耶鲁校产基金的前世来生

“世界上只有两位真正伟大的投资者，他们是史文森和巴菲特。大卫·史文森的每一言、每一句都值得你认真阅读！”

——巴顿·毕格斯（Barton M. Biggs）

哈佛、耶鲁、斯坦佛、MIT，美国名校如林。这些高校能有今日威名，除了有顶尖的师资力量外，巨大的经费投入同样不可或缺。对于这些私立高校，不能享受政府补贴，运营资金主要依靠社会捐助以及校产基金的投资收益。在一众校产基金中，耶鲁校产基金以过去16年12.8%的年化收益堪称翘楚，而其经理人David Swensen(大卫·史文森)的“先锋投资”理念更为许多投资人带来启迪。

从平庸到卓越的耶鲁校产基金

1701年，耶鲁建校，同年耶鲁校产基金也伴随收到首批637英亩土地捐赠而成立。不过在这之后的两百多年历史中，耶鲁校产基金的表现只能以平庸来形容，姑且不论1825年因为银行破产导致校产基金损失了90%的资金，即使在现代的1960和1970年代，也同样出现了低迷期，校产基金由于投资收益糟糕，其资助占耶鲁开支的比例从二十世纪初的40%至50%下滑至不足20%。

幸而，1985年，耶鲁校产基金迎来了David Swensen这位此后成为传奇基金经理的新管理人。说起David Swensen的上任，本身也颇具传奇性。David Swensen从耶鲁拿到博士学位，然后就进入华尔街，先后在雷曼兄弟和所罗门兄弟供职。在华尔街，David Swensen专注的是公司掉期(Swap)票据业务，并且是第一笔掉期交易的执行人。从其华尔街的任职经历来看，很难想像他会转型成资产管理人。

不过，1985年，David Swensen的博士导师，诺贝尔经济学奖得主James Tobin(詹姆士·托宾)找到了David Swensen，希望他能够接手耶鲁校产基金的管理。对于这样的要求，David Swensen十分惊诧，表示自己根本就不同资产管理，而James Tobin的回答也很有意思“没关系，我们从来认为你是聪明人，现在耶鲁需要你”。于是，David Swensen就听从耶鲁的感召，减薪80%加入耶鲁校产基金——走上了一条不为钱，只为回馈母校的责任之路——即使在成为传奇基金经理人之后，目前David Swensen的年薪也不过100多万美元，与那些对冲基金大佬动辄数亿元的收入不可能同日而语。

James Tobin对自己弟子的判断的确没错，David Swensen的确是聪明人。在过去16年中，耶鲁校产基金获得了12.8%的年化回报，除了2009年(耶鲁校产基金以每年6月30日作为财政年度结束)出现24.6%的亏损外，其余15年全数为正回报。显然无论是长期年化收益还是绝对收益能力，耶鲁校产基金都极为卓越。

正是因为卓越的投资表现，耶鲁校产基金可以为耶鲁大学的运营提供坚强的后盾，过去数年每年都要为耶鲁大学提供10亿美元的运营资金，尤其是因为次贷危机导致耶鲁大学收入锐减的2009年，耶鲁校产基金提供了11.75亿美元的资金，占当年耶鲁大学总运营资金的45.9%。

马克维兹路线的偏僻小径

耶鲁校产基金为何那么多年来能够取得如此优异的表现，在其官方网站上将这归功于对于James Tobin和Harry Markowitz(哈里?马科维茨)两位诺贝尔经济学奖得主的均值方差分析的合理运用。

所谓均值方差分析，是由Harry Markowitz率先开创的一套用于构建投资组合的理论。要具体解释这套理论的细节，恐怕几百页的教科书都不嫌多，但用一句老话来概括这套理论的精髓，其实就是“东方不亮西方亮”。这套理论会建议投资者持有多个投资品种，如果这些品种的投资表现彼此并不相关或者低相关，那么当某个品种表现比较糟糕的时候，另一个品种若表现好，就能一定程度上抵消糟糕品种的负面影响——从而在小幅减少收益的情况下，大幅降低投资组合的波动(即风险)。

1952年，Harry Markowitz最先提出了这套理论，之后大量投资机构都采用了这套理论来管理投资者，但为何唯独David Swensen才成为一代传奇？其实关键在于：

均值方差分析只是一套投资分析工具，把什么投资品种放入这套分析中才至关重要。

60%股票 40%债券，这是学界在演示Harry Markowitz投资组合理论的一个经典投资组合。而David Swensen在接手耶鲁校产基金时，手里的投资组合大体也是这样的组合。从大量针对美股和美债的历史研究我们可以知道，股票长期回报是高于债券的，这意味着上面的组合虽然可以大幅降低投资组合的波动，但是其长期回报却必然是要低于股票的长期回报的。而事实上，David Swensen的投资组合却是大幅跑赢同期美股表现的——后者截至2011年的15年年化回报只有5.37%。

之所以David Swensen能够创造传奇，就在于从上任伊始，他就全力将美债和美股这两个经典投资品种边缘化，同时加入大把在当时看来非常另类的投资品种，比如对冲基金、实物资产、私人股权。

“如果这些类别的资产能够产生像股票一样的高收益，而收益模式又不同于美国国内股票，那么投资者既实现了高收益，又能分散风险……它相当于一顿'免费的午餐’”

David Swensen曾经这样概括自己的分散投资理念。在投资组合中加入高收益且彼此低相关的资产，正是David Swensen最重要的投资秘诀。

从下表中我们可以看到，在2001年，耶鲁校产基金的股票和债券投资还占整个组合的35.9%，但是到2012年却已经减少到区区17.5%，尤其是美股，更是从15.5%下降至5.8%。而与此同时，对冲基金则始终保持在20%上下的比例，虽然这几年逐步在下降至最新15%上下。近些年大热的私人股权投资更是锐增至35.3%。而对比耶鲁校产基金和所有美国校产基金的平均比重，耶鲁同样是大幅低配股票、美债，大幅高配私人股权、实物资产。

正因此，可以说耶鲁校产基金虽然也是沿着马克维兹的投资组合理论一路前行，但是相比同行们，却选择了一条偏僻的小路，并收获了丰硕的果实。

先锋投资的威力

如果要为耶鲁校产基金过往优异的表现寻找功臣，那么对冲基金、私人股权和实物资产无疑是三大功臣，它们均为耶鲁校产基金提供了超过10%的年化回报。而这三类资产，相比股票和债券都是当之无愧的另类。要理解David Swensen的投资艺术，就要吃透这三类资产。

对冲基金(绝对回报)：早在1990年，耶鲁校产基金就开始投资追求绝对回报的对冲基金，成为首家尝鲜的机构投资者，并将投资比例始终维持在投资组合的20%上下。虽然耶鲁并未公布每类资产每年的收益，不过却有公布过去10年各类资产的表现。耶鲁曾经披露过从投资对冲基金到2007年的17年年化回报，回报率高达13.2%，而衡量风险的波动率仅为5.7%。更重要的是，对冲基金与股市指数和债券指数表现的相关系数只有0.02，几乎可以视为不相关。这样高回报走势又鹤立独行的投资类别，正是耶鲁的最爱。不过，这些年伴随越来越多对冲基金的涌现，对冲基金要取得绝对回报的难度越来越大，所以耶鲁正在逐步调低对冲基金的目标配置比例，已经从2006年的25%下调至2012年的14.5%。

私人股权(PE)：私人股权基金无疑是近年大热投资品种，亦是耶鲁校产基金获得高额历史回报的重要功臣。在1991年到2001年的10年中，耶鲁校产基金从私人股权投资上获得了超过35%的年化回报，其投资之道在1995年就成为了哈佛商学院的案例。虽然在2001年至2011年的十年中，伴随参与者增多，私人股权业务的投资回报率大幅衰减至10.2%，低于耶鲁13%至14%的目标收益率，但是相比其它资产，依然维持在较高水平。目前，耶鲁将私人股权资产的比重设置在35%。

实物资产：谈及实物投资，传统指的是房地产，但是耶鲁校产基金的选择就更为多元化，在1986年和1996年耶鲁校产基金先后往自己的资产组合中加入了石油天然气和木材两类资产，而从2011年开始，耶鲁更是将实物资产(Real Assets)资产类别拆分为房地产(Real Estate)和天然资产(Natural Resources)两类，可见其对后者的重视。根据耶鲁披露的资料，耶鲁自从涉足石油天然气和木材在内的天然资产以来，截至2011年产生了16.9%的年化回报。至于房地产，虽然在2008年次贷危机中遭遇重挫，但是从1978年耶鲁建立专门的房地产资产组合开始，截至2011年的年化回报也有12%，依然是不俗的表现。目前，耶鲁计划将22%的资产配置在房地产，7%配置在天然资产。

2000年，David Swensen以《先锋投资(Pioneering Portfolio Management)》为名写过一本书阐述自己的投资理念，“先锋投资”这四个字，David Swensen的确当之无愧。之所以这些“先锋投资”能够为耶鲁带来卓越的投资回报，很大程度上就在于这些市场都属于流动性相对较差的市场，传统投资者不愿意涉足。一方面，流动性低的资产本身就会有较高的收益作为风险补偿，另一方面，因为传统投资者涉足少，市场有效性低，那么耶鲁聘请的专业团队就可以创造更高的超额回报，从而使得耶鲁既赚到了Beta（市场收益），又赚到了Alpha(超额收益)。

当然，David Swensen能够将这一策略发扬光大，也在于其管理的是校产基金。对冲基金或者共同基金的投资者由大量普通投资者组成，一旦业绩稍逊，就可能面临巨大的赎回压力，而流动性差的资产若急于出手，则会极大打压市场价格，进一步压低基金的表现，引来进一步的赎回，从而造成恶性循环，所以许多基金经理虽然知其可为而不为。而校产基金则不同，由于校产基金只存在换将而不存在赎回的问题，所以校产基金的管理者只需要准备好每年用于学校开支的现金流支出，剩余的投资可以大胆的用于低流动性投资。

拥有David Swensen，无疑是耶鲁校产基金最大的幸运，最关键在于David Swensen既是一个传奇经理人，同时有甘于拿着远低于华尔街的“微薄薪酬”，与之相比同属名校的哈佛和斯坦佛就没有那么幸运了。

哈佛校产基金的Jack Meyer同样是校产基金界的明星经理人，1990年上任，自2005年9月30日离任。在Jack Meyer执掌下，哈佛校产基金创下了10年年化回报15.9%的优异表现。但可惜的是，相比David Swensen，Jack Meyer收入较高，但也不过年薪720万美元，与华尔街同类经理动辄数千万甚至上亿美元的报酬相比依然是笔小数目，但显然无论Jack Meyer还是哈佛的许多校友对此薪酬水平都不太满意，只不过前者嫌低后者嫌高。于是，Jack Meyer离职创立了自己的对冲基金。此后哈佛校产基金找来了以债券投资闻名的PIMCO公司的Mohamed El-Erian执掌基金，但Mohamed El-Erian管理了一年之后就又离职回到了PIMCO，此后则是由此前在另一家校产基金担任首席投资官的Jane Mendillo接任。虽然Jack Meyer离职后哈佛校产基金大体表现还不错，但是频繁换将终究留下了诸多不确定因素。

同样的情况也出现在斯坦佛校产基金，由于斯坦佛校产基金本身就在华尔街上运作，所以在运作文化上也更接近华尔街。在2000年9月上任的Mike McCaffrey虽然管理业绩优异，但是在2006年同样为了薪酬问题与斯坦佛校方产生分歧，最终Mike McCaffrey也选择离开斯坦佛，与比尔?盖茨当年创立微软的合伙人保罗?艾伦一同建立资产管理公司。对此，David Swensen的评价是这些“员工不能完全认同这家公司成立的初衷，即为这所世界一流学府提供资金支持，同时个人也获得不错的薪酬。相反，这些经营投资管理人仅仅是冲着钱而来。”不过，正因为在资产管理行业内像David Swensen这样注重精神收入而不过分看重金钱收入的经理人不多，所以才更凸显了David Swensen的可贵。

PS：史文森除了管理基金，还写过几本书。其中有两本被引入国内，有兴趣的朋友可以买来一读。尤其是针对个人投资者的那本《不落俗套的成功》。