资产的比例，弹性变小；另一方面，上市保险公司这两年主要销售价值型保险产品，产品投资特性弱化。当然，最主要的原因还是2013-2015年的行情主流在中小创，保险公司直到2014年才允许投资创业板，而且仓位一直不高，所以并没有怎么吃到肉。 当这个市场已经有一个和中小创行情完美契合、BETA性又高的券商股以后，既生瑜何生亮，自然大家过去几年不怎么愿意关注手里拿着白马股为主的上市保险公司了。 风水轮流转，结果今年以来，行情的主流是漂亮50，创业板全线低迷，交易量盘整，金融还在去杠杆。那么保险股的启动，显得顺理成章。当行情的主流是白马股的时候，那么持有白马股为主的保险股，它的高BETA特性将会充分发挥。 因为A股这个市场，高赌性是永恒的主题，BETA性永远会受到热捧，只要这个BETA性，能和主流行情充分的匹配，所以保险股成了幸运儿，券商股成了倒霉蛋。 当然，保险股除了BETA性，还有一个原因和2014年的券商很像，那就是同样叠加了基本面的改善，这使得它的股性极大的增强。券商2014年是因为金融创新带来的业绩爆发，而保险则是因为今年以来的产品荒，使得保险产品大卖。 那么问题来了，保险股会不会像2014年的券商股一样，成为一个高BETA特性加持下的逼空品种呢？也就是说，当它上涨的时候，预示着漂亮50行情的自我强化+逼空，从而逼迫市场的参与者持续买入。（类似于2014年券商股涨——牛市预期增强——交易量放大指数上涨——券商股涨的更快——进一步加强牛市预期——你不买券商股必然跑输指数） 说实话，我也不知道，但是起码保险股强券商股弱，实质上也反应了这个市场的生态，已经发生了根本性的变化，而不是简单的“国家队稳定指数拉保险股”能解释的，这点起码已经可以确定了。相关的观点看我之前的几篇文章已经足够清晰，恕我在这里不再重复论述。???? |
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