房地产并购基金-并购基金的构造术

假作真时真亦假，无为有处有还无------曹雪芹《红楼梦》

 

在实务操作中，有些并购交易是被事先设计或者构造出来的，其主要目的在于获取并购融资。鉴于实务操作中并购交易花样翻新，本篇纯属抛砖引玉。

一、关联并购

关于并购基金的构造术，不得不说关联并购。在目前的监管政策下，关联并购的最大价值在于将土地融资转化为并购融资。所谓并购融资可概括为：目标企业（房地产开发企业的关联方、体外公司）以“招拍挂”或其他形式取得土地并付清地价款，房地产开发企业通过新的并购主体申请并购融资对目标企业进行并购（受让股权并承接原股东提供的股东借款），进而达到置换已缴纳地价款的目的。金融机构通过并购贷款或并购基金为并购主体提供融资，用于受让目标企业股权和承接相关债务，对并购主体而言可将土地融资转化为并购融资，对原股东而言可以获得流动性（原股东在收到并购对价后变可自主使用相关资金）。

银监会《商业银行并购贷款风险管理指引》(银监发[2015]5号)对关联并购进行了严格限制，商业银行应了解和掌握并购交易的经济动机、并购双方整合的可行性、协同效应的可能性等相关情况，核实并购交易的真实性以及并购交易价格的合理性，防范关联企业之间利用虚假并购交易套取银行信贷资金的行为。由此来看，商业银行、信托公司针对单纯的关联并购提供并购贷款存在较大的困难。不过，从并购基金来看，监管机构主要是看交易结构和资金用途的合规性，并未刻意强调对并购交易背景真实性、合理性的核查，关联并购仍具有一定的业务空间。为了最大限度地漂白交易背景的真实性，实务中多采用体内公司并购体外公司的方式，即由体外公司先行拿地，房地产企业集团再进行并购的方式。

二、合作方并购

在核心城市楼面地价持续攀升的情况下，联合拍地渐成潮流，房企集团通过设立联合体竞得土地、按股权比例支付地价。在联合拍地完成后，房企集团可以对拍地联合体的股权结构进行重构，部分股东让渡股权进而形成并购交易，在此基础上可适用各类并购融资。

除联合拍地外，联合并购+二次并购也具有一定的操作空间，交易结构如下图所示。

合作方并购的思路有时也被用于将小股权投资转化为并购交易。房地产企业与金融机构成立合资SPV作为小股权投资的主体，比如按照3：7的比例投资于特定项目。在股权投资完成之后，房地产企业可以通过并购金融机构持有SPV的股权进而完成小股权投资。

三、第三方并购

所谓的第三方实际上是指房地产企业的第三方（非房企的关联方、体外公司或合作伙伴）,但是属于金融机构的关联方或合作方。比如金融机构通过关联方或者指定合作方拍得项目土地之后，房企其后并购项目公司股权，金融机构为房企提供并购融资，金融机构的关联方或指定合作方在收到并购对价后实现资金退出。

小结：合作方并购、第三方并购主要适用于拍地项目，由于土拍市场的非理性，无论是合作方、联合体还是第三方拍得土地的概率都不高，存在标的项目不确定的问题。关联并购一般体现为体内公司并购体外公司，这需要体外公司必须有存量资产可供盘活。并购交易的构造首先要选好并购标的，其次要对并购交易真实性、合理性自圆其说，惟有如此，才能顺利地适用并购融资。