迷路咸鱼: 谈谈价值投资中所谓的“高估” 对于价投来说，其实最困难的的不是股票价格跌了怎么办，因为不...

      对于价投来说，其实最困难的的不是股票价格跌了怎么办，因为不管价格怎么跌，只要价值高于价格，自可高枕无忧。但自己手中的股票如果大幅上涨，倒往往让我们不知所措，“已经三、四十倍市盈率了，是不是已经高估了？要不要卖？”最终一咬牙，狠心卖掉之后，没过几年，发现股价又涨到了天上，而自己当时认为“高估”的价格，现在已经站在了山脚下。只有自己在心里默念“曾经有一支优秀的股票摆在我的面前…….”

      那要怎么应对这种情况呢？我觉得，首先要理解“估值”中这个“值”字的正确含义。“值”这个字指的是公司的价值，也就是公司未来现金流量的现值。但事实上，这个“值”是根本没法准确估计的，特别对于一个优秀的公司来说，随这公司的不断成长，它的现金回报会逐年增加，但未来会增长到多少我们无从得知，因此，我们用所谓的市盈率、市净率等一系列估值方法都很难判断出当前的价格是否高估。那我们的估值还有意义吗？当然有。但我们的估值并不是要算出一个准确的数，低于它就说是低估，高于它就说是高估，而是要追求一种模糊的正确性。为了简单起见，我举下面一个例子：

       一个年青人已经参加了工作，但他急需用钱，因此他决定向别人出售他未来所有收入的1/10，也就是他会把每年的收入的1/10分给购买人，条件是必须现在一次付清，（这种权利可以转让）。假如他未来还能工作35年，那么你愿意用多少钱来购买他未来所有收入的1/10？这时候你肯定会考虑，这个年青人只要表现正常，他未来每年挣的钱肯定比现在的收入只多不少，那么用他现在年收入的3.5倍买入这个权利，至少不会亏。因此如果这个年青人出价低于他年收入的3.5倍，你就会入手。这种情况下，你就有足够的安全边际——只要这个年青人表现不出大问题，你至少不会亏掉本金。

      当然，这个安全边际不是绝对的，假如你对这个年青人很了解，有足够的把握他这一两年就会升职，收入会增长20%，那你还一定要坚持年收入3.5倍这个价吗？当然不，你完全可以把这个底线提高到年收入的4.2倍，以免被别人抢走这个机会，同时又保证了自己大概率不会亏掉本金。

      上面说的是投资中的安全边际。也就是我们买入的底线。但是很多人把它理解成为了企业的估值，事实上，在你买入这个权利并持续持有的这段时间，这个问题要复杂得多。比如，过了两年之后，这个年青人因为工作中表现得特别优异，获得了升职，工资翻倍，这个时候，有一个人来找你，说要用相当于这个年青人现在年收入的3.3倍来购买你手中的这项权利，你会怎么做？你肯定会让对方哪凉快哪待着去，因为这个年青人如果真的特别优秀，他未来的收入一定不限于此。如果对方在这个价格上增加一倍呢？你也未必会答应，因为对一个很优秀的年青人来说，未来收入再翻一番并非难事。再增加到三倍、四倍呢，或许你会犹豫，但如果这个年青人真的非常优秀，恐怕你还是不会就这样卖出，因为对于一个优秀的年青人，三、四倍的收入也绝非他的极限。对你来说，很有可能拿在手里比卖出要划算得多。同时由于你的买入价有足够的安全边际，对你而言继续持有的负担也要小很多，因为几乎不可能损伤到你的本金。这个过程中我们并没有算出一个准确的估值，但仍然保证了很高的胜率与预期回报，这就是我理解的“模糊的正确”。

       那么换到股票上呢？同样的道理，一家非常优秀的公司是能够保持持续的增长的。目前收入、利润的三四倍极有可能不是它的极限。那么对于一家非常优秀的公司，如果它当前市盈率是三十倍、四十倍乃至五十倍，是否就说明它现在高估了呢？很有可能不是的。下图中$格力电器(SZ000651)$ 2008年初市盈率一度达到50倍左右，但现在的股价已经远远把它踩在了脚下。更重要的是，格力现在市盈率只有12倍，从分红和现金流情况来看，格力现在的价格依然有安全边际。因为对于一家优秀的公司，它是能保持持续增长的，目前收入、利润的三倍、四倍极有可能不是它的极限。

       那么，既然单纯靠市盈率判断是否高估不靠谱，我们是不是找到一家“优秀的公司”买入，就可以安心躺着睡大觉了？当然不行，因为没有人能保证一家“优秀的公司”能永远优秀。就好比我们之前提到的那个“优秀的年青人”，他也不可能无限制地升职下去，因为他的能力可能遇到瓶颈，他的职业可能遇到天花板，他有可能因为工作中出错影响了职业发展。这就需要我们对他保持关注，时常对他收入的潜力进行评估，判断他收入的天花板。同样的，对于一家公司，它所在的行业可能衰退，他的管理层变动可能对公司造成不利影响，新的竞争者可能会威胁他的地位，它可能无法适应新形势的发展。总之，对于一家“优秀的公司”，我们也需要时刻睁大双眼，紧盯它的优势是否会丧失。如果他不再优秀，对于价值投资者来说，也就快到卖出的时候了。（当然，除了这家公司以外，如果市场上有同样优秀但是更便宜的公司，我们也大可以把股票换过来。）

       但是，判断一家公司是否优秀，确实是一件非常有难度的事，必须要建立在对公司，对行业充分了解的前提下。特别是在我们长期持有一家公司的时候，往往会遇到一些事件，让人怀疑这家公司是否还能继续保持优秀。有些事确实能严重影响一家公司的竞争优势，例如网宿科技的CDN业务在众多互联网大佬的入侵下，优势丧失殆尽。但有的时候，我们认为会导致一家公司不再优秀的事件，并没有从根本上削弱一家公司的优势。 例如当年的“国八条”，包括我在内的许多人都认为$贵州茅台(SH600519)$ 等白酒企业会就此一蹶不振。但很多对白酒行业、对茅台有着深刻认识的投资者，却坚定地买入了，而后续的发展也如他们所料：随着普通居民消费能力的快速提升，迅速填补了官场消费的空白，至今茅台依然无比强势。

      在我们的投资生涯中，恐怕免不了这样的错误判断，但这是人的能力所限，无法完全避免，判断一家公司是否还能保持优秀，是价值投资中最大的难点，也是价值投资的挑战与魅力所在。

       这两天，又有消息说格力要收购夏利，很多人对此不看好，我也对此不乐观，但是是否格力就一定会失败呢？或者说即使失败了，又是否会影响格力的核心竞争力呢？最终如何，还需要让时间来判断。