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各位书友大家好，最近拜读了Swensen的《机构投资的创新之路》，周末做了整理分享给大家！有感其直言不讳直击代理人问题和资产管理行业存在的其他问题，书中Swensen对资产配置极其推崇，并将多年管理耶鲁捐赠基金的经验进行分享，内容十分细致、语言较为通俗：从捐赠基金的目的、由该目的制定的投资目标和支出目标、对应的投资理念和资产配置管理方法、再到传统资产类别和另类资产类别的各种资产详细介绍，最后阐述投资步骤的实现，深感非常有收获！读书中有感而发的详细记录如下： 耶鲁投资管理的突出优势：第一点是长期投资回报率十分突出，第二点是长期投资回报率保持在稳定的高水平，第三点是在不利的市场环境下显“英雄本色”，主动型防御是永远的主旋律。 读后感受：选优秀管理人的标准包括长期业绩十分突出、每年业绩都稳定在中上水平、极端环境回撤小，东方红也如此。 凯恩斯的批评：资产受托人往往“宁可循规蹈矩的失败，也不要独树一帜的成功”。 读后感受：资产受托人思维的消极和职业求稳心态只会弱化投资最终侵害投资人利益，由此发展的规模并不值得尊重。 稀缺性：在投资领域，永远是钱多于好的投资经理，投资经理有自由选择自己喜欢和钦佩的客户。 读后感受：建立长期稳固的受托关系需要彼此认同和理解，投资经理和投资人互相在寻找满意的对方并让对方满意。 《非传统的成功》：很少有机构投资者有能力投入大量资源对投资组合进行积极管理并创造出风险调整后的超额收益，能做到这一点的个人投资者较之更少。 读后感受：积极型机构和个人投资者参与的是一个“负和游戏”，总和来看必然会输掉游戏成本，且大部分是输家。《非传统的成功》不仅适合给绝大多数个人投资者看，也适合大部分机构投资者，而《机构投资的创新之路》定位于少数人。 捐赠基金的目标：捐赠基金经理有两大目标：第一，保持资产的购买力（长期目标）；第二，为教育机构的日常运营预算提供大量的资金来源（中短期目标）。而这两个目标本身是相互冲突的。 读后感受：捐赠基金的目的（保持独立性、增强稳定性、创造优越环境）决定了捐赠基金投资和支出目标，双重目标的矛盾不仅仅存在于捐赠基金，同样也存在于个人权衡当期消费和维持未来购买力。捐赠基金需要做到“代际平等”，耶鲁大学支出原则（通胀调整后）=上年支出额× 80%+上一财年末捐赠基金的市场价值（各年降幂权重）×长期支出比率×20%。 投资组合管理工具：常用的主要有三种，即资产配置、择时和证券选择。伊博森和卡普兰总结道：“长期来看，基金投资收益的变化中大约90%可以归因于资产配置政策的变化。”稳健的投资者应避免择时策略。 读后感受：Swensen极力推崇资产配置，证券选择次之，而提示择时风险。其认为资产定价效率较低的市场给积极投资管理机会去获取超额收益，接受非流动性资产并采取价值导向的投资策略是明智、谨慎的组合管理方法。 《不确定时代的风险管理》：Burton Malkiel认为采取择时策略的投资者必须对经济、公司利润、利率甚至是影响证券市场的国际经济、政治和社会发展具有不同寻常的预见能力。但是，很难用证据证明投资者是否具备这种非同寻常的能力。 读后感受：假设投资者的能力分值在60分到100分分布的话，或许投资需要非同寻常能力总分值是1000分。因此在任意较短的期限内，运气总在掩盖技能，而必须较长的时间沉淀中技能因素才能逐渐累积出足够引起关注的Alpha。在金融行业应学习前辈敬畏市场、保持谦逊，在宇宙级知识面前，地球认知实在太渺小，能进入这个行业确属幸运。 逆向不易：美国小盘股在1928年11月见顶，到12月损失54%，到1930年12月又会损失38%，到1931年12月又将损失50%，最后到1932年6月再损失32%。假设1928年11月30日财富乘数是1倍，到1932年6月30日，财富乘数仅剩余0.1倍。 读后感受：Swensen认为未经思考就轻率做出逆向回应的投资会和顺势而为方法一样不尽如人意 。仅有少数具有价值鉴别能力的管理人加上具备经得起考验的资金配合才能使逆向投资避免尴尬处境。 策略性资产配置：当股票的股息收益率远远高于债券收益率时，投资者便会认为股票具有吸引力并加大股票投资比重；相反，当债券收益率接近股息收益率时，他们便会倾向于债券投资。 读后感受：我们不断在研究策略去挖掘低估机会，当策略公开公众理解并运用后套利空间就几乎消失了，随着市场定价越来越有效，全部管理人的业绩标准差也将收窄，对超额收益想象空间的幻想破灭终将压缩管理费。 再平衡策略：投资者不能将再平衡策略与“下跌时买入”策略混为一谈，事实上，前者的目的是控制风险，后者的目的是获取收益，但这一获取收益的策略并不可靠。 读后感受：耶鲁捐赠基金资产具有明确的投资目的及衍生出的投资目标，所以再平衡策略的根本动机是维持组合长期政策目标（80%的中短期流动性需求+20%的长期购买力需求），而再平衡的根本目的是控制风险而非增加收益（包括修正各资产类别因收益差异产生的配置比例偏差，使投资组合与长期政策目标保持一致）。由于耶鲁基金享受免税待遇，实时再平衡策略在某些剧烈波动震荡的年份增厚了资产收益（截至2003年6月30日这一财年）。而如果不采取再平衡操作，那实际上是不知不觉中在资产配置意义上或者是证券选择意义上采取了一种特殊的跟随大势的择时策略。 《股市长线法宝》：Jeremy Siegel考察了1802-2001年各种资产的投资收益。通胀16倍、黄金27倍、短期国债4800倍、长期国债19500倍、大盘股1030万倍。 读后感受：金融理论认为，接受更高的风险可以带来更高的预期收益。美国历史证明确是如此，但美国市场本身就是一个存活者偏差的典型，拿美国历史来判断权益类投资的吸引力应保持谨慎。资产配置的除了提供流动性解决方案外，还具有对未知未来的各类资产不确定的一种审慎态度，例如，从1929年10月股市阶段性见顶开始，股票投资者花了整整21年零3个月的时间才赶上债券投资者的收益率。即便如此，正如Swensen在《非传统的成功》一书中建议偏重股票配置，我们都应期待改革创新能带给人类更美好的未来，相信权益资产有未来。 市场定价效率：积极投资管理机会的大小可以从相应的收益分布中略见一斑，收益分布越分散（含资产值权重），定价效率就越低，其中积极投资管理的机会就越多。但市场定价效率越低并不意味着投资者获得成功的平均几率就越高。 读后感受：指数基金收益分布无差异化收取较低的管理成本，而主动管理基金的业绩方差提供创造高收益的可能性并为此收取更高的管理费用。某种意义下，在预期收益相同的情况下，还真说不清投资者愿意选择波动大还是波动小的基金产品。 存活者偏差：关于投资经理业绩的数据只包括存活者的信息，而排除掉了失败者的信息，所以使得数据中的业绩显得比实际情况要好。 读后感受：国内基金业绩数据统计应把清盘基金等数据一并统计，在编制整体投资收益数据时，应考虑基金产品的规模权重而摒弃平均分配方式，尽量减少数据偏差，正确引导投资者预期。 金额加权收益：晨星公司研究比较了共同基金的时间加权收益和金额加权收益（其中金额加权收益是指考虑现金流入和流出之后的基金投资者收益），在每个类别基金的10年业绩观察期中，发现金额加权收益均低于时间加权收益，即投资者的实际收益均低于基金业绩报告的收益。 读后感受：金额加权收益低于时间加权收益的本质原因是追涨杀跌，客户往往在市场顶部加仓而在市场底部减仓。波动越大的基金越容易出现较大的收益偏差。例如15年某基金的基金净值增长率为62.52%，但加权平均净值利润率为-60.46%。 均值方差模型：该模型将各种资产的特征浓缩成一组简洁、精确定义的统计学特征，这是它的吸引力也是最根本的缺陷，这只是资产配置过程的开始。投资者在选择合适的考察时间段时，需要权衡。选择较长的时间段有利的方面是投资者可以更全面的看出资产类别的收益以及各种资产类别之间的互相关系。弊端是如果考察的时间段过长，数据将包括哪些与当前市场结构根本不同时期的收益。 读后感受：均值方差或者其他模型只能作为试算或启发思维的工具，帮助把抽象的投资过程形象化模拟出来，校验各种投资组合的假设结果。如果仅依赖模型并加上信任不稳定的历史数据就会造成严重错误。理解每种资产背后的收益和风险逻辑是投资的前提，定性判断在投资中具有重要地位。将强大的定量分析工具与明智的定性判断有机结合起来是资产配置决策过程的开始。 反常的投资世界：在商业世界（非投资世界）中，顺势而为者通常能获得丰厚的回报，培育优胜品种、淘汰落后品种能够致胜。然而在投资世界里，失败缺是未来成功的种子，那些估值低、备受冷落的策略未来前景更胜一筹。 读后感受：顺势而为不仅在商业世界中具有合理性，许多方面都是，例如在遇到危险撒腿就跑而不是靠近危险，遇到美食就吃到饱因为不知道什么时候才有下一顿，人类基因中保留的顺势而为特征使得生存概率提高。或许是因为投资世界的反常让我们曲解定义了人性的合理性。 积极管理：大部分人认为自己的智慧能够超越市场，只有为数不多的聪明投资者能够认识到被动型管理策略是上乘选择。 读后感受：从基金整体几乎为零的年度相关性表现来看，在横向择基的判断上并不轻松，难度丝毫不亚于纵向择时的判断。以时间为维度的资金分配和以产品为维度的资金分配都难以避免追涨杀跌的顺势而为倾向。 《股利和它的三个阻碍因素》：Robert Arontt的研究表明，在过去200年里，股票的年均总收益率为7.9%，其中整整5%来自股利，通货膨胀占1.4%，实际股利增长占0.8%，估值水平上升占0.6%。 读后感受：考虑交易成本的情况下，通过估值提升获取收益应属零和博弈。Jeremy Siegel认为股价提供了长期对冲通胀的最好工具，托宾提出的q值（市场价值和重置成本的比值）同样支持股票提供长期抵御通胀的功能。但短期面对非预期通胀，投资者的反应是提高未来现金流的折现率，但并没有根据通胀上升相应调整未来现金流，使得通胀和股价短期因为非理性行为呈现负相关的表现。 通货膨胀的影响：预期通胀率和实际通胀率之间的偏差有可能导致固定收益类投资者的实际收益率发生急剧变化。 读后感受：由于固收产品收获的是名义利率，通胀将侵蚀投资收益，而通缩增加实际收益，如果仅看通涨通缩这一指标，通胀环境下股票长期价值并未受损，通缩环境下则遭殃。 现金资产：组合内部本身就拥有大量的流动资金，利息收入、股利收入和租赁收入均能带来流动资金，使满足支出分配需求。现金会给组合收益带来拖累，出售资产产生的交易成本显得微乎其微，在结构合理的组合中，现金不能发挥任何作用。 读后感受：Swensen定义现金是一年内即将到期的票据，他认为从更合理的投资时限长期持续地分析组合收益，会发现现金是一种风险极高的资产，相信他会很惊讶目前国内基金类型的格局，对大比例投资货币资产的客户也是借鉴。 房地产风险回报特征：从投资回报和风险比得角度讲，房地产投资介于债券和股票之间。租金收入与债券投资类似，而剩余价值与股票投资类似。房地产投资最大吸引力之一就是与通胀的高度相关性。 读后感受：由于房产本身不创造利润，有感剩余价值其实更像黄金。加上租金收入，整体类似一个防通胀强化的固收品种。国内房价由于通货膨胀因素、企业利润因素、核心城市学区房捆绑溢价因素已经稳居过去二十年最佳投资资产。 客户质量：强大的客户群对投资和客户都有好处。如果投资管理公司的某些客户不够强大，那么业绩下降时就可能引起撤资。这种资金的减少将直接损害其他客户。更进一步的，只有对管理人的充分信任和理解，客户才会在有把握的情况下积极支持基金经理进行逆向投资操作。 读后感受：对于寻找合适客户的意义重大，许多顺势而来的客户较难承受逆势压力，中途撤资拖累基金整体表现造成对其他客户的伤害。精选客户，劝退投资价值观和收益预期不一致的客户，也需要在销售中长期实践。由于东方红的销售长期致力于寻找满意的客户，如果您符合东方红的投资价值观并选择了东方红，你相当于跟一群同样靠谱的投资者站在了一起。东方红充分考虑公司每一位投资经理在各自生命周期内管理能力限定规模，争取为信任我们的客户创造最大价值。 管理费占比：沃顿商学院的两名学者对管理费在基金收入中的比例进行了研究，结果令投资者感到惊讶。他们统计了1992年-2006年间运作的238只基金，得到结论“60%的收入来自固定收入，与基金的业绩无关”。 读后感受：在国内公募基金管理费在基金收入的比例相信会比沃顿商学院的学者发现的高的多。 代理人问题：基金经理当年的薪酬奖金来自新增资产，而不是来自高投资收益。例如像联合资产管理公司的中心任务是改善客户服务和业务能力，不断开发新产品，提高营销能力，而不是创造出高额的投资回报。 读后感受：规模增长带来的固定收入引起“旱涝保收”现象，为了避免出现大的失误导致资金流失，投资经理会采取保守的操作策略，不再关注投资收益。为了使管理人和投资人的利益保持一致，管理者、投资经理应与投资者共同投资，较高比例的利益捆绑可以保证管理者站在投资者的角度，从代理制度到主体参与制度促使投资者和基金经理的利益趋于一致。另外限制单基金、单投资经理管理规模、阶梯式调降大基金的管理费用、业绩超过机会成本后提取业绩报酬等产品结构安排有助于提高管理人积极性。 FOF：基金中的基金相当于在资产受托人和投资决策者之间设置了一个信息的滤网。在投资管理过程中增加中间机构这一环节不仅降低了透明度，而且多收一层费用，进一步降低了跑赢市场的可能性。 读后感受：如果把投资者的资金作为一个大整体，选择投资FOF而不是基金会产生额外成本从而拉高资产管理行业的客户费用，从相对收益的角度来看，确实加重了负和博弈的深度。但正如在成熟市场依然存在优秀的积极投资管理人一样，如果能建立运作FOF的核心优势并找到合适的客户资金，相信FOF会有发展空间。比如长线资金通过FOF可以完成资产配置再平衡从而实现投资者收支目标并争取获取超额收益、基金选择上可以配置最为熟悉的内部产品外加调研后的少数优秀外部产品，配合低成本指数化工具型基金产品实现长期投资目标。 独立性：资产管理公司出售股权为公司未来发展埋下隐患。资深合伙人如果决定不出售股权，就无法使自己利益最大化。如果选择将股权分给自己的接班人，就意味着年轻的管理层以优惠的价格获得了股权，不仅体现了资深合伙人高尚的品格，也使得公司得以作为独立的实体继续存在。然而，这种局面可以维持么？不一定，因为新的股权所有者总有一天会面临与前辈一样的两难选择。 读后感受：回想起《长线》中资金集团创世人的高尚品格，不仅把股权让渡给年轻管理层，更是借钱给对方受让股权。 固定收益莠草：信用风险、赎回选择权、流动性差和外汇敞口（包括国际政治原因）在内的诸多因素限制了投资级别公司债券、高收益债券、资产支持证券和国外债券的吸引力。 读后感受：Swensen在分析债权资产除了以上考虑还都单列利益的一致性问题，关心投资人利益是否和发债方一致 。 解聘基金经理：“如果从头再来，我今天还会聘用他吗？”如果回答是“不会”，那么就需要认真考虑解聘的问题了。 读后感受：“如果回到过去再买一次，你今天还会买这只基金吗？”如果回答是“不会”，那么就需要认真考虑基金转换的问题了。心理上的重置成本往往很高，但理性人要克服心理障碍勇于重新出发。 业绩评估周期：业绩评估的时间框架是关键变量，货币市场投资的信息反馈速度很快，因为资产无论成功与否都在短短的几个月内到期。投资时限越短，评估基金经理水平所需的时间框架就越短。在有价证券领域，200%的周转率对应平均6个月的持有期，20%的周转率对应5年的平均持有期，对低周转率的投资策略的评估需要更长时间，使投资经理的策略有充分的时间产生效果。 读后感受：以资产周转率为时间框架评价基金的方式值得借鉴，事先搞清楚投资经理报名参加投资的是100米还是马拉松。
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