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估值是一个动态博弈的过程，它绝不像做数学题那么简单，也绝不只是算一算就能解决的问题。估值是一门值得修炼一生的“艺术课”！ 目录 一、常用企业估值方法简述 二、如何更加正确的估值三、企业发展生命周期对估值难易的影响 四、一个项目完整的融资过程 五、企业在不同阶段如何进行估值 六、投资人如何赚钱（附案例） 1企业商业模式决定估值方法 2常用的估值方法 市盈率（earnings multiple，即P/E ratio）也称“本益比”、“股价收益比率”或“市价盈利比率。 考察净利润必须明确有无重大进出报表的项目。净利润要做剔除处理，以反映企业真实的净利润。市盈率要在比较中才有意义，绝对值无意义。找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市盈率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市盈率区间。 评估步骤： 选取“可比公司”。 可比公司应该与标的公司越相近或相似越好，无论多么精益求精基本上都不过分。在实践中，一般应选取在行业、主营业务或主导产品、资本结构、企业规模、市场环境以及风险度等方面相同或相近的公司。 确定比较基准，即比什么。 通常是样本公司的基本财务指标。常用的有每股收益(市盈率倍数法)、每股净资产(净资产倍数法)、每股销售收入(每股销售收入倍数法，或称市收率倍数法)等。 根据可比公司样本得出的基数。 特点：首先，它将股价与当期收益联系起来，是一种比较直观、易懂的统计量；其次，对于大多数股票而言，计算简单易行，数据查找方便，同时便于股票之间的互相比较；最后，它能反映股份公司的许多特点，如风险和增长潜力等。 市净率（Price to book ratio即P/B），也称市账率。市净率可用于投资分析。每股净资产是股票的账面价值，它是用成本计量的，而每股市价是这些资产的现在价值，它是证券市场上交易的结果。 考察净资产必须明确有无重大进出报表的项目。净资产要做剔除处理，以反映企业真实的经营性资产结构。市净率要在比较中才有意义，绝对值无意义。找出企业在相当长的时间段内的历史最低、最高和平均三档市净率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市净率区间。 特点：相比市盈率，市净率更依赖于公司所属行业的性质，市净率特别在评估。 市销率( Price-to-sales即PS), PS=总市值÷主营业务收入或者PS=股价÷每股销售额。市销率越低，说明该公司股票目前的投资价值越大。 销售额须明确其主营构成，有无重大进出报表的项目。找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市销率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市销率区间。 特点：
PEG=市盈率/净利润增长率 PEG不同于PE估值。PE仅仅反映了某企业当前价值，而PEG则把企业当前的价值和其未来的成长联系了起来。比如一家企业当前的市盈率为20倍，其未来5年的预期每股收益复合增长率为20%，那么这只股票的PEG就是1。当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。相对于未来，我们能判断其价值是否被高估了。 PEG数值通常可分为四档：
价值=年收益×（8.5+预期年增长率×2） 公式中的年收益为最近一年的收益，可以用每股收益TTM（最近十二个月的收益）代替，预期年增长率为未来3年的增长率。假设，某企业每股收益TTM为0.3，预期未来三年的增长率为15%，则公司股价=0.3*（8.5+15*2）=11.55元。该公式具有比较强的实战价值，计算结果须与其他估值指标结合，不可单独使用。 1EV/EBIT 实际上，EV/EBIT是一个明显优于PE的估值工具。PE实际上等于企业的市值除以净利润。而市值只不过是企业的一部分而已。 EV/EBIT就解决了这个问题。EV指的是企业价值，企业价值不仅仅考虑了股东，还考虑到了债权人。 这是把企业当做一个整体来看待，从而避免了PE的问题。 另外，PE由于没有考虑到资本结构，所以很多时候即使是处于同一行业的两家公司可能也无法直接对比。而EBIT是息税前利润，剔除掉资本结构对公司利润的影响，从而更具有可比性。 2重置成本（Replacement Cost） 这实际上才是真实的“PB”。 对科技股来讲，这一成本接近于无法计算，但是对能源，基建，零售等公司来讲，重置成本有重要的意义。 假设今天市场中存在着100个竞争对手。然后一个精明的商人想要进入这个市场，他一般有两个方案：
那么什么情况下，使用方案1，什么情况下使用方案2呢？ 其实非常简单：当目前市场中企业的市值小于重置成本时，精明的商人会选择收购。当目前市场中企业的市值大于重置成本时，商人会选择自己建立企业。 从行业角度来看，如果一个行业在周期性低估时，整体的价值小于了其重置成本，这意味着这个行业很难再有新的进入者了。 以上只是我们普遍常用的对于企业进行估值的方法。对于每一家企业而言，我们都要进行具体问题的具体分析。例如，如果我们面临的是高成长性企业，那么估值的方法有：风险收益法、比较法、净现值法、调整后现值法、期权分析法等等。 虽然对任何企业估值时，所要回答的核心问题都一样，但是由于企业特征的不同，处理的难易程度会有很大差别。生命周期是有极大影响的一个因素。 企业的生命旅程一般会经历一个从初创，到成长，然后成熟，最后衰退的周期。随着企业所处生命周期的不同，估值参数的评估难度也不一样。下图引用了估值大师达莫达兰教授的模型，分析了每一阶段所面临的估值问题。 1初创企业 没有经营历史，没有或者只有很少的收入/营业亏损，依赖私募资本成长，并且多数会夭折。估值中现有资产现金流、新增资产现金流、贴现率、终值中任何一个变量的评估都极具难度，这也导致了现实中许多拍脑袋的估值充斥着资本市场。 2成长期企业 有了一定的历史数据，但企业价值大部分仍然来源于未来资产的投资，同时由于私募股权的存在贴现率可能还处在变动的过程中，对于增长、风险和终值的把控仍然很有挑战性。 3成熟期企业 有了足够的历史数据和可比公司，增长率相对稳定，现金流的风险也相对确定，这让我们的估值工作简单了不少。但要注意的是处在这个时期的公司通常会通过并购或者内部重组的方式来改善生产率，会导致增长率、资产结构等方面的变化，进而会影响到公司的估值。 4衰退期企业 已经没有或几乎没有价值来自于未来资产，这省去了估值的很多工作。但是衰退期企业通常开始讲现金流向股东进行分配，导致债务风险的上升，这个时期很难用一个合适的贴现率来对现金流进行折现。企业的清算价值或者账面净值可能会比传统的估值方法更为可靠。 从现实的操作来讲，初创企业估值难度最高，成长期次之，成熟期最简单。对于初创期和成长初期的企业，绝对估值法虽然难度很高，但更加适合。因为任何使绝对估值法的走形的东西都会使相对估值法出轨。由于可比对象的缺少，相对估值法会更不可靠。成熟期的企业则两种方法都适合。 1种子轮【获得产品牵引力】 团队阶段：只有一个想法或点子，还没有具体的产品。 投资方：种子期投资人和投资机构，种子期投资量级不会很高。 2天使轮 团队阶段：团队核心成员组建完毕，项目或产品趋于成型或已经拥有小样（DEMO）。商业模式初步成型，对于未来如何盈利也有了规划。在小范围内积累了一定数量的核心用户。 投资方：天使投资人或机构 3Pre-A轮 针对创业公司A轮投资前的投资产品，介于天使与A轮之间。 团队阶段：产品优秀、团队靠谱，且有良好的用户数据或者增长趋势明显，但是尚未达到A轮融资标准的项目。 团队阶段：团队搭建完毕，正处于快速磨中或已经磨合完毕，产品基本成熟同时做好大规模面相市场的准备。公司已经正常经营运作，并有完整详细的商业及盈利模式，在行业内拥有一定地位和口碑。但此时公司可能还未盈利，也没有较高的社会知名度。 投资方：风投机构（VC） 团队阶段：拿到A轮大规模融资后，创业公司经过一轮烧钱后，扩大知名度和影响力，最快速度积累用户。甚至一些公司公司开始盈利，盈利模式趋于完善，可能需要推出新业务、拓展新领域。这一阶段商业模式和盈利模式得到充分检验并完善。此时公司对未来的发展已经有了详细的战略规划。 投资方：大多是上一轮的风险投资机构跟投、新的风投机构加入、私募股权投资机构（PE）加入。 团队阶段：大多公司除了拓展新业务，补全商业闭环、更有准备上市的意图。这个阶段企业已经赢得了一定的市场份额并试图扩大版图，收入模式得到一定程度的验证，正在尝试深化业务拓展，加大销售规模和扩展产品形态以及提升管理效率。 投资方：PE，有些之前的VC也会选择跟投 融资还有D/E/F/G/——Z轮吗？ 大部分公司一般C轮后就会上市，但也有公司选择融D轮，甚至更多轮的融资。这些需要更多轮融资的公司大部分是其本身的业务所决定的，有的项目需要大量的烧钱，过早上市就不符合这类公司的发展战略。（例如滴滴已经进行了多次F轮融资） 一家企业或公司 （股份有限公司）第一次将它的股份向公众出售（首次公开发行，指股份公司首次向社会公众公开招股的发行方式）。 通常，上市公司的股份是根据相应证券会出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售。一般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。有限责任公司在申请IPO之前，应先变更为股份有限公司。 在牛市，估值体系会往后移，这能解释为什么过去牛市的两年很多一直没有净利润的公司都获得了C轮、D轮，甚至E轮，而且是传统的PE机构投资的，因为他们降阶了，开始使用P/S这个低阶工具了。
这是一个典型的优秀互联网企业的融资历程，由连续创业者创办，每一轮都获得著名VC投资，成立五年左右上市。我们从这个公司身上，可以看到陌陌等互联网公司的影子。公司每一轮的估值是怎么计算的呢？
IPO上市后，公众资本市场给了公司50倍市盈率。读者立即反应过来，这个公司的股票投资价值不大了，PEG>1（市盈率/增长），看来最好的投资时点还是在私募阶段，钱都被VC和PE们挣了。 C轮的时候，不同的投资机构给了公司不同的估值，有的是50倍P/E，有的是10倍P/S，有的是单个月活估100元人民币，但最终估值都是30亿。不信大家可以算算。 每种估值方法都很有逻辑的： C轮的时候，不同的投资机构给了公司不同的估值，有的是50倍P/E，有的是10倍P/S，有的是单个月活估100元人民币，但最终估值都是30亿。不信大家可以算算。 每种估值方法都很有逻辑的： 一个拟上创业板的公司给50倍市盈率，没问题吧；一个典型的互联网公司给10倍市销率，在美国很流行吧？或者一个用户给15-20美元的估值，看看facebook、twitter等几个公司的估值，再打点折扣。 B轮的时候，不同的投资机构给了不同的估值方法，分歧开始出来了：
不同的估值方法，差异居然这么大！看来，此时P/E估值方法已经失效了，但P/S、P/MAU继续适用，但估出来的价格整整差了一倍！假设公司最终是在7.5-15亿之间选了一个中间值10亿，接受了VC的投资。 A轮的时候，P/E、P/S都失效了，但如果继续按每个用户100元估值，公司还能有100元/人*500万人=5亿估值。此时能看懂公司的VC比较少，大多数VC顾虑都很多，但公司选择了一个水平很高的、敢按P/MAU估值、也坚信公司未来会产生收入的VC，按5亿估值接受了投资。 在天使轮的时候，公司用户、收入、利润啥都没有， P/E、P/S、P/MAU都失效了，是怎么估值的呢？公司需要几百万元启动，由于创始人是著名创业者，所以VC都多投了一点，那就给2000万吧，再谈个不能太少不能太多的比例，20%，最后按1亿估值成交。 我们总结一下：
大家回想一下，是不是大多数的融资都是类似的情况？ 对互联网公司来说，P/MAU估值体系的覆盖范围是最广的，P/E估值体系的覆盖范围是最窄的。在此，我姑且把这种覆盖体系叫做估值体系的阶数。P/MAU是低阶估值体系，容忍度最高；P/E是高阶估值体系，对公司的要求最高。
一般来说，如果企业没有E，还可以投S；如果没有S，还可以投MAU，但最终还是期待流量能转换为收入，收入能转换成利润。不同的创业企业，都处于不同的阶段，有的属于拼命扩大用户量的阶段，有的属于绞尽脑汁让流量变现的阶段，有的属于每天琢磨怎么实现盈利的阶段。然而，最终大家是要按盈利来考察一个公司的，那时候不同阶数的估值方法是殊路同归的。 最后，相信阅读了以上知识后，你一定有疑问投资公司怎么赚钱的，让我们先从GP和LP说起。
普通合伙人（General Partner，GP）：大多数时候，GP，LP是同时存在的。而且他们主要存在在一些需要大额度资金投资的公司里，比如私募基金（PE，Private Equity），对冲基金（Hedge Fund），风险投资（Venture Capital）这些公司。你可以简单的理解为GP就是公司内部人员。话句话说，GP是那些进行投资决策以及公司内部管理的人。 有限合伙人（Limited Partner，LP）：我们可以简单的理解为出资人。很多时候，一个项目需要投资上千万乃至数个亿的资金。（大多数投资公司，旗下都会有很多个不同的项目）而投资公司的GP们并没有如此多的金钱——或者他们为了分摊风险，因此不愿意将那么多的公司资金投资在一个项目上面。而这个世界上总有些人，他们有很多很多的现金，却没有好的投资方法——放在银行吃利息在金融界可是个纯粹的亏钱行为。于是乎，LP就此诞生了。
以上简单介绍了大额LP投资私募基金型产品以及基金管理人普遍获取收益的方式，接下来我们介绍两个案例阐述投资人都是如何通过投资优质的项目获取收益的。
从阿里巴巴以上的融资路径中不难看出，孙正义在2000年时出资2000万美元占有阿里30%的股份的时候，阿里巴巴估值不到7000万美元。截止2017年8月8日，阿里巴巴市值达到4068亿美元，软银仍持有约25%的股份，价值1000亿美元。 2000万美元到17年后的1000亿美元，孙正义作为阿里的早期投资人陪伴阿里从初创期到成熟期，从赴港IPO到私有化后的赴美再次IPO。一路走来，孙正义的软银股份也收获了难以想象的回报。
滴滴创始人程维和王刚在阿里巴巴B2B、支付宝商户事业部一起共事多年，2012年他们先后离开阿里，准备创业。在那时滴滴还是一个概念的时，天使投资人王刚投了70万人民币。 而近5年前的70万，在2016年的回报就已经远超35亿人民币。到2017年的最新融资后，滴滴打车的投后估值约为183亿美金，王刚的回报超过了40亿人民币。 （注：因为滴滴并未上市，所以估值、回报都是账面的，退出的话，才能套利。） 孙正义通过阿里最终IPO上市获取高额的收益；天使投资人王刚也可以通过未来滴滴上市或达到高估值后转让等方式获取收益，那么除此之外投资人还有哪些主要退出方式呢？ 1并购退出 并购退出是未来最重要的退出方式。并购指一个企业或企业集团通过购买其他企业的全部或部分股权或资产，从而影响、控制其他企业的经营管理，并购主要分为正向并购和反向并购，正向并购是指为了推动企业价值持续快速提升，将并购双方对价合并，投资机构股份被稀释之后继续持有或者直接退出；反向并购直接就是以投资退出为目标的并购，也就是主观上要兑现投资收益的行为。 通过并购退出的优点在于不受IPO诸多条件的限制，具有复杂性较低、花费时间较少的特点，同时可选择灵活多样的并购方式，适合于创业企业业绩逐步上升，被兼并的企业之间还可以相互共享对方的资源与渠道，这也将大大提升企业运转效率。 2016年并购退出首超IPO，未来将会成为重要的退出渠道，这主要是因为新股发行依旧趋于谨慎状态，对于寻求快速套现的资本而言，并购能更快实现退出。同时，随着行业的逐渐成熟，并购也是整合行业资源最有效的方式。 2新三板挂牌退出 新三板退出是目前最受欢迎的退出方式。目前，新三板的转让方式有做市转让和协议转让两种。协议转让是指在股转系统主持下，买卖双方通过洽谈协商，达成股权交易；而做市转让则是在买卖双方之间再添加一个居间者“做市商”。 2014年以前，通过新三板渠道退出的案例极为稀少，在2014年扩容并正式实施做市转让方式后，新三板退出逐渐受到投资机构的追捧。近两年来，新三板挂牌数和交易量突飞猛进，呈现井喷之势，新三板已经成为了中小企业进行股权融资最便利的市场。 对企业来说，鉴于新三板市场带来的融资功能和可能带来的并购预期，广告效应以及政府政策的支持等，是中小企业一个比较好的融资选择；对机构及个人来说，相对主板门槛更低的进入壁垒及其灵活的协议转让和做市转让制度，能更快实现退出。 3回购 回购主要分为管理层收购（MBO）和股东回购，是指企业经营者或所有者从直投机构回购股份，称得上是一种收益稳定的退出方式。 总体而言，企业回购方式的退出回报率低但是稳定，一些股东回购甚至是以偿还类贷款的方式进行，总收益不到20%。故而上半年通过回购退出的交易只有7笔。 回购退出，对于企业而言，可以保持公司的独立性，避免因创业资本的退出给企业运营造成大的震动，企业家可以由此获得已经壮大了的企业的所有权和控制权，同时交易复杂性较低，成本也较低。 通常此种方式适用于那些经营日趋稳定但上市无望的企业。 4清算 这是投资人最不愿看到的退出方式。对于已确认项目失败的创业资本应尽早采用清算方式退回以尽可能多地收回残留资本，其操作方式分为亏损清偿和亏损注销两种。近五年清算退出的案例总计不超过50家。清算是一个企业倒闭之前的止损措施，并不是所有投资失败的企业都会进行破产清算，申请破产并进行清算是有成本的，而且还要经过耗时长，较为复杂的法律程。破产清算是不得已而为之的一种方式，优点是尚能收回部分投资。缺点是显而易见的，意味着本项目的投资亏损，资金收益率为负数。这也是我们广大投资者最不愿意看到的退出方式。 当然，无论什么时候，企业的发展人才才是最为关键的因素，企业在进行估值时，除了可持续的利润、行业的风口、完美的商业模式以外，人才也应该是最为重要的关注点。 早年徐小平投资陈欧的聚美优品时看重的无非就是有成功创业经历并斯坦福毕业归来的陈欧。当时徐小平说过一句话：“我花18万美金投资陈欧，相当于他没有辞职时可以在Google一年的年薪，这样看还是很值得的。“ 在未来的“精神商业时代”，也许人才将会成为最难估值的一部分。  张奥平 洞见资本投研总监，毕业于山东大学，拥有金融学与法学双学位。曾在内资证券公司投资银行部担任分析师；外资银行任高级经理，负责私人银行海外大类金融资产分析与配置业务。具有证券、期货等多项从业资格。目前供职于洞见资本，负责高端智能制造，环保等行业企业投融资、新三板挂牌、并购、股权激励、IPO路径规划等业务。 服务项目：华盛电气 （870696 ）、瑞格股份（832352）、凯康电梯（839415 ）、奥佳生态 （833246）、达能电气（832107）等。 扫码与作者深入交流及对接项目 洞见资本 · 第九期 · 优质企业价值投资 高端私密沙龙入群 ■原创作者： 洞见资本研究院 张奥平 |
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