投资FOF产品、规则、策略全解析

*文章出处： 文/ 中信建投金融工程团队 丁鲁明 王赟杰

一、FOF产品发展及现状


1.1、FOF定义及特点


FOF（Fund of Funds）又称基金中的基金，是一种专门投资于其他证券投资基金的基金。相比其他类型基金的最大区别在于，普通的基金以股票、债券等有价证券为投资标的，而FOF则以基金为投资标的，并通过持有其他证券投资基金而间接持有股票、债券等有价证券。它是结合基金产品创新和销售渠道创新的基金新品种，并具有以下特点：


1）有效分散风险。作为FOF投资标的的基金本身已通过组合对股票、债券等有价证券进行了风险分散，而FOF产品则通过在不同行业、不同市场甚至不同资产类型基金产品上进行分散投资，实现二次风险分散，有效降低了投资风险；




2）降低基金投资门槛。一方面，FOF产品可通过相关团队专业化的投资与跟踪，极大降低投资者挑选基金的繁复性；另一方面，FOF产品降低基金投资者的资金门槛，投资者只需使用少量资金（达到FOF产品的最低投资限额）便可涉足诸多设置较高最低限额的基金产品。




1.2、FOF产品的发展


自1985年Vanguard在美国推出第一支公募FOF以来，FOF从数量和管理资金规模上均快速扩张。从1990年至2015年，FOF数量从20只增至1404只，资金规模从14.26亿美元增长到了1.72兆美元，年均复合增长率32.82%，而同时期美国共同基金行业整体年均复合增长率仅为11.34%，这一数据体现FOF在美国市场上的强劲需求。
美国市场FOF规模和数量出现快速增长的主要原因在于：一、美国市场基金产品的多样性在上世纪八十年代达到很高水平，而1987年股灾也在客观上促进了投资者筛选配置基金的需求。二、美国开启401（K）计划（即：雇员与雇主共同缴纳养老金模式），并于90年代使企业养老金由固定待遇型计划（DBplan）向固定供款型计划（DCPlan）转变，而作为美国养老体系第三大支柱的个人退休账户（IRA）也不断完善；养老制度变化促使养老金入市获得稳定增值，其风险厌恶的特性与FOF分散风险的特性是相匹配的，如今养老金已成为FOF资金的主要来源。三、1996年美国出台全国证券市场改善法案，取消公募基金公司发行FOF产品的限制，直接导致FOF数量开始出现大幅上升。
从美国FOF行业看，前三大FOF管理人先锋基金（Vanguard）、富达基金（Fidelity Investments）和普信基金（T.Rowe Price）占据市场份额近50%，前十大管理人则占据了近四分之三的份额，市场集中度很高。


1.3、FOF产品管理模式和费用


费用问题一直困扰FOF的发展，其中双重收费问题始终较为严重。FOF费用主要包括直接费用和间接费用，直接费用是基金运作中直接产生的费用，包括管理费、托管费、交易费、销售费及其他基金运营费用；间接费用是投资基金时的隐含费用。不同FOF费用差异较大，主要是投资标的种类和管理模式差异所造成。$招商银行(SH600036)$


从投资对象上各类FOF费用与普通开放式基金对比如下：
从表中可以得知，间接费用是导致FOF总体费用较高的主要原因，而间接费用的主要来源是所投资子基金的收费，其高低与各个FOF的管理模式有关。不同FOF管理模式的区别主要在于是否聘请第三方投资顾问以及是否投资于全市场基金，若只投资本公司的基金，则可以省去部分交易费用和管理费用，投资全市场基金，则会带来双重收费问题。此外，是否聘请第三方投资顾问则对直接费用高低有较大影响。根据不同管理模式分类，FOF的收费模式如下：
“内部FOF管理人 内部基金”具有低价优势，避免双重收费问题，但对发行人要求较高。首先其应具有强大投研实力，对大类资产及宏观经济形势有系统的判断；第二，其内部基金产品应该较齐全，可以满足FOF配置不同大类资产、分散风险的需求。采用该种管理模式的主要是大型基金公司如先锋、富达和普信。


“内部FOF管理人 全市场基金”模式的产品为数不多，但更大范围内的优选基金更有利于资产配置，更能降低道德风险。而采用第三方FOF投资顾问模式的公司通常投研能力相对欠缺，但渠道优势较强，如银行和保险公司，它们作为行业整合者。如Transamerica全美保险的资产配置基金由四只目标风险FOF组成，Morningstar担任二级投资顾问，具体投资管理由Transamerica挑选各个资产类别中的优秀第三方投顾担任。


目前，越来越多的FOF产品选择聘请第三方投顾，主要原因有二：一是对大多数投研实力不强的公司，第三方投顾拥有更专业的FOF投资管理、产品筛选、组合构建、监控及尽职调查流程，可更全面地掌握市场上各类型基金特征，有效发挥产品优势；其二，基金公司专注于基础市场投资，在FOF产品线上更愿意借助外力降低成本，同时提高资产管理规模。2012年末，就有约50%的FOF外聘了第三方投资顾问或二级投资顾问。

1.4、FOF产品类型及举例


如果简单从投资标的角度看，FOF类型固然可分为股票型FOF、债券型FOF、商品型FOF、货币型FOF、混合型FOF等诸多类型；但整体上来看，大类资产配置型FOF是目前国外应用最广泛的FOF产品，它们一般配置于股票、债券、货币、商品等多个资产之上。以美国为例，由于其FOF资产的壮大与其养老保险体系（401K投资计划和IRA个人投资计划）休戚相关，因此，其FOF产品通常以养老基金为主，在此基础上，一般区分为目标日期型、目标风险型和支出型三类。


1.4.1目标日期型基金


目标日期基金是美国FOF产品的主要类别，截至2013年9月，美国市场上已有目标日期基金500支，资产规模5,778亿美元，占开放式基金总资产规模56.85%。而2000年市场只有该种基金18支，规模为83.93亿美元，占开放式基金总规模17.32%。
目标日期基金的快速发展与该基金运作模式不无关系，其资产配置会随着投资者年龄的增长而不断变化，离退休日期越近的基金对低风险债券的配置比例越高，而离退休日较远的基金风格则持有的股票资产比例也较高。因此在先前博取超额收益的同时保证近退休人员稳定收益，广受养老资产投资者欢迎。


我们以先锋基金（Vanguard）的Vanguard Target Retirement Funds系列产品为例，分析其运作模式。先锋基金拥有退休预期从2010到2060年的目标日期基金，每个基金所持有的5种子基金是相同的，但持有份额随年份变化，离预期退休年限越近，债券资产持有量越多。离退休年龄还有25年或更长，基金配置90%的股票和10%的债券；之后股票比例不断下降，在退休当年基金配置股票和债券各半；在退休后逐步达到配置30%股票和70%债券的水平。
子基金的具体选择方面，Vanguard Target Retirement Funds系列均选择指数基金。Vanguard Total Stock Market Index Fund构建了CRSP US Total Market Index的一篮子股票，包含了几乎全部纽约证券交易所和纳斯达克中可交易的大、中、小盘股。Vanguard Total International Stock Index Fund构建了FTSE Global All Cap ex US Index一篮子股票。该基金投资于除美国外发达经济体和新型市场的45个国家共5178支股票，并重仓持有日本、英国、加拿大、法国和瑞士的股票。

Vanguard Total Bond Market II Index Fund构建了包括美国政府、美国公司、国际美元债券，以及房产抵押债和资产抵押债的一篮子债券。
 Vanguard Total International Bond Index Fund主要投资于非美国的政府债券、政府机构债券、公司债券及其他投资级固定收益产品；Vanguard Shor-Term Inflation-protected Securities Index Fund则投资于美国财政部发行的通胀保护债券；此外，基金每天的现金流量则会用于购买低成本货币市场基金Vanguard CMT funds，以尽量获得收益。


基金的报方面，以目标日期2025年的产品为例，逐年收益率如下所示。除了2008年金融危机造成了较大损失以外，该产品平均每年可以为投资者带来较大的超额收益。
收费方面，由于是“内部FOF管理人 内部基金”的管理模式并且投资于指数基金，该FOF收费较为低廉，总计每年基金运营费用为0.15%，如果账户低于10,000美元则加收20美元/年的账户服务费。其余费用如购买费、赎回费、管理费均不用收取。


1.4.2目标风险型基金


目标风险基金在成立之初便预先设定了不同的风险收益水平，采用长期固定的策略型资产配置方式。通常这类基金多以“成长”、“稳健”、“保守”命名。例如由John Hancock发行的John Hancock生活方式保守基金、John Hancock生活方式成长基金、John Hancock生活方式稳健基金。


其优点是风险控制措施明确，产品风险属性清晰且长期稳定，投资范围广泛，是风险偏好名曲的个人和有特定目标的机构投资者的方便投资选择。同时该产品对FOF基金经理注定管理能力要求低，管理成本较低。但缺点是，其以被动管理为主，每年以固定频率调仓，或在极端行情导致组合风险变化时进行调仓，资产组合切换的灵活性低。因管理模式被动，无需进行持续主动的趋势判断和市场分析，风险控制严格，很难在特殊行情下捕捉足够的热点以获取超额收益。


同时，目标风险基金的资金规模也逐步增长，从1995年的22.59亿美元，增长到2015年的3720.01亿美元，成为继目标日期基金之后FOF市场重要的组成部分。
我们以John Hancock发行的John Hancock Life Style系列为例对目标风险基金的经营模式和投资组合进行分析。该系列的目标风险分为5个等级：Conservative、Moderate、 Balanced、Growth、Aggressive。风险水平依次升高。其投资组合与之前论述的Vanguard Target Retirement Funds系列相比有两点不同：一是股票、固定收益产品和其他投资的配置占比不随时间变化；二是其投资于全市场基金，且投资基金的数量均超过50个。
John Hancock Life Style系列中，投资组合得到较好的分散，股票方面兼顾美国的大、中小盘股并且仓位依次降低体现较好的风险控制，同时在全球股票和新兴市场股票也有较大的仓位。债券方面，兼顾中、短期债以及风险相对较大的高收益债券和新型市场债券。值得注意的是，在风险偏好程度最高的Aggressive型产品中，没有在债券产品上进行配置。


各个风险等级的产品都带来较好的收益，但在超额收益方面高风险产品表现不佳。费用方面，由于投资了全市场基金，存在双重收费，因此总体费用较高，总的年度运营费用0.94%到1.34%不等，同时小于1,000美元的账户还要收取20美元/年的费用，特定账户对于基金的购买和卖出也有一定费用。总的来看，较高昂的费用无疑削弱了其竞争力。


1.4.3支出型基金
支出型基金是另一类面向退休或即将退休的投资者的基金，多以FOF方式运作，以先锋基金的Vanguard Managed Payout Fund产品为典型。该产品向投资者每月定期支付一定金额以覆盖退休者退休期间的费用。投资者在每年一月份设定当年的支出金额，每月按期支取固定金额。每年设定的金额可以改变。该基金投资于包括股票、债券、通胀相关投资，用以反映投资者的回报预期和风险偏好。


股票型指数基金的持仓涵盖了美国的大、中、小盘股，同时也有外国股票和新兴市场股票可与美国股票形成对冲，该产品也有投资于房地产信托公司（REITs）指数基金的可能性。债券和通胀保护方面，投资范围和之前的Vanguard Target Retirement Funds系列相近，不再赘述。此外该产品有相当一部分资金用于商品相关投资，包括农产品、牲畜、工业材料和能源的远期合约、期权及实物投资。最后，Vanguard Managed Payout Fund产品还有部分市场中性投资和绝对回报投资，前者是构造beta中性组合，后者是投资于与股市相关度低的产品，都是用于规避股市风险，获得稳定收益。

总的来看，与Vanguard旗下的目标日期基金相比，资产中增加了商品市场和市场中性产品的配置，更有效的规避了股市波动风险，提供更稳定的现金流。
费用方面，基金每年运营费用0.38%，购入和赎回不用交费，同样发挥了“内部FOF管理人 内部基金”的低费优点。

二、《基金中基金指引》解读（此处省略）
三、FOF产品对市场影响


3.1 基金公司——明确投资逻辑，丰富产品线


我国基金行业规模迅猛增长，公募基金数量达到3,114个，已超过A股股票数量，截止至2016年6月，我国开放式公募基金净值76,739.93亿元，股票型基金净值6,654.75亿元，混合型基金净值19,037.16亿元，债券型基金净值8,136.44亿元，货币型基金净值42,009.39亿元，QDII净值902.20亿元。

与此相对的是，今年以前，我国公募FOF一直缺乏明确法律法规的界定和支持，因此发展缓慢。2016年6月17日证监会颁布《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引（意见征求稿）》，并在9月23日发布正式版本的《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，该指引的催化使得FOF一跃成为基金市场热门，各大机构均在加紧布局，FOF的特殊投资模式必然导致基金市场的整合和创新。


我国基金产品数量、规模增长迅速，随之带来惨烈的竞争和市场集中度的低下。前十大基金公司的市场份额仅占49.43%。与此相比，美国前十大基金公司市场份额之和超过56%，FOF市场上该份额则为76%。除了市场集中度较低，国内各大基金公司市场份额变化剧烈，总体上看并不属于成熟期市场。



我们认为，FOF的布局将有利于基金公司产品线的完善。由于“内部FOF管理人 内部基金”的形式可以有效解决二次收费问题，也可以避免投资其他公司基金带来的信息不对称风险，因此大型基金公司很可能采取这种FOF管理模式。而这种模式对公司产品线的完整性有较高需求，以资产管理规模最大的天弘基金为例，其指数型产品仅包含电子、计算机、休闲娱乐和高端制造四个行业指数，缺乏类似Vanguard Total Stock Market Index Fund的全市场基金，也缺乏债券类指数基金，而上述完善的指数型产品不仅充分支撑FOF产品的竞争力，也可直接向用户销售以提高产品丰富度。

第二，FOF的出现将理顺基金公司投资逻辑，差异化竞争格局将缓慢形成。目前，各个基金公司同质化竞争惨烈，缺乏明确的风险控制和投资逻辑。参考国外，FOF产品主要面向退休资产的保值增值，其投资流程应包括明确产品特性、制定投资策略、构建基金组合、动态风险控制与绩效评估四个阶段，具有明确的风险等级控制和投资战略，持仓也较为稳定。据此现状，我们认为各大基金公司也会在产品线逐步完善的背景下，推出受众明确、投资策略各异的FOF产品。思路明确的FOF产品则投资于风险收益特性一致的子基金产品，进一步理顺子基金的投资逻辑，避免随意操作。

第三，基金公司市场集中度将会显著提升，基金市场也将逐步成长为成熟市场。小型基金公司的基金产品规模较小，产品线完整程度很低。未来的销售思路很可能是向大型基金公司的FOF产品进行包销。大型基金公司在这些子基金产品中无疑具有更高的话语权，深度参与投资策略的制定和风险控制，甚至引起对小型基金公司的收购，使得基金行业得以优化整合。

3.2 证券公司——投研助力，FOF厚积薄发
FOF新蓝海的出现时对券商业务的一大利好，券商将从投研、托管人资格和FOF管理人三方面获益。

FOF基金主要从大类资产配置中获取收益，宏观上要能准确解读国家政策和经济形势，从而判断市场行情和板块轮动的情况；微观上要掌握各个基金详细的运营数据以构建优质投资组合，因此市场对券商的投研能力有更要的要求，即对行业、宏观、大宗商品的研究需要更系统、更有深度和逻辑的观点。国内研究能力较强的券商优势将得到放大，甚至可以作为外部FOF管理人与小基金公司对接。

托管人方面，基金的托管人通常由大型商业银行承担，而现在已有五家券商取得了托管人资格。新的竞争者势必带来更低的托管费用，同时基金公司同券商在投研上的紧密合作有望代入到托管人领域，使得券商瓜分更多市场份额。作为托管人，券商会像银行一样大力推进其托管基金的销售，充分释放券商面向客户的线上、线下渠道优势。

管理人方面，券商系FOF一直以集合资管的形式存在。2015年，券商集合理财FOF达到1,174支，总规模约1,264亿元。券商资管与其他机构相比具有独特优势，其人才储备比较优质，这一优势将随着部分券商资管取得公募基金牌照而更加明显。此外，公募基金不能做FOHF（对冲基金中的基金），而券商资管可以做，因此有利于进一步抢占份额。

3.3 保险公司——业务扩大新契机
由《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》，符合条件的保险资管公司可以申请开展基金管理业务活动。

从美国的经验来看，FOF是最合适于养老及退休投资的基金产品之一，目标日期基金与目标风险基金都有相当大的市场。同时，保险公司有丰富的基金和低风险资产投资经验，有能力开发出具有市场吸引力的FOF产品，同时进一步降低投资门槛，吸引更多长期投资者。
3.4 第三方机构——新业务、新增长
FOF的性质很适合由第三方机构发行，原因有二。一是第三方机构的基金研究能力较强，在基金评价体系方面形成了自己的一套基准，在具体基金的标的选择上有独到的见解。二是第三方机构可以保持独立性，能更客观、公正的筛选基金，从全基金市场精选投资标的，真正达到分散投资。

此外，第三方机构普遍基于互联网，因此有较为可靠的用户偏好的数据做支撑，基于大数据设计用户需要的FOF产品是他们独到的优势。也有部分第三方机构发行定制基金，更好的解决基金产品与购买人风险预期错配的问题。

四、FOF基金池综述
根据《基金中基金指引》显示，除ETF联接基金外，FOF投资其他基金时，被投资的公募基金的运作期限应当不少于1年、最近定期报告披露的规模应当高于1亿元。经统计发现（截至2016.9.27），当前符合以上条件并可被纳入FOF投资标的的基金共有2118只，总规模68,697.14亿元。



从基金数量构成比例的角度来看，满足FOF指引要求的混合型基金数量最大，约占总量47.10%，债券型基金和货币型基金数量占比分列二、三，约占23.67%和13.75%，而QDII型基金数量占比仅1.02%。从规模角度看，满足FOF指引要求的货币型基金规模占比最高，约为61.06%，混合型基金规模占比仅为22.95%，而QDII型基金规模占比与基金数量占比数据大致相当，另类投资型基金规模占比最低，仅为0.32%。



具体而言，对于人们较为关注的股票型指数基金（包括指数增强型），满足条件（成立时间超过1年，最新基金公告中披露的基金资产净值超过1亿，且非分级基金）的基金数量共118只，总规模2197.11亿，平均规模18.62亿，规模中位数为4.29亿，可见股票指数型基金规模分化巨大。规模低于5亿的股票型指数基金占股票型指数基金总量的53%，但这些基金规模之和却只占所有股票型指数基金总规模7%；而规模超过100亿的股票型指数基金总共只有6只，总规模却占到了总量的53%。



此外，对于另类投资基金，从基金类型角度看，主要可分为3类：1、对冲策略型基金：由于股指交易受限、市场流动性不佳，目前大多数对冲型基金处于低仓位运行状态，除工银瑞信绝对收益基金规模48亿外，其余同类基金规模均低于10亿；2、贵金属（白银期货和黄金）基金：除华安黄金ETF规模超40亿博时黄金ETF超10亿，其余同类基金规模均低于10亿；3、REITs基金：目前国内仅鹏华前海万科REITs（184801.OF）一只，规模约32亿。


对于QDII基金而言，目前主要分为QDII股票型基金、QDII债券型基金、QDII混合型基金、QDII商品基金和QDII房地产信托基金，除QDII房地产信托基金和QDII商品基金规模普遍较小外，其余类型均存在一定比例基金规模均高于10亿。



五、FOF策略概述


FOF投资流程主要包括几个步骤：产品设计、策略设置、基金筛选与组合构建、重构与风险控制。流程中经过了两轮风险分散：一是“组合证券资产”，也就是大类资产配置，利用不同资产价格不完全相关的特性降低单一资产价格下跌带来的巨大冲击，各资产类别的相关性越低，分散投资效果越好；二是“组合不同基金”来分散投资。考虑到同一大类资产的高度相关性，因此大类资产配置是FOF分散风险的核心，同时也是收益的最主要来源。其次，收益才来源于类别资产配置和具体品种配置。

大类资产配置是对不同风险收益特性的资产的投资比例做决策，这是FOF与其他基金相比的最大优势。FOF在该方面的优势来源于专业化分工，FOF管理人专注于大类资产配置，而具体的个股和债券的选择则交给子基金的经理。在国内所配置的大类资产主要是权益类、固定收益类、大宗商品和另类资产（对冲基金、REITs基金）。投资策略上有基于量化或非量化的主动管理，也有基于经验的被动管理。

FOF的第二大收入来源是类别资产配置，即某大类基金下的细类基金，主要按“风格”划分。如股票型基金里面的大盘蓝筹、小盘成长、各种行业基金等。我国存在基金业绩的收敛与分层现象，即同类基金长期业绩会趋同，不同类基金长期业绩会分化。这也决定了“类别资产配置”是比“具体品种选择”更重要的收益来源。在国外，以权益类资产为例，不同FOF所选细类有两个方向，一是选择基于全市场股票的指数基金，该种基金风格转化不频繁、风险分散较好；二是选择主动管理的股票基金，这需要FOF管理人对基金的投资风格和风险收益特性有较好的把握，通常被较为激进的FOF选择。而具体基金的选择是最为次要的收益来源，只是确保大类资产配置和类别资产配置的完美兑现。

由此可见，FOF投资策略主要包含两个层次，一是大类资产配置策略，二是择基策略。两个层次将先后在进行概述。

5.1 大类资产配置策略
5.1.1美林时钟策略

FOF可行的大类资产配置策略之一是美林时钟策略，这是一种将经济周期与资产配置相联系的分析框架，帮助投资者根据经济数据识别经济周期，并进而在此基础上进行资产配置。

美林时钟模型具体表现为：“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益；“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛；“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段，此时现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高；“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，此时通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。

我们对美国市场进行实证检验，并用GDP同比增长率作为经济增速的衡量指标，CPI同比作为通胀变化的评价变量（其中，GDP同比是季度数据，通过插值，将其转化为月度数据）；股票指数选取标普500作为投资标的，债券指数为美银美林证券美国投资级公司债总回报指数，商品是CRB现货指数（综合），现金指数用3个月的美国国库券收益率来衡量，发现可取得较好的回测收益。此外，我们将其应用于中国市场，发现效果依然不俗。



5.1.2 Alpha/Beta策略

在CAPM中，风险被划分为两个部分。第一部分是系统性风险，即某类资产风险中不能通过分散化投资而加以消除的部分，用Beta表征；第二是非系统性风险，即资产与全市场波动不相关的部分，可以通过分散投资加以消除，通常用Alpha表征。Beta接近于资产的属性，变化不会太大，而Alpha则和资产市场的交易情况直接相关，变化较大。

Beta策略主要体现在杠杆和仓位控制上，也就是决定权益类资产和固定收益资产所占比重，通过Beta值可以预估投资组合波动率。高Beta值的组合在市场上行时拥有更大的涨幅，但在市场下跌时也有更大的跌幅。对于择时择基能力较强的FOF管理人，可以选择高Beta的投资组合博取高收益。

相比Beta策略，Alpha策略主要用在类别资产配置上，如在股市上通过股指期货对冲Beta风险，并构建资产组合获取Alpha收益。此外，由于Alpha、Beta是基金风险收益特性的重要指标，FOF管理人可以选择合适的基金使组合的Alpha和Beta处于希望的水平，而不是单独追求高的Beta或高的Alpha。

5.1.3风险平价模型
传统的大类资产配置方法建立在资产的基本分类、回报率和波动水平之上。这种方法仅将资产进行了分散，但由于不同资产类别的风险水平不同，造成了风险分配的不均衡。例如60%股票和40%债券的经验组合，股票可能贡献了绝大部分的风险，股票价格随行情大幅度波动，债券分散风险、增强收益的作用显得微不足道。


而风险平价策略，是基于目标风险水平，利用多种资产（包括股票、政府债券、信用证券和通胀保护产品）构成投资组合，并给组合中不同资产分配相同风险权重的策略。

该策略存在两个假设前提：一是所有风险资产都存在风险溢价，投资活动是流动性和未来回报的交换，风险越大，回报要求越高，这种单调关系决定了定价的机制；二是假设所有资产的夏普比率相同，那么施加一个低杠杆在高风险资产或施加一个高杠杆于低风险资产，在相同的风险水平下可以得到相同回报。

风险平价策略是要求各资产的风险贡献相同，但其优势与劣势却同样明显：





5.1.4目标风险策略

所谓目标风险策略，简而言之，就是设定了固定的风险收益水平，通过动态调整权益类资产和固定收益类资产的仓位，达到控制风险的目的。

目标风险策略的主要应用是目标风险基金，这在前文已作介绍。具体的目标风险策略主要分为两类，一是风险控制指数原理——通过动态调整风险资产（如：股票指数）和现金之间的比例来实现控制风险水平的目标，即：当标的指数波动率较高时，降低风险资产头寸，当标的指数波动率较低时，则提高风险资产头寸；通过以上动态调整，使得波动率在可接受范围内。具体仓位计算公式如下：

杠杆率根据每日历史波动率变化动态调整，且均设有杠杆率上限。第二类是目标风险指数策略，即：根据市场波动率动态调整多类资产间配置，在追求更高收益的同时，将风险控制在一定水平上。该策略的目标是实现风险约束下投资组合beta的最大化。当市场波动较小时，增加高风险资产的配置比例，实现在控制风险的同事获得更高的市场收益，反之，则增加低风险资产的配置比例。相比于简单的风险控制指数原理，目标风险指数策略更适合于多资产配置。

5.2 择基策略
5.2.1 基于收益/风险指标策略

在所有具体基金的选择策略中，最初等的策略是指标罗列，各个指标描述了基金历史上的风险收益特性，根据这些特性的呈现，FOF管理人可以选择相应的基金。

对FOF管理人来说，利用指标罗列型选择基金是在大类资产配置已完成的情况下进行的，因此指标的对比必须在同类别的基金下进行。除了大类资产中进行分类的股票型、债券型、混合型、货币型基金外，还可以进行进一步的细分进行对比，比如将股票型基金分为大盘。中盘、小盘股基金或价值型、平衡型、成长型基金，在每个细类中对指标进行对比。
指标方面，主要分为收益型指标和风险型指标两大类，如下表所示：


指标罗列的优点有两个。一是简单，不需要复杂的量化模型即可进行筛选，对量化或投研能力不太强的小型基金公司较为合适；二是全面，每个指标都是一面镜子，各个指标统一分析就可以帮助FOF管理人了解基金的全貌。

指标罗列的缺点也非常明显。第一，各个指标很可能没有足够区分度。前文述及，需要在各个类别下分别比较基金的表现，但在国内，同一类别的基金表现在长时间内具有趋同性，各个指标的区别很小，不足以帮助FOF管理人选择到同类中优异的基金。第二，风险和收益是此消彼长的关系，因此各个指标也是此消彼长的。例如，相比收益表现较低而风险暴露较小的基金，一个收益更高但风险更大的基金并不一定比前者更加优异，其中的选择充斥了管理人的主观因素，失去了择基策略追求客观性的目的。第三，基金的风险收益指标都是对于历史表现的衡量，而基金的历史表现参考意义非常有限，因此众多的指标可能造成基金特性的失真，不能提供合理的决策依据。

5.2.2 第三方机构评级


由于单纯的指标罗列存在冗余信息过多且缺乏区分度的缺点，在此背景下，第三方机构评级应运而生。第三方机构出具的基金评级相对独立客观、简单明了，其中综合了体现风险收益特性的各个指标因素，可直接用来做择基决策。目前全球市场上，较为权威的评级机构有晨星、标准普尔、穆迪等。

以晨星评级方法为例，晨星主要侧重于对基金业绩量化指标的评价，它通过对基金进行分类，并在衡量基金收益的基础上，以基金的风险调整后收益指标为依据，对不同类型的基金分别进行评级，以此反应基金经理的投资管理能力。


5。2.3 业绩动量/反转策略

我国基金市场远未成熟，基金业绩变动幅度剧烈，各个基金经理也没有稳定的投资思路和方法论。一种思路是，由于浮动薪酬是基金管理者收入的主要组成，而浮动薪酬与基金规模、业绩直接相关，在之前区间里表现不佳的基金，有动机通过改变投资方法或增强风控来扭转业绩。

较为合理的择基方法是使用风险收益相图的模式。以历史收益方差为纵坐标，以收益率为横坐标，将各个基金标在坐标系上，并选择左侧趋势线上的基金进行投资（波动率大，收益率小），该方法需要在坐标系上标出足够多的基金，使得左侧趋势线具有代表性。
业绩动量策略和业绩反转策略正好相反，寻求在之前时间区间表现优异的基金进行投资，认为这些基金的势头会在未来一段时间持续下去。持这种投资策略的基金管理人通常基于两点逻辑，第一，我国证券市场参与的主体是个人投资者，其投资具有“群羊效应”，追求市场热点和表现良好的资产，导致大量资金流入，大量资金会持续推动热点资产价格进一步走高。第二，我国的市场存在板块效应。受到基本面推动或资金热捧，某些板块在一段时间内表现强于大市，板块的热点一旦形成，上涨势头通常会保持1-6个月。


归根到底，业绩动量策略能占据一席之地是因为我国市场的非有效性。在有效市场中，价格能够完全、及时地反映所有信息，无论价值怎样波动，都会回归到均衡水平。在非有效市场中，新信息的传递需要时间，使得资产价格的调整需要一个过程，因此资产的价格并不时刻处于均衡状态。在价格调整过程中的任一时间进行投资都有可能获利。