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在《并购基金》中，关于这个案例，我们分层次地讨论了三个问题：
其中第三个问题，具体地说，就是在这种典型的三方交易中： 虽然新的实际控制人看似来自哈工大机器人集团，但是“类借壳”的属性、以及所受的新规限制，决定了它似乎只能通过三方交易的模式现金购买一个同行业的体量较小资产来将市值撑起来； 却几乎无法将哈工大机器人集团的资产注入上市公司体内，否则很容易会触及借壳红线。
但是，就在上周，友利控股正式将证券简称变更为：”哈工智能”。虽然只是改名，但言下之意，哈工大机器人集团已经与上市公司发生了实质关系。
这个问题就有意思了。这是如何整合的呢？
接下来，小汪将具体地带大家去看一看这整个交易的操作过程和节奏。
具体看案例之前，小汪@并购汪友情提示，从这个案例看，“三方交易”、“类借壳”或者说PE买壳的交易，未来的资本运作方向，大概率将沿用本案例的模式。
一言以蔽之，以并购基金/产业基金的模式，来实质模拟这种形式/合规上无法完成的借壳。
在公司的证券简称变更同时，友利控股公布了新的战略规划（2017-2021），确定了以“高端智能装备、机器人解决方案平台、人工智能机器人”为三大主营业务的新发展战略。
根据小汪@并购汪《并购基金》报告中的分析，友利控股新实控人“杠杆买壳” “现金三方交易”的方案，在募资策略与投资管理策略上可圈可点，特别是对想要“买壳”但是又受限于资金压力的产业方或者资本方，启发很大。整个交易，大体分为以下两步：
（1）杠杆买壳：2017年1月，有限合伙性质的并购基金无锡哲方、无锡联创出资32.40亿元取得友利控股29.90%股份，乔微、艾迪成为友利控股的新实际控制人。
（2）三方交易：2017年5月，友利控股以9亿元现金购买了工业机器人制造服务商天津福臻100%股权，交易构成重大资产重组，但不构成借壳上市。
在第一步的“杠杆买壳”中，友利控股29.90%的股权转让款总计32.40亿元，转让价格为17.699元/股，相对停牌价11.85元/股溢价了49%。对应转让价格，友利控股市值达到108.51亿元。
32.40亿元的总转让价款中，无锡哲方、无锡联创的实际控制人乔微、艾迪出资额合计仅仅约0.47亿元，有20亿元资金来自北京来自星，北京来自星的资金来源为长安信托的信托计划，资金最终来源为广州农商行、唐山农商行。经测算，3年后友利控股的股价起码达到23元/股，来自北京来自星的资金才能达到盈亏平衡点。
如此大股份比例、溢价幅度与金额体量的买壳，又采用了如此高的杠杆，新实控人面临的最大难题无疑是：如何进行资本战略规划，推动上市公司后续的股价上涨。
如今，天津福臻正式并入了友利控股的财务报表，友利控股更名为“哈工智能”，并且公布了新的五年计划。小汪@并购汪就带你从哈工智能看一看，三方交易中实际控制人的底牌在哪里…… 01 友利控股“杠杆买卖plus” 1.1 近年来氨纶产能快速扩张，下游需求疲软，市场供应大于需求，导致氨纶产品的销量及价格低于去年同期,氨纶产品经营发生较大亏损。友利控股自2014年业绩持续下滑，2016年前三季度比2015年同期业绩下滑-265.93%，且业绩亏损0.40亿元。
陷入经营困境的友利控股寻求转型，并于2016年10月10日宣布筹划重大事项，发布停牌公告。 1.2 在2016年12月30日，友利控股披露详式权益变动书。其控股股东双良科技，拟以17.70元/股的价格（溢价49.37%），转让上市公司1.83亿股（占比为11.30%），转让总价款为32.40亿元。受让方为无锡哲方哈工智能机器人投资企业（有限合伙）、无锡联创人工智能投资企业（有限合伙）。无锡哲方、无锡联创为一致行动人。
转让完成后，无锡哲方将持有友利控股1.14亿股，无锡联创将持有友利控股0.69亿股。无锡哲方、无锡联创将合计持有友利控股1.83亿股，成为友利控股新的控股股东。无锡哲方、无锡联创的实际控制人乔徽、艾迪将成为新的实际控制人。
公告披露，无锡哲方、无锡联创将通过对上市公司资产结构与业务结构调整谋求长期、健康发展，在条件成熟时利用上市公司平台对优质资产进行有效整合，提升上市公司的盈利能力，为全体股东带来良好回报。
对应17.70元/股的转让价格，友利控股市值为108.51亿元。而在停牌时，对应11.85元/股的股价，友利控股市值为72.68亿元。
股权转让已于2017年1月20日完成。 1.3 （1）无锡哲方
无锡哲方为有限合伙企业，认缴出资额为21.18亿元，GP为马鞍山哲方智能机器人投资管理有限公司，实际控制人为乔徽。
值得注意的是，无锡哲方的认缴出资额中：
无锡哲方出资结构如下：
（2）无锡联创
无锡联创为有限合伙企业，认缴出资额为13.30亿元，GP为宁波联创灏瀚投资管理有限公司，实际控制人为艾迪。
值得注意的是，无锡联创的资金中：
下图为无锡联创出资结构：
北京来自星主营业务为资产管理，注册资本2.05亿元，法定代表人为艾迪。 1.4 小汪@并购汪整理了无锡哲方、无锡联创的资金安排，发现以下特点： （1）无锡哲方、无锡联创的股权转让款全部来自合伙人出资； （2）北京来自星的作为无锡哲方、无锡联创的LP，分别对无锡哲方、无锡联创出资14亿元、6亿元，合计20亿元； （3）而北京来自星的资金来源为长安信托的信托计划融资，最终出资人为广州农商行、唐山农商行。 02 买壳后的“现金三方交易”
在第一部分的“杠杆买壳”完成后，无锡哲方和无锡联创成为上市公司新的控股股东，乔徽与艾迪成为上市公司新的实际控制人。
随后，友利控股推出了对天津福臻的现金收购方案。友利控股拟以9亿元现金，收购天津福臻100%股权，交易构成重大资产重组，但3个财务指标均不超过100%，不构成借壳上市。
天津福臻成立于1998年，是国内较早从事自主开发、制造汽车整车自动化焊接生产线的厂家之一，实际控制人为李合营、李昊父子。
天津福臻主要从事工业机器人成套装备和生产线的设计、研发、生产及销售。天津福臻主要根据客户需求进行汽车车身焊装生产线的同步工程分析、机器人自动化仿真模拟、集成调试等系统集成业务，属于工业机器人制造的下游行业。 2.1 交易采用了分期付款的支付方式。假设标的未来业绩不达标，上市公司支付给交易对手的股权支付款会相应减少。分期支付协议如下： （1）公司应在本协议签订后的10个工作日向交易对手支付本次交易价款的5%（4500万元）作为诚意金，诚意金将成为交易对价的一部分，但假如协议终止诚意金应被退回； （2）交割之后20个交易日内，公司向交易对手支付交易对价的55%（4.95亿元）； （3）标的2017年经审计的财表出具后的20个工作日内，公司向交易对手支付交易对价的30%（2.70亿元）； （4）标的2019年经审计的财表出具后的20个工作日内，公司向交易对手支付交易对价的10%（9000万元）。
2017年3月24日，江苏银行出具贷款意向书，向友利控股提供并购贷款5.4亿元，期限5年。该笔并购贷款数额与4500万元、首期4.95亿元对价相等。
小汪@并购汪也在《并购汪市场观察》中分析过，这种现金支付可以更加灵活地实现未来不同期限的利益兑现。这一交易中，通过并购贷款 分期支付的方式，友利控股收购天津福臻时，没有任何现金出资，为自己保留了更多的现金储备，便于后续通过设立产业基金等方式，进行对外投资。
2.2 标的：天津福臻100%股权。 交易对手：李合营、李昊、龙英、岳怀宇、福臻资产、奥特博格资产管理。 标的作价：9亿元。 标的估值：收益法估值，增值率213.22%；2015年静态市盈率为50.13倍；2016年动态市盈率为20.82倍。 标的历史业绩：在2014年、2015年、2016年1-9月的营业收入分别为37,820.36万元、62,115.05万元、36,578.55万元；净利润分别为3,007.88万元、1,787.24万元、2,188.85万元。 业绩承诺：标的在2016年、2017年、2018年、2019年实现的扣非后归母净利润分别不低于4,323.21万元、6,051.55万元、7,134.96万元、8,178.77万元。 业绩承诺方：李合营、李昊、龙英、岳怀宇。 业绩补偿方式：现金形式，当年应补偿的现金金额=（截至当年期末的承诺净利润总额－截至当年期末的实现净利润总额）÷业绩承诺期内各年度的承诺净利润总和×交易总对价－已补偿金额。 03 “杠杆买壳plus”威力大 这个一个典型的“杠杆买壳plus”模式。
“杠杆买壳plus”模式是指，上市公司新的实控人通过“有限合伙 资管计划/信托计划”的方式，以较低的资金收购上市公司的控制权。
在友利控股的案例中，乔徽、艾迪成功以合计约0.47亿元的出资，收购了一家市值100亿元（对应转让价格）的上市公司的的控制权。
无锡哲方、无锡联创的GP出资比例分别为0.57%、0.58%，股权转让款绝大部分来自LP，但有限合伙的控制权是属于GP的。上市公司的控制权属于乔微、艾迪。而32.40亿元的资金中20亿元来自LP北京来自星背后的信托计划。信托计划的出资比例达到了61%。
在“杠杆买壳plus”模式中，通过在多个层次引入资金方，资金方也可享受股价上涨的超额收益。同时通过有限合伙、信托计划、资管计划的条款设置，资金方获得保底收益的可能较大。因此，资金方可在“股东”、“债主”的身份间灵活切换。
有了灵活的利益分配机制，实控人更容易募集大量资金。 3.1 无锡哲方、无锡联创的LP北京来自星扮演了一个很重要的角色：
（1）作为LP对有限合伙出资合计20亿元，而股权转让款全部为32.40亿元。北京来自星在无锡哲方、无锡联创的的买壳规划中，承担了主要的募资功能；
（2）北京来自星的的募资功能的实现，是通过杠杆的产品设计与结构安排来实现的。
如果不考虑偿还信托计划的资金本息，北京来自星有限合伙中可以获得多少收益呢？
无锡哲方、无锡联创的条款是一样的。假设持有的上市公司股份锁定期结束，合伙人寻求退出有限合伙，有限合伙应减持股份，并向合伙人分配回报。
北京来自星的退出有限合伙的顺序应为： （1）（在锁定期之后），有限合伙按北京来自星的在在有限合伙全部实缴出资额中的比例，核算该合伙份额所对应的上市公司股份数量； （2）减持这部分上市公司股份，减持股份所获金额向北京来自星的支付，直至其收到的金额达到变现份额所对应的实缴出资额； （3）在支付变现份额所对应的实缴出资额后，剩余的资金（“超额收益”）按照约定的比例向GP、北京来自星的分配。
分配公式如下：
小汪@并购作了简单的小测算，如图所示：
3.2 北京来自星的资金全部来自长安信托的信托计划。
（1）无锡哲方14亿元出资额：
长安信托的委托人为广州农村商业银行股份有限公司，其资金来源为自有资金。依据信托合同，广州农村商业银行股份有限公司确认不设置平仓线、预警线，确认初始质押率为100%，对质押物价值波动的风险充分了解并全部承担。
担保措施： （1）北京来自星的拟向长安信托转让合法持有的无锡哲方人民币140,000万有限合伙份额项下的受益权（分为A、B份额），并按照合同约定回购上述标的份额受益权，向长安信托偿还投资本金及回购溢价款； （2）在无锡哲方收购的友利控股总股本18.6%的股份在中国证券登记结算有限责任公司完成过户登记手续之日起5个工作日内，无锡哲方应将质押标的79,239,990股友利控股股份办理以长安信托为质权人的股权质押登记手续。
A份额：无锡哲方的14亿元份额中7亿元被划分为A份额，长安信托持有A份额的期限为2年（可延长1年）；
B份额：剩余7亿元份额被划分为B份额，长安信托持有B份额的期限为3年（可延长2年）；
需注意，B份额浮动收益的公式简化一下，应为： B份额浮动收益=（X*B份额股份数-1.5*17.688*B份额股份数）*0.1 B份额浮动收益=（3年后B份额对应的股份市值-对应转让价格的股份市值*1.5）*0.1 B份额浮动收益=（3年后B份额对应的股份市值-1.5*7亿元）*0.1
这意味着，友利控股的股价相较转让价格17.668元/股上涨50%之后，信托计划的B份额可以抽取（3962万股）的这部分超额收益的10%。
这是一个很好的对上市公司股价上涨的收益的分成机制，使得信托计划的资金方更愿意参与交易。
（2）无锡联创的6亿元出资额：
长安信托的资金来自河北唐山农村商业银行股份有限公司，其资金为自有资金。根据信托合同，河北唐山农村商业银行股份有限公司确认不设置平仓线、预警线，确认初始质押率为100%，对质押物价值波动的风险充分了解并全部承担。
担保措施：无锡联创6亿元份额（分为A、B份额），同时质押对应的押无锡联创持有的33,959,702股友利控股股份；
A份额：3亿元，期限2年（可延长1年），年化回购利率为7.5%；
B份额：3亿元，期限3年（可延长2年），年化回购利率为10.5%，附加正的浮动收益； B份额回购总价款=B份额投资本金 B份额回购溢价款； B份额回购溢价款＝投资本金（人民币叁亿元整）×年化回购溢价率10.5%×实际天数÷365 B份额浮动收益（只取正收益）； B份额浮动收益=【（X-股票初始价格）*100%/股票初始价格-50%】*股票初始价格*B份额对应股票数量*10%； X 为质押标的股票的卖出时的交割价格； 股票初始价格=17.668元/股； B份额对应股票数量=16,979,851。
小汪@并购汪作了个小测算，具体如下：
从测算可以看出： （1）北京来自星的盈亏平衡点在23元/股左右； （2）如果北京来自星的将有限合伙份额变现，且对应股份市值涨幅大，GP可分享超额收益； （3）股价达到28元/股，无锡哲方对应的信托计划B份额可收取超额收益； （4）股价达到32元/股，无锡联创对应的信托计划B份额可收取超额收益。
这是一个“杠杆买壳plus”模式通过灵活的条款设置，引进资金方的经典案例。
对信托计划的委托人广州农商行、唐山农商行来说，参与这笔投资，能够获得不低的保底收益，还有机会获得股价上涨的超额收益。
而对于北京来自星的来说，一旦获益回报巨大。北京来自星20亿元资金，全部是借的，全部来自信托计划。假如股价上涨，北京来自星相当于不出本金获得超额收益。根据测算，股价达到28元/股，北京来自星就能获得5亿元。 04 三方交易中，实控人的底牌在哪里？ 如此大股份比例、溢价幅度与金额体量的买壳，又采用了如此高的杠杆。新实控人面临的最大难题无疑是：如何进行资本战略规划，推动上市公司后续的股价上涨。
那么，友利控股新实控人的底牌究竟在哪里？ 4.1 从友利控股新实控人的背景来看，无锡哲方、无锡联创的实际控制人分别为乔微、艾迪。
乔徽先生毕业于哈尔滨工业大学。2013年至2016年9月期间，在哈工大张家港智能装备研究院任副院长；2015年至2016年9月期间，在哈尔滨工大服务机器人有限公司、哈尔滨博勤教育机器人有限公司、哈工大机器人集团合肥有限公司、哈工大机器人集团上海有限公司、上海哈工大智能机器人有限公司担任董事职务，并在前述部分企业中担任总经理和法定代表人。2016 年9月至今，投资创立马鞍山哲方智能机器人投资管理有限公司、无锡哲方哈工智能机器人投资企业（有限合伙）。
艾迪女士 2000年至2007年，在北京高能投资管理有限公司任总经理；2007年至2011年，在上海永宣创业投资管理公司任副总经理；2011年至2015年，在北京联创永金投资管理有限公司任法定代表人、执行董事、总经理；2015年至今，在北京联创永宣投资管理股份有限公司任法定代表人、董事长、总经理。
从以上有限合伙企业实际控制人的背景资料和相关投资可以看出，乔徽先生的背景以产业背景为主，艾迪女士的背景以财务背景为主。无锡哲方中GP控制人乔徽与LP哈工大机器人集团有限公司的产业背景，既带来了杠杆安排中的增信价值，也带来了机器人资产注入的遐想空间。
这种不同的背景，决定了二者在并购基金和上市公司资本运作中不同的角色。并且带来哈工大机器人集团有限公司与上市公司未来关系的更多可能性。 4.2 新的实际控制人入主以后，市场一直存在哈工大机器人集团有限公司通过友利控股整体上市，或者证券化部分资产的预期。
但这种方案存在一定的矛盾。
一方面，上市公司实际控制人变更为乔徽和艾迪后，友利控股的五项指标水位都很低，这种资产置入很容易碰触借壳红线，合规成本将陡峭上升；
另一方面，如果用这种方案推进，事实上新的实际控制人不需要受让这么多老股，未来通过资产置换老股，会极大地降低受让老股的资金压力，交易效率并未优化；第三方面，如果用这种方案，新增股份发行量太大，稀释比例过大，同样难以保证股价涨幅超过50%。
最终，友利控股选择与哈工大机器人集团在体外成立产业基金的方式进行合作。
友利控股与哈工大机器人集团在江阴市临港区打造智能制造科创园。同时双方作为发起人共同出资设立智能装备产业投资基金，部分用于科创园内企业投资，助推企业发展。产业基金投资孵化的项目退出时，在公允、合理的 交易条件下，友利控股具有优先收购权，机器人集团将为友利控股输送制造业和机器人产业的高端人才、核心技术以及行业资源。
根据新的五年战略规划（2017-2021），未来哈工智能将确立以“高端智能装备、机器人解决方来自星案平台、人工智能机器人”为三大主营业务的发展战略。其中并购重组将是上市公司重点关注的领域之一。
在汽车工业机器人智能装备领域，哈工智能将通过持续的业务合作、投资参股或并购的模式，增强哈工智能的市场竞争力；在人工智能机器人领域，通过与领先的技术公司建立广泛合作关系，收购人工智能 行业具有市场规模发展潜力的公司，投资具有协同效应的人工智能公司
如此一来，利益格局稳定了，公司的股价和控制权格局也能够稳定下来。
从目前来看，友利控股的股价约为14.15元/股，北京来自星的与无锡哲方的资金链格局依然是稳定的，上市公司的控制权也应当是稳定的。 4.3 从这个案例看，“三方交易”、“类借壳”或者说PE买壳的交易，未来的资本运作方向，大概率将沿用本案例的模式。
一言以蔽之，以新的实际控制人与上市公司合作或者信用背书并购基金/产业基金的模式，来实质模拟这种形式/合规上无法完成的借壳。
学习了这种交易模式，那些买了上市公司控制权、却无法将自身资产注入的各位新实际控制人，你们get到接下来该怎么做了么？
Btw，学习了这种交易模式，各位投资人们，你们get到摸清一个交易底牌和明牌的方式了嘛？ |
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