一资产收益下滑促使资管机构转型
最近五年，GDP增速持续放缓，从2010年的10.45%下降到2016年的6.7%。GDP增速一定程度上代表了资产管理体系最底层资产的投资回报率 。在实体经济下行的背景下，我国证券化程度不足导致可投资产匮乏。单从股票市场总市值与GDP比值来看，美国证券化率长期在100-150%之间波动，而我国2016年全年以股市衡量的证券化率不到75%。近年又逢监管履出新政“去通道”，资管机构依赖通道高速发展成为过去。截至2016年12月底，基金行业（含基金子公司）通道业务占比50%以上，信托资管通道占比至少有60%，券商资管通道占比85%以上。
在此背景下，资产管理机构尝试新的途径来开发资产。“投行式开发”是指以账面价值与资产升值并重地投资眼光，进行尽职调查、财务辅导，帮助其进行专业的财务记录、税务筹划以规范其运作，完善其信息披露途径等方式，将原本不具有流动性的非标准化的资产，开发成资金方可以量化衡量的标的。其服务性质有风险投资角度的考察，有规范化的过程，还有配置资金获取收益的行为。此类的业务种类包括定增、员工持股计划、私募可交债等。
截至2016年最后一个交易日，沪深两市上市公司总数为3052家，总市值为55.68万亿元。上市公司的融资、激励等各个举动伴随着可观的现金流以及较强的流动性，开发上市公司无疑是资管机构寻找资产的方向之一，本文以股权激励为例。 二资管机构的“投行式”开发之股权激励
在各项员工持股方案中，构建员工持股平台和实施股票激励在实际操作中是两种不同的大类。两者在参与对象、发行定价、资金来源、股票来源等多个方面存在差异。股票激励又包括限制性股票激励政策与股票期权类，具体政策对比如下：
1、细分市场发展分化
（1）员工持股平台市场稳中有降
受股市波动影响，员工持股平台的设立自2015年达到最大值，按照预案公告日统计，约339家上市公司在2015年公告了员工持股计划，实际持股资金规模503.91亿元。2016年总数量有所回落，但总体上仍然呈上涨趋势，总数量是2014年的5倍左右 。依照中信一级行业分类进行划分，员工持股计划发布最多的行业为医药，其后依次为机械、电子元器件、计算机和基础化工。而餐饮旅游、电力及公用事业、银行和煤炭4个行业分列员工持股计划发布数量的后三位。
2016年至今共有224家上市公司公告员工持股计划，207家最终完成，涉及员工8.41万人，累计资金总额达286.85亿元，其中员工出资约占60.72%。
（2）股权激励市场理性上升
我国市场中股权激励中较为常见的方式是限制性股票和股票期权。自2013年起，上市公司股权激励市场规模呈现出逐年增长的趋势。从2013年两种激励方式合计131.14亿元，增长至2016年的407.71亿元，四年间几乎翻四倍。其中限制性股票增速较快，从33.53亿元增长至220.39亿元，逐渐超过了期权激励方式，成为市场上较为主流的股权激励方式。从股权激励的行业分布特征来看，推行员工持股计划的公司多集中在高新科技、制造业、TMT等领域，而矿产、金融、能源、军工等国有企业则相对较少。
股权激励市场规模（单位：亿元）
从资金来源分布上看，员工薪酬及自筹资金在四类资金来源中是最主要的资金来源，占比在八成左右，其次的是股东或实际控制人借款，采用向第三方融资的目前最少，这正是资产管理机构的潜在发展空间。按照限制性股票融资2016年总融资规模220.39亿元，单只股票平均融资70%来计算，目前至少是150亿元左右的市场规模，而且还在逐年增长当中。其融资成本与两融平均利率相近，近期在8%左右。
2、财税政策和股市波动性考验股权激励产品设计
（1）配套融资模式逐渐成熟
股权激励的成本在等待期内确认并进行摊销，在股权激励全部解锁前的每个资产负债表日，按照授予日股权激励的公允价值、当期的解锁比例以及预计可解锁的股权激励数量的最佳估计数，将薪酬成本计入成本费用。股权激励的成本在各个财报期间的波动可能较大，无法用当期成本预测下一期成本。此外，由于股权激励的成本在等待期内均匀摊销且分期解锁，上市公司股权激励的成本费用理论上逐年降低。
模式一：限制性股票融资
案例——限制性股票激励
某上市公司高管A作为激励对象被授予限制性股票10万股，授予价格为10元，分三期解锁，解锁比例分别为30%、30%、40%。现股票授予日前二十个交易日收盘价平均值和授予日市价相比中最小值为16元。若资管机构融资融券部门对该股票评价后的折算率为30%，A的融资比例为16×0.3/10=48%。若A满额申购融资，则A此次可从资管机构融入48万元，仍需自有资金52万元。若该股票被评价的折算率为55%，A的融资比例为16×0.55/10=88%，根据限制性股票融资业务授信规则，A最高融资比例不得超过80%。A满额申购融资，则A此次可从资管机构融入80万元，仍需自有资金20万元。
模式二：行权融资
案例——期权行权融资
某上市公司骨干员工B被授予期权30万份（每1份对应1股），分三期解锁，解锁比例分别为30%、30%、40%，行权价为10元，现处于第一个行权期内。B账户内无其他负债和资产,B于某一日（T日）希望融资行权，T-1日该标的收盘价为17元，初始保障比例为150%。由于T-1日收盘价（17元）的对应的跌停价（15.3元）比行权价（10元）的150%要高，所以B首期能够获得9万元（30万乘以30%）的行权融资。
（2）股价分析与结构设计体现资管投行能力
2015年股市行情较好时员工持股平台和股权激励的大幅建仓，经历了随后至2016年的震荡行情，市场对员工持股的看法逐渐成熟。对股价走势的分析，以及交易结构的设计能力，考验着资管机构专业性。股权激励计划的实施释放了公司管理层对二级市场的看法，进而对股价产生影响。结构设计主要涉及股票来源、资金来源、激励机制、担保比例等各个方面，2016年案例表明，员工持股方案的设计相当具有个性化。以员工持股计划为例：
3、监管关注员工持股理性发展
当前监管对员工持股配套融资的态度正在逐步放宽当中。由于限制性股票融资业务过程当中涉及到以限售股股票作为质押标的给持股计划进行融资，而限售股本身由于无法流通，不能作为常规股票质押可执行的标的。所以监管对限制性股票融资业务试行试点管理，包括华泰证券、海通证券、长江证券、广发证券在内的几家券商优先试点。2016年下半年，监管处于对风险的考虑，暂停了券商开展限制性股票融资的试点，银行信用贷款方式仍然可行；另外，期权行权融资方式不受影响。
（1）波动行情下的员工持股
截至2017年1月19日，176家实施完成员工持股计划的公司中，有95家公司员工买入股票后账面损益显示为亏损，其中有57家公司员工持股实施完成至今的亏损幅度超过10%。亏损较多和盈利较多的企业如下：
其中三江购物股价从当初的13元/股一度涨至54.96元/股，主要是因为“阿里系”的战略入股使市场普遍预期三江购物主业将转型升级。通过分析收益排名前十的公司可以发现，绝大多数是通过认购公司非公开发行股票的方式来完成员工持股。定增可以让员工享受到“折价”持股，利于个人资产增加;而对公司来说，在有效降低成本的同时，锁定期时间更长，也利于公司员工管理。采取定增方式，能尽量降低员工持股成本。
（2）员工持股计划新政出台
2016年2月，证监会正式发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，要点如下。这一指导意见的出台，有利于激励和约束员工的行为，促进股权结构多元化，利好市值管理业务。
（3）股权激励走向规范 2016年8月13日，证监会正式开始着手实施《上市公司股权激励管理办法》。总体原则是以信息披露为中心，放松管制加强监管。 |
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