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红刊财经 特约作者 叶文辉 年初以来保险板块整体上涨了45%，是所有二级行业中涨幅最高的行业。本轮保险股爆发的逻辑在于产品结构从理财型保险向保障型保险转型带来的业绩和估值回升，使保险行业开启了戴维斯双击的景气周期，仍有较好的投资价值。  内含价值是评估保险股的基础 由于金融机构的盈利具有较为明显的周期性，从全球范围来看，投资者在对金融机构进行估值时普遍采用市净率的指标，而较少使用市盈率。但对于保险公司尤其是寿险公司而言，如果按市净率的方式对其进行估值，那么在评估合理价值的时候就仅是考虑了保险公司的净资产情况，忽略了现有保单未来潜在的创造利润及现金流的能力。比如一份10年期的寿险保单，在签约的当年只有首年保费被计入到当期财报，剩余9年的保费收入则无法在当期财报中体现，这种估值方法忽略了新签保单在以后年份可能实现的利润。有鉴于此，基于“内含价值”的评估分析框架应运而生。 内含价值通常而言指的是在不考虑寿险公司未来新业务销售能力的情况下，计算已有有效保单的价值，可以看作是寿险公司进行清算转让的价值，一般而言也是二级市场股票估值的基础。内含价值主要由有效业务价值和调整后净资产两部分构成。之所以要计算调整后净资产主要原因是险企资产负债表的账面价值与真实价值之间存在一定的差异：一方面是保险公司持有的金融资产市场价值和账面价值存在差异，另一方面是分红保险特别储备账户中属于保险公司股东的部分需要重新调整至净资产中；而有效业务价值则等于评估时点所有有效业务未来产生的可分配利润的贴现值。 内含价值仅考虑了既往业务的价值，要准确评价保险公司的价值还需考虑获取新业务的能力。这部分能力被概括为新业务价值，其计算方式等于一年新业务价值乘以新业务倍数，而一年新业务价值又与新保单首年保费以及其价值率有关，综合反映了保险公司的经营能力和销售能力，在此举一个分红型寿险产品的进行说明。假设该产品每年需向客户支付的约定利率为5%，而险企投资的年回报率为6%，那么保险公司每年能赚取1%的利差。若某客户购买了100000元10年期的产品，那这张保单在10年后将变成100000*1.0110，也即是110462元，假如期间未发生附加赔付，那么到期后保险公司除了归还客户的100000元以外，余下的10462元将归保险公司所有。考虑到这钱是10年后的钱，需按10%的贴现率进行贴现，则当下该保单的价值为4033元，这就是保单签约当年的新业务价值。 业务结构、费用率、赔付率、持续率以及投资收益等是影响新业务价值的主要因素。从核心上讲，决定新业务价值率的因素主要是死差、费差和利差。以死差益（损）为例，主要指实际死亡率小于（大于）预定死亡率而产生的利益（损失），高于预期的死亡将增加保险公司的理财赔付。费差主要指风险事件发生时实际支出的费用与定价时收取的费用的差异，利差则指实际投资收益与保单产品定价时给予的准备金累计的差异。具体来看，影响三差的因素主要落在几方面，包括业务结构、费用率、赔付率、持续率、投资收益、最低资金成本等。其中，业务结构与保险结构、缴费期限以及保险期限有关，费用率则与保单获取/维持成本、佣金手续费以及管理费等有关，持续率与继续率和退保率有关，投资收益与资产负债的配置以及投资收益率有关，最低资金成本与市场风险以及保险风险有关。  业绩估值双升带来戴维斯双击 今年以来，中国平安上涨了55%，中国太保上涨35%、新华保险上涨29%，即便是表现最差的中国人寿也有16%的涨幅。与此相伴的则是保险行业业绩的稳步增长，2017年上半年国人寿、中国平安、中国太保和新华保险的净利润同比增速分别达到了17.8%、6.5%、6%和-2.9%，中国平安如果剔除去年上半年平安普惠重组所产生94.97亿元利润的影响，其同比增速将达到38.8%。保险行业整体净利润的提升主要有几方面的原因：一是投资收益明显提高，二是利率上行使得准备金下降，三是剩余边际摊销规模的稳健增长。 在经历了2010年至2013年的行业低谷期后，上市保险公司确立了以价值而非保费为导向的转型路径，意图实现理财型保险的占比逐渐下降，保障型保险的占比逐渐提高。对于保险公司而言，由于长期保障型产品价值率高且期限长，从内含价值的角度来看远高于理财型保险。从上市险企的保费收入规模占比来看，长期健康险的占比自2013年以来便持续下行，趋势重新逆转直到今年上半年才发生，占比从去年的38.6%大幅提升至2017年上半年的47.2%，伴随着的则是以万能险为代表的理财型保险占比的下降，从去年的24.8%下降只2017年上半年的19.5%。保障型保险销售占比的提升主要与消费习惯的形成、人口结构老龄化以及人均可支配收入的提高有关。当然，去年以来保监会对保险行业监管的趋严也在一定程度上加速了全社会从理财型保险向保障型保险转型的进程，如去年下半年保监会约束了中短存续期业务与举牌行为等盲目利用资产负债表进行扩张的行为，推动保险业回归“保险姓保”，引导保险行业从规模导向往价值导向转型。 750日移动平均国债收益率曲线将于年底回升，推动保险公司利润进入上升通道。保监会规定，保险公司以750日移动平均国债收益率曲线作为基础来确定折现率的假设，尽管准备金的计提不影响保险公司的利润总额，但会影响利润的分配时间。去年10月开始的利率上行显著提升了750日移动平均国债收益率曲线，目前该曲线下降的环比降幅已大幅收窄，从趋势上看有望于今年四季度实现触底回升，从而减少未来准备金的集体规模，给今明两年的利润释放带来更大的弹性。 2014年以前，由于保险行业处于低谷期，加上市场对过去保险公司以理财型保险为主的内含价值的不认可，保险行业的P/EV长期处于低于1的水平。随着去年底以来保险行业转型初显成效，市场对保险股的转型逻辑逐步认可，估值P/EV也回升至1以上，得到了明显的提升。 友邦保险历来是国内险企价值转型的学习对象，其P/EV自2010年独立上市以来一直在1.5倍至2倍的区间波动，但市值已经从上市初的2700亿港币上涨到7200亿港币，股价驱动力主要还是内含价值的增长。友邦保险截至2016年末，内含价值达421.14亿美元。友邦保险的较高估值源于市场对其内含价值高成长性以及高稳定性的认同。高成长性方面，友邦保险过去6年新业务价值NBV和内含价值EV的年均复合增长率分别达到了26.6%和9.3%，背后的驱动逻辑在于公司上市后持续推行的价值化发展思路。稳定性方面，由于友邦保险的产品以保障型产品为主，盈利结构中非利差的占比高达60%以上，因而业绩受利率和投资收益率等外在因素的影响较小。对于A股保险公司来说，随着近几年高价值率保障型产品进入快速增长期，不仅内含价值的成长性在提高，非利差占比也在逐步扩大，因而改善了内含价值的稳定性，从而推动P/EV水平的提高。按照2017年经营情况推算，中国平安、中国太保、新华保险和中国人寿目前的P/EV水平分别为1.25倍、1.19倍、1.13倍和1.02倍，与友邦目前的2倍相比仍有较大的提升空间。 （文中涉及股票，只做举例，不做买入推荐。且作者承诺不持有文中提及股票） |
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