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摘要：后市策略组合包括LLDPE(9935, -205.00, -2.02%)逢低做多，PP短线为主，同时可以考虑进行买LLDPE抛PP跨品种套利操作及1、5跨期反套操作。 主要内容： 一、成本端———原油震荡筑底，乙丙烯走势分化 二、供给——LLDPE开工率高企；PP利润丰厚，开工水平有提升空间 三、需求——LLDPE传统需求旺季来临，下游低库存利好市场，PP旺季需求基本被证伪 四、库存——石化低库存策略，中下游库存PP压力大于PE 五、替代——LLDPE与HDPE及LDPE价差中性，PP粒料受到粉料拖累及回料支撑双重作用 六、基差——期价贴水现货，远月贴水近月的格局被打破 正文： 一、投资机会简述
二、基本面分析——LLDPE基本面有转好希望，PP短期深陷成本塌陷泥潭 (一)成本端——原油震荡筑底，乙丙烯走势分化 当前国际油价表现出震荡筑底的特征。从供需角度看，美国页岩油产量回落，OPEC内部出现分歧；需求端炼厂检修增多，开工率下行；供需双减，原油短期缺乏显著驱动力，价格区间震荡。从更长周期来看，原油开采企业大幅裁并变卖部分固定资产，防止利润表恶化传导至资产负债表，资本性支出持续减少，原油增量有限。波动率相对中位，较前期水平大幅降低，BRNET与WTI价差受到美国取消原油出口禁令影响开始出现收敛，原油价格出现底部特征。当前LLDPE及PP煤油两条路线的成本分化严重，油制路线利润丰厚，煤制路线利润被削减，但尚未达到亏损状态。在这种状态下，虽然原油走势对L、PP走势影响力减弱，但若后市原油价格企稳反弹，仍有一定利多作用体现。 从品种分化的角度来讲，当前两者最大的差异主要体现在乙丙烯上面。出于对后期装置检修的预期，生产商对乙烯后市持乐观态度，价格偏强震荡。而丙烯因供需失衡加剧，价格跌跌不休，并且多数终端用户已经完成10月采购计划，暂时难以止跌。外购丙烯制PP产业链利润丰厚，并且PP粉料产量大增，PP短期深陷成本塌陷泥潭。 图表1 LLDPE产业链裂解价差  资料来源：Wind、浙商期货研究中心 图表2 PP产业链裂解价差  资料来源：Wind、浙商期货研究中心 (二)供给——LLDPE开工率高企；PP利润丰厚，开工水平有提升空间 从1-8月份的供给数据来看，LLDPE新产能压力不大，仅有蒲城30万吨全密度装置正式投入运营，并且市场在2014年12月份已提前反应。PP方面，新产能方面有蒲城清洁能源和东华能源扬子江石化陆续投产，合计产能80万吨/年，同时大唐多伦一直停车的装置成功重启，整体看供给压力大于LLDPE。从具体数据上来看，1-8月国内LLDPE表观消费量558.24万吨，同比增加5.48%；PP表观消费量1394.75万吨，同比增加14.16%。 图表3 1-8月国内LLDPE表观消费量 单位：万吨  资料来源：卓创资讯、Wind、浙商期货研究中心 图表4 1-8月国内PP表观消费量 单位：万吨  资料来源：卓创资讯、Wind、浙商期货研究中心 从当前LLDPE及PP的开工来看，LLDPE开工率已达历史高位附近，当前供给量大，但进一步提升空间有限；而对于PP而言，开工水平处于年内均值附近，但因利润状况好转开工有进一步提升可能。 图表5 国内LLDPE装置开工率及日产量  资料来源：金银岛、浙商期货研究中心 图表6 国内PP装置拉丝生产比例及日产量  资料来源：卓创资讯、浙商期货研究中心 展望后市供应，从装置检修的角度，LLDPE后市装置检修预期较少，同时新产能方面压力亦不大；而PP方面，当前装置开工水平一般，并且后市装置检修略多于LLDPE。从新产能投放角度，线性后市新产能压力只有中煤蒙大的30万吨全密度装置，而PP方面则有中煤蒙大、神华陕西榆林及青海盐湖三套供给76万吨压力。 图表7 LLDPE停车产能及检修计划
资料来源：卓创资讯、金银岛、浙商期货研究中心 图表8 PP停车产能及检修计划
资料来源：卓创资讯、金银岛、浙商期货研究中心 图表9 四季度PE/PP新产能投放计划
资料来源：卓创资讯、金银岛、浙商期货研究中心 (三)需求——LLDPE传统需求旺季来临，下游低库存利好市场，PP旺季需求基本被证伪 线性的下游农膜需求有明显的季节性特征。针对L1501合约而言，一方面“金九银十”对应下游棚膜需求旺季，同时进入大蒜地膜的需求也逐步启动，另一方面，为了应对即将到来的“金三银四”地膜旺季，春节前下游膜厂一般会启动备货，从最近两年的表现来看，这波备货需求引发的上涨行情亦不容小觑。10月份进入传统的农膜生产旺季，由于前期农膜原料价格波动影响，下游经销商及农户储备积极性降低，整体储备较往年明显缩减，订单迟迟延后。随着天气转冷，北方地区陆续进入换棚季节，需求相对集中，农膜需求迎来“高峰”。厂家原料库存与前期相比变化有少量增加，但仍然处于一个低位水平。近年来农膜行业需求启动相对缓慢，整体需求呈淡季延长，旺季集中之势。随着天气转冷，预计对原料需求会继续释放，支撑PE原料价格。 图表10 LLDPE下游农膜开工率  资料来源：卓创资讯、浙商期货研究中心 而PP的旺季需求基本被证伪，下游开工没有明显改善。塑编企业平均开工约在65%，部分企业仍减产或停车。尽管进入9月份之后传统需求旺季来临，但企业新增订单有限，塑编旺季暂不明显。上游原料震荡调整，业者对后市缺乏信心，导致集中需求难以持续，塑编厂家原料库存维持在5-6天左右的使用量。BOPP方面，下游需求亦无明显改善。 图表11 PP下游BOPP膜厂开工率  资料来源：金银岛、浙商期货研究中心 (四)库存——石化低库存策略，中下游库存PP压力大于PE 今年石化实施了低库存策略，节前降价清库存举动频频。2015年春节后，石化库存并未如市场预期一般出现巨量增加，今年以来基本维持在60-100万吨水平波动。另外从石化库存数据及石化定价策略影响力来看，略有下降。明显期货市场资金的力量更加强大，而石化定价往往滞后于市场，一般起到助涨助跌的作用。 图表12 国内石化库存  资料来源：浙商期货研究中心 而社会库存方面，根据中塑咨询的统计，PP的库存压力要远大于LLDPE。以2006年底的数据为基准，当前PE的社会库存约为当时的2.3倍，而PP的社会库存则达到了近4.3倍。在四季度需求不振的情况下，PP的社会库存压力必将被放大，从而对现货价格造成明显压制。 图表13 中塑资讯统计的PE、PP社会库存情况  资料来源：中塑资讯、浙商期货研究中心 (五)替代——LLDPE与HDPE及LDPE价差中性，PP粒料受到粉料拖累及回料支撑双重作用 LLDPE与HDPE之间，PP拉丝与其他PP料之间价差，通过装置转产，影响各自供应。今年来最明显的就是HDPE-LLDPE价差先扬后抑，价差扩大到一定阶段，会有大量全密度装置转产HDPE，随后价差回落，装置再慢慢转回LLDPE。当前线性与低压开工率均高位，并且两者价差中性，关注全密度装置转产情况。PP拉丝与PP共聚料之间价差2015年也经历了过山车行情，前期因PP拉丝生产比例偏高而注塑生产比例偏低，导致PP注塑-PP拉丝价差急剧扩大，一度达到1500元/吨的高点，随后大量装置转回拉丝料，供应调节之下两者价差迅速回落至0附近。当前两者价差650元/吨左右，该价差亦偏中性，关注两者生产比例之间此消彼长的转换关系。 而LLDPE与LDPE，PP粒料与粉料之间的价差，则通过替代效应，影响各自的需求。据悉，1200元/吨是LDPE-LLDPE的均衡价差，当前在1000附近，替代效应不明显。400元/吨附近是PP粒料-PP粉料的均衡价差，太高下游用户会改为采购粉料，而太低会增加PP粒料的采购热情。由于丙烯价格暴跌，当前两者价差在50元/吨左右，PP粒料显然更受市场青睐。 图表14 LLDPE与LDPE、HDPE价差走势 资料来源：金银岛、浙商期货研究中心 图表15 PP拉丝与PP粉料价差走势 资料来源：金银岛、浙商期货研究中心 另外从回料替代的角度而言，由于LLDPE价格维持相对高位，两者替代效应不明显。但PP方面，年初期价大幅下挫之时，据悉期价跌破回料价格，引发大量买盘进入，从而使期价触底反弹。因此从这个角度看，由于回料价格波动不明显，回料价格或许是PP期价的底部心理价位。当前PP回料价格在7000-7100附近，PP远月期价已跌破该价位，可能会对市场构成心理支撑。 图表16 PP拉丝与PP回料价差走势 资料来源：金银岛、浙商期货研究中心 三、基差——期价贴水现货，远月贴水近月的格局被打破 今年以来价差结构有两个明显变化。一是交割月临近近月暴涨，远月贴水幅度持续扩大的历史规律在逐步被打破，这一点在LLDPE上表现尤为明显，PP方面虽然交割月前会出现扩大，但进入交割月往往以近月暴跌，价差迅速回落收场。 图表17 LLDPE近远月价差 图表18 PP近远月价差 另一个主要变化是期价深幅贴水现货的格局被打破。前面我们提到，石化定价政策对市场的影响力有所减弱，有一个显性表现就是资金引领市场，并且在资金力量的主导下，9月合约在交割前已明显升水现货。虽然当前L1601继续贴水现货，但贴水幅度已明显低于去年同期。 图表19 LLDPE基差 图表20 PP基差 四、投资策略及风险揭示 LLDPE单边：LLDPE基本面短期处于均衡状态。成本端原油走势震荡，乙烯价格有所反弹但油化工路线利润丰厚，整体利多作用有限。供需双增，一方面线性和低压的开工率均上升至历史高位附近，且后市暂无大的检修计划，供给压力增加明显；另一方面下游开工率回升，市场对旺季需求仍抱有期待。后市认为原油震荡筑底可能性大，在下游需求被证伪之前，暂继续持逢回调做多的思路，8400以下做多价值逐步体现。关注市场会否出现新的因素打破当前局面，如原油单方向大幅波动，石化检修计划及定价策略等。若没有出现，期价可能短期难以突破8000-9000的大震荡区间。 PP单边：与LLDPE相比，PP基本面相对疲弱。虽然国内丙烯价格出现反弹，但整体供大于求格局未扭转；PP开工率因生产利润丰厚有所回升，虽然检修装置依然偏多，但下游需求旺季预期一再落空。市场唯一的利好或许是远月已无限接近甚至低于回料价格，但新料的价格跌势未止。整体我们对PP持震荡偏弱判断，暂时观望或短线。 跨期对冲：交割月临近远月贴水幅度持续扩大的历史规律在逐步被打破，但新的价差结构尚未成型。从近期来看，L仓单数量持续增加，并且石化定价态度松动，或许反套时机已来临。但经历下跌之后1月合约贴水幅度扩大，暂观望，等待1、5价差反弹后的买5卖1操作机会。 跨品种对冲：整体我们认为短期LLDPE仍将强于PP，但由于PP贴近回料价格之后两者价差波动较大，建议短线为主，若后市两者1月合约价差有缩窄至1000附近的机会，且PP1月合约不会大幅贴水回料价格，可尝试介入。 浙商期货1队 新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。 |
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