霍华德·马克斯备忘录 2000

备忘录读者：橡树客户
作者：霍华德·马克斯
主题：非理性繁荣


这几年，我们经历了股市的大起大落。人们已经开始纷纷写检讨了，我也不能落后。我整理了一下这几周收集的大量观点和实证数据，写成了这篇备忘录，和你分享我的看法，希望对你有用。我的思路经常跳跃，我尽量梳理出一个清晰的脉络。

检讨？我是说市场上涨已经结束了吗？你知道，我不做这种预测。我要警告的不是股价，而是缺乏理智的投资方式。

3 月 10 日之前，股市屡创新高，拉动股市上涨的是科技股，而拉动科技股的是那些盲目乐观、妄想一夜暴富的人，他们完全丧失了怀疑和警惕。我看现在人们冷静下来了，也该冷静了，要反省一下以前他们深信不疑的想法：

· 已经涨了 5 倍、市盈率无穷大的股票也可以借钱买。

· 对公司的生意一无所知，只凭从朋友、电视和网络论坛获得的建议，就能买股票。

· 每年亏损几百万、上千万的公司，也完全可以给数十亿美元的估值，因为肯定会有出价更高的投资者。

从人们这样的态度就看得出来，明显存在非理性繁荣。



1996 年 12 月 5 日，道指 6,437 点时，艾伦·格林斯潘 (Alan Greenspan) 最早提出了“非理性繁荣”的说法，他后来还说了好多次。出于央行行长的职责，发现了不利于经济健康发展的趋势，格林斯潘竭力抑制，他在演讲中反问道：

非理性繁荣造就虚高的资产价格，资产价格虚高，早晚有一天，很容易就会陷入出乎意料的、旷日持久的萧条，但是什么时候会发生，我们怎么知道？

格林斯潘是想破坏人们的兴致，挡人们的财路吗？不是。他不想让股票涨得过快过猛，希望能避免出现极端的财富效应。

“财富效应”用来描述股票等资产价格大涨对经济的影响。当资产价格上升时，人们觉得更有钱了，消费就更高。由此产生的需求超过供给时，通货膨胀就会抬头。
更进一步说，当资产价格上涨趋势不可避免地掉头向下时，财富效应就产生反向作用，制约经济增长（当时，在经济疲软与通货膨胀之间，格雷斯潘更担心的是通货膨胀）。

在格林斯潘表达他对繁荣的忧虑之前，人们认为格林斯潘有权势、有智慧，在他的领导下，经济的增长会永远持续下去。格林斯潘说出了这番话后，投资者反应如何呢？在第二天交易日的最初半个小时，投资者将道指下拉了 145 点（当时这是很大的波动），但是格林斯潘所警告的繁荣很快重新占据上风，与格林斯潘发言之前相比，道指全年收盘价几乎没什么变化，接下来六个月又上涨了 1000 点。

如果说 1996 年末，道指涨到 6,437 点是非理性繁荣，那么后来在很短时间里，最后涨到 11,497 点，该怎么解释？在此后两年里，为什么格林斯潘对这个问题保持缄默？我猜格林斯潘承受了外界的压力，可能是因为政治需要股市继续上涨，有人斥责格林斯潘大煞风景。
                                                             
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无论如何，格林斯潘的警告早已被人遗忘，丝毫没有阻挡市场上涨的脚步，他在人们心中神一样的地位也削弱了。毕竟，当时投资股市的美国人创纪录地达到了 49%，人们崇拜的是那些能帮他们赚钱的人，不是那些警告股市高估、阻碍股价上涨的人。格林斯潘发声警告，给投资者泼冷水，日内交易者不再把他当成偶像了。

1999 年 6 月 30 日，格林斯潘开始加息的时候，似乎谁都没当回事。在五次加息中，纳斯达克指数上升势头毫不衰减，从第一次加息时的 2,686 点，仅仅过了八个月，就涨到了 5,049 点。因此，像格林斯潘这样的人，以前人们觉得他们才华横溢，现在都觉得他们不过如此，我觉得简直太可笑了，你不觉得吗？

还有一个典型是朱利安·罗伯逊 (Julian Robertson)。1998 年中期之前，他保持了辉煌的业绩，连续 18 年，每年的平均收益率是 31.7%。1998 年中期之后，在 18 个月里，他的老虎基金遭遇了亏损和赎回的沉重打击，基金管理的资产从 228 亿美元缩水到 52 亿美元。每一天，股市都在嘲笑罗伯逊这样的价值投资者和他们喜欢的“旧经济”中的公司。几周前，罗伯逊宣布他要关门了，他说：“在我们当前的市场中，理智处于下风”而“我真的看不懂这样的市场，也不能让我们的投资者承受其中的风险。”
最具讽刺意味的是，四月份，罗伯逊宣布离开的那一周，也是他职业生涯里收益最高的一周之一，可是他已经遭到了重创。我经常在想，在很长时间里，市场一直说你的判断是错的，这样受到的影响该多大。我也在想这样一个现象，那些与趋势对抗时间最长的人，最后，黎明马上就要到了，他们却投降了。罗伯逊，67 岁，在两年时间里，他的投资方法没管用，很痛苦。他很有钱了，他完全可以说“受这份罪干什么？”显然，在他承受的压力达到顶点的时候，也恰恰是他最不该退出的时候。

上周，乔治·索罗斯 (George Soros) 因为风险而撤退，索罗斯是量子基金的掌门人（量子基金在过去 30 年的业绩是，扣除费用后每年收益率 32%），从 1989 年起就开始在索罗斯手下担任基金经理的斯坦利·德拉肯米勒 (Stanley Druckenmiller) 引咎辞职。为什么？德拉肯米勒本来是一直拒绝科技股的，1999 年中期，却开始投资科技股，99 年下半年赚了很多钱。2000 年，他因为持有大量科技股而遭受了严重亏损。《纽约时报》报道说：“……12 月份的时候，他很清楚科技股的暴涨已经不可理喻了，但是他预计科技股还会涨一段时间……‘我们当时觉得是第八局，但其实已经第九局了（注：棒球比赛每场有九局）。’”索罗斯坦然承认：“或许是我看不懂市场；或许是音乐已经停了，但人们还在跳舞。”
在《纽约时报》的这篇文章中，一位同时接触过罗伯逊和索罗斯的分析师总结得很到位，他说：

从这个故事，我们可以得到一个启示：非理性的市场会搞死你。
罗伯逊说：“这个市场不理性，我不玩了。”市场把他搞死了。
德拉肯米勒说：“这个市场不理性，我要玩。”市场把他搞死了。 

还有盖瑞·布林森 (Gary Brinson)，他也是一个顶级价值投资者。他把自己的公司卖给了瑞士银行 (Swiss Bank)，瑞士银行与瑞士联合银行 (Union Bank of Switzerland) 合并后，两家公司管理的资产合计达 9200 亿美元，布林森有望成为全世界第一个管理资产规模上万亿的基金经理。但是，在布林森的投资方法不流行的时候，要么是他本人，要么是他背后的其他人，失去了勇气，没能坚持下去。3 月 2 日，布林森宣布辞职。这又是一个案例。他们这样的人已经很有钱了，不愿继续遭受市场羞辱。布林森宣布辞职，又一位杰出投资者陨落了。

20 世纪 90 年代，沃伦·巴菲特已成为家喻户晓的人物，他是美国上千万投资者的偶像。巴菲特是独一无二的，单凭投资股票就成为世界首富。他是怎么做到的？就是连续 30 年取得年均 25% 的投资收益率。但是在 1999 年的疯狂大牛市中，他的投资组合表现低迷，从 1998 年的高点到 2000 年的低点，他的伯克希尔·哈撒韦的股价下跌了 49%。
过去两年里，人们显然对巴菲特没那么敬重了。

杰里米·西格尔 (Jeremy Siegel) 也被冷落了。西格尔是谁？西格尔任教于沃顿商学院，曾被评选为全美商学院最佳教授。在这轮牛市的中期，他的书 《股市长线法宝》(Stocks for the Long Run) 对股市上涨起了很大的推动作用。西格尔说，从过去任何一个较长时期看来，股票都不会亏钱，也不会跑输债券或现金，这极大地增加了投资者的信心。2000 年 3 月 14 日，西格尔在《华尔街日报》上发表了文章“傻子才买科技大盘股”(Big-Cap Tech Stocks Are a Sucker Bet)。股市并没对这篇文章立即做出反应，10 天后纳斯达克指数上涨了 5%。

既然这些真正的天才人物都被鄙视了，那被追捧的是谁呢？以詹姆斯·格拉斯曼 (James Glassman) 和凯文·哈塞特 (Kevin Hassett) 为例，他们两人合著了一本书《道指 36000 点》(Dow 36,000)。他们根据西格尔的研究，得出的结论是因为股票的风险如此之低，与债券相比，股票不应该提供溢价收益，股票过去的收益率太高了，其实根本不应该这么高。股票的预期收益率要降到比较低、比较合适的程度，例如 6%，股票当前的价格应该更高。整体市场的市盈率应该是 100 倍，道指现在应该是 36,000 点。1999 年，在《华尔街日报》的报道中，格拉斯曼和哈塞特占了不少篇幅，我就是有一个问题想不通：一年 6% 的收益率，谁愿意买股票？

最后，再说一个人，弗兰克·P 斯拉特瑞 V (Frank P. Slattery, V)，他 27 岁，1996 年开始从事投资工作。1999 年，他的小基金 PBHG New Opportunities Fund 上涨了 533%，2000 年的前 70 天，又上涨了 96%。这才是天才！（然而，在新的市场环境中，从 3 月 10 日到 4 月 14 日，这只基金下跌了 57%，2000 年的利润全亏进去了。斯拉特瑞已经辞职去寻找别的机会了。）

20 世纪 90 年代真是一个颠倒黑白的年代，该被奉为典范的遭到贬损，该被贬损的被奉为典范。
                                                             
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提到 20 世纪 90 年代，最近有人问我，20 世纪 80 年代“贪婪的十年”和最近这十年有什么相似之处。20 世纪 80 年代，一些精于财技的人大举进行杠杆收购，他们自己没出多少钱，就能把一流的美国公司收入囊中，这些人名噪一时。20 世纪 90 年代，就不一样了，似乎每个美国人都迫不及待地要跳上永动机，快速发大财。

过去几年来，最大的非理性就是，在股票定价中，理智的和基本面的商业分析都靠边站了。

第一，我从成交量就看得出来，散户要么是直接买股票，要么是通过基金买股票，他们这些非主流交易者，日益成为股票的定价者。纽约股票交易所每天成交 15 亿股，纳斯达克每天成交 20 亿股，机构的交易量不可能增加得这么快。（大约在 1980 年，我买过奥本海默垃圾债券 (Oppenheimer junk bonds)，它的利息是和纽约股票交易所的成交量挂钩的，当时的基准是每天成交 4900 万股。）

第二，由于 90 年代股票的普及，很多一窍不通的外行被吸引了进来，更拉低了散户的整体投资水平。在这些新新投资者中，许多人根本不知道在过去股票定价的依据是盈利和股息。他们只知道股票会上涨，科技股涨得更快。估值没用：只要买入的股票故事讲得好，就会有人出更高的价格买。

第三，在券商任职的分析师的角色变了。31 年前，我开始做股票研究工作时，卖方分析师的目标是为投资者服务，从而获得更多交易，创造交易费用收入。20 世纪 90 年代，交易手续费这么低，最赚钱的是投行业务，买方分析师的工作是创造资本市场交易量。分析师力图扩大自己在投资者中的影响力，从而博得公司管理层的青睐。严谨的估值工作做得越来越少，“卖出”建议更是少之又少：要是惹怒了公司，还怎么做它的投行业务？《华尔街日报》最近引用了一位分析师的话，这位分析师任职于摩根士丹利，跟踪思科公司，从他这句话里，我们对分析师的新角色一览无遗，他们就像狗追着自己的尾巴转圈，他说：

我们只能接受现实。要是投资者想买这些高成长公司，我们就研究他们愿意花多少钱买，然后把这个价格变成目标价，给出推荐买入建议。

换句话说，投资者正喜笑颜开，我们不能说已经达到目标价了，现在的价格太高了，这不是扫兴吗？分析师只能把目标价往上提。投资新手对这些表面文章毫无所知，还真把分析师的目标价当回事。

第四，理智缺席，散户的投资方法是依据极其简单的思维方式。

· 当趋势投资赚钱的时候，人们的口号是“买入强势的股票，强势股还会涨。”

· 当市场在上涨途中不可避免地遭遇调整时，就像 1998 年 8 月，长期资本管理公司破产，新兴市场受挫，人们的口号是“逢低买入”，每次下跌后买入真的都能赚钱。

· 最近行情不好，人们失去了上涨的信心，失去了上涨的理由，我觉得现在的口号是“割肉止损”。

有的投资者不知道，也不关心什么是利润、分红、估值或公司治理，他们哪有什么勇气，怎么可能进退有度？周围所有人都在买股票，都在赚钱，他们不知道什么时候股票太贵了，不知道股票高估的时候应该拒绝参与。当市场直线下跌时，他们也不可能有信心，在极低的价格持有或买入。

说到这，我又想起了沃伦·巴菲特的那句名言：

别人行事越是不小心谨慎，我们自己行事越是要小心谨慎。

除非趋势反转，过去几周的亏损真切地表明，别人的危险行为会给你带来多大的祸害。如果新一代人能从这件事中明白，股市不是一条没风险的单行路，这也算是件好事，至少以后这样不理智的行为会少一些。
                                                             
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既然谈到了投资者的分析能力，我想说一下，为什么股市很长时间都对美联储的加息无动于衷。以前，只要有加息的风声，还没开始加息呢，市场就会马上下跌。这次，美联储加息五次，美联储主席格林斯潘基本上是在高喊股市太高了，他要把股市拉下来。可是股市竟然没反应，到了最近才出现调整，这该怎么解释？我认为，这还是因为那些给股票定价的人没理会。

利率上涨时股票会下跌，主要有两个原因。下面我就说一下这两个原因以及为什么这次没起作用：

第一，因为来自固定收益投资的竞争更加激烈，股票会下跌。1999 年，谁在乎这个啊？因为人们想的是股票肯定能赚 20%，就算 6.5 % 也没比 6.25% 多多少。

第二，利率更高，消费者买房、买车的花销更多，企业维持库存、设备、厂房的成本更高。这会阻碍经济发展，甚至导致经济衰退。但是如果给股票定价的投资者不知道或不在乎经济和商业周期的规律，加息政策的影响传导到股市的速度可能就比较慢。

如果人们了解这些规律并且认识到将来会发生上述长期影响，加息很快就会导致股价下跌。也就是说，加息起作用，是因为人们都认为加息会起作用。如果人们不这么认为，加息会有什么影响呢？就像 20 世纪 70 年代第一波士顿 (First Boston) 的阿尔伯特·沃伊尼洛尔（Al Wojnilower，末日博士）谈到调控货币供给时说的一句话：“没通电，干按开关。”
                                                             
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1999 年，股市为什么涨得这么猛？因为人们都抢着买，没人愿意卖，结果股价就暴涨了。很多人在这样的市场里赚了大钱，实际上，这表明市场存在严重的流动性不足（衡量流动性的标准是，买入或卖出一定量的股票而引起的价格变化百分比）。在买方力量远远超过卖方力量时，没人管这个叫流动性不足，人们说这是利润，谁都毫不担心。
然而，在过去六个星期里，卖方力量超过了买方力量。这时候，投资者找不到接盘的人，价格大跌，人们管这个叫流动性不足。换言之，暴涨的时候，人们就喜欢市场；暴跌的时候，人们就怪罪市场。

显然，对于 1999 年的股市表现，人们是非常乐于接受的，其实不该这样。缺乏理智的趋势投资者盘算好了，想在音乐停止的时候收手，但是市场就这么大，不是所有人都跑得出去。
                                                             
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下面，我想谈一下市场有效性这个话题，这对我们橡树是一个非常重要的问题，我一直想找个机会说说。

最近几周，我听到了不少对一本新书的好评，书名起的很恰当《非理性繁荣》(Irrational Exuberance)。书的作者是罗伯特 J. 席勒 (Robert J. Shiller)，一位任教于耶鲁大学的经济学家。他在书里探讨了有效市场这个理论，他说股市的波动太剧烈了，市场的估值不可能总是准确的。在四周前众所周知的那个星期二，在 70 分钟之内，纳斯达克指数出现了 3,649 点和 4,138 点。要说在这两个点位，指数成分股的估值都是公允的，怎么可能？席勒说，不可能，股市不是有效的，股票的定价不理性。最近，乔治·基尔德 (George Gilder) 在《华尔街日报》中也撰文说：

股市是信息的互联网。可是为什么股市里的人经常像糖果山上的神秘生物一样精神分裂，有时享受财源滚滚的美梦，有时陷入掉下深渊的恐惧。

我也希望谈谈我自己对市场有效性的看法。我想先说在前面，学术界的观点和我不一样，理论认为我是错的。但是我的方法对我行之有效，我希望分享给你。

在我看来，市场对于许多股票而言是极为有效的。60 年代，我在芝加哥大学上学时，资本市场理论刚刚兴起，老师就是这么教的。1978 年，我不做股票分析了，我告诉花旗银行，让我干什么都行，“就是别让我把这辈子都用在研究如何在默克 (Merck) 和礼来 (Lilly) 之间选择了”。我当时相信有效市场理论，现在也相信。怎么说呢？

我说的这个“有效”，是“速度快”的有效，不是“正确性”的有效。我的理解是，分析师和投资者都努力评估获得的所有信息，因此：

· 股价会立即吸收信息，人们对信息会造成什么影响的一致看法会立即反应到股价中。

· 由此可知，有谁能永远比人们的共识更聪明，总能预测出市场的涨跌吗？不太可能。

也就是说，尽管市场对股票的估值经常出错，但是任何人都和所有其他人接触同样的信息、都受到同样的心理因素的影响，任何人想要总是知道市场何时涨跌，都太不容易了。这就是为什么战胜主流市场如此艰难，尽管主流市场不总是正确。
                                                             
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我在一家慈善机构的投资委员会担任董事，我给他们提了一些投资建议，最后，我想和你分享一下这些建议，其中包括我自己的投资经验之谈，这些是审慎投资的基石：

· 既要追求资本升值，也要追求固定收益。
· 追求在成长投资和价值投资之间保持平衡。
· 追求在赚钱的欲望和亏损的恐惧之间保持平衡。
· 买入过去长期赚钱的公司。
· 注意估值指标。
· 注重买入便宜的股票。
· 获利了结并重新分配资本。
· 在行业、板块和概念之间轮动。
· 分散。
· 对冲。
· 持有一些债券。
· 持有一些现金。

按上述建议投资，1999 年的表现会怎么样？业绩肯定会很难看！这里的每一条建议都会拖累你的业绩。你该怎么做？就两点：

· 买入已经上涨的成长股和科技股，
· 并且在继续上涨时拿住，涨多高都不卖。

这也说明，在这段时间里，理智完全错乱了。
                                                             
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罗伯逊、索罗斯、布林森和巴菲特之所以能取得几十年的成功，就是因为他们身处的市场 (1) 被恐惧和贪婪驱使；(2) 最后会恢复理智；(3) 与极端激进相比，有理有据的分析会获得更多奖励。我们橡树喜欢这种环境。20 世纪 90 年代末，在我看来，人们放弃了理智、谨慎和怀疑，取而代之的是乐观、风险容忍和追捧概念，推动市场上涨的是这些人，他们也赚了大钱。从过去几周发生的事情里，如果投资者能深刻反省，我相信，将来我们会看到更多理智、谨慎和怀疑。

2000 年 5 月 1 日

附言：我受到了教训，总算明白了预测未来太不容易了。我苦口婆心地说市场太高了，已经说了几年了。既然如此，我不能错过这个机会，一定要庆祝一下，到现在为止，我的上一篇备忘录“bubble.com”预测对了。下面的表格里列出了这篇备忘录中提到的股票，以及这些股票从那篇备忘录发布起到四月份低点的跌幅，以及它们从 2000 年的高点到四月份低点的跌幅。