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前面两篇文章分别介绍了保险公司的产品分类和特点（保险的概念与产品特点的详细介绍 ）以及对“偿二代”转型后的保险公司如何定位分析（依据盈利模式如何定位保险企业 ），本篇文章要介绍的内容是如何对保险公司进行估值定价。我在第一篇文章中提到过，由于寿险产品的长期性和不确定性，导致会计处理比较复杂，因此其估值方法也比较特殊，与传统的制造业差别很大，本文将详细进行介绍。 寿险公司的经营和其他的行业具有极大的不同点，比如：前期投入大、先亏损后盈利（按世界各国保险公司的经营规律，寿险公司一般要经过5年-8年后才开始盈利）、产品期限长、会计利润滞后等特点，所以传统的相对估值法和绝对估值法就不太适用于寿险公司。为了对寿险公司进行估值，我们首先需要了解两个重要概念的定义、理解与计算。 （1） 内含价值(Embedded Value）：为经调整的净资产价值与扣除要求资本成本后的有效业务价值两部分之和。“经调整的净资产价值”是指总资产市值 (可包括所有不良资产) 扣除价值评估的相应负债后的数额；“有效业务价值”为在评估时点，按照所采用的假设，现有的有效业务预期未来产生的税后股东利润的贴现值。 在业务和产品层面上，内含价值指寿险产品所产生的未来的税后利润流在评估时点的折现值，不包括未来新业务所贡献的价值，反映的是在该评估时点之前，已经生效的寿险业务的价值，反映寿险公司当前的经营成果，是寿险行业独有的概念。内含价值是基于一组关于未来经验的假设，以精算方法估计的一家保险公司寿险业务的经济价值。 通俗的说，内含价值就是将以往保单到期后的利润以谨慎的贴现率折现到今天的价值，即在没有考虑公司未来新业务销售能力的情况下，公司现有的价值，可视为寿险公司进行清算转让时的账面价值。一种简单的估值方法就是采用P/EV（股价与内含价值的比值）指标来进行估值。这种方法与估计一般公司所使用的市盈率方法比较相似，P/EV类似一般公司市盈率的概念。 （2） 新业务价值：指公司新销售的保单预期未来产生的税后股东利润的贴现值。 “一年新业务价值”为截至评估时点前十二个月的新业务预期未来产生的税后股东利益的贴现值。 新业务价值反映的是寿险公司经营能力和新业务拓展销售水平。一种简单的计算方法是采用一年新业务价值乘以某个倍数。 寿险产品未来持续的产生利润，那么计算未来的利润对应现在的折现值的过程中，有一个重要的变量就是折现率。利用这些持续产生的利润流进行投资，也会持续的产生投资收益。所以，这两个概念的计算有两个最重要的假设：贴现率和投资收益率。 内含价值中的“有效业务价值”和“一年新业务价值”都是采用传统静态的现金流贴现法进行计算的。该方法中最重要的变量就是贴现率的假设，贴现率越高对应的目前的折现值就越低。保险设置的贴现率都比较谨慎，中国平安的贴现率为11%，中国太保的贴现率11%， 新华保险的贴现率为11.5%。 另外一个重要的假设就是投资收益率的假设，收益率假设的越低对应的内含价值越低。实际投资收益率与假设投资收益率的差异就是利差。计算公式为：总投资收益率＝总投资收益/月均投资资产（不考虑回购利息的收入与支出）。主要的三家寿险企业的投资回报率假设如下：中国平安：假设非投资连结型寿险资金的未来年度每年投资回报率为自4.75%起，第2年增加至5.0%，此后保持不变。中国太保：长期险业务的未来投资收益率假设为2018 年5.0%，且以后年度保持在5.0% 水平不变。新华保险：传统非分红保险和分红保险投资收益率设2019为4.5%，2020为4.6%，2021为4.8%，2022年及以后为5%。 从贴现率和投资收益率的假设来看，新华保险的内含价值的计算更保守一些。但是否意味着新华保险就更优秀呢？当然不是，这还要取决于新华保险的资管端的投资能力。只有实际投资收益率大于假设投资收益率才有利差，利差显著大于其他保险企业，才能够说明整体实力的优秀。 除了贴现率和投资收益率两个最重要的假设之外，还包括很多其他假设，比如：假设相对于评估时点未来的经济和监管环境持续不变；基于经验分析和中国寿险行业的整体假设不变；死亡率、发病率、保单失效和退保率、费用、佣金与手续费、保单持有人红利、税务、持有要求资本成本等等。 保险行业最主要的定价方法是：内含价值 新业务价值倍数。 以香港的友邦保险为例，其股价相当于是内含价值 11-12倍的新业务价值，这是一个比较合理的定价。 在第二篇文章中我已经分析过了，“偿二代”之后，寿险企业都开始转型，减少了对利差的依赖。 当然，保险企业的转型是在这两年才开始，转型的过程是痛苦的，保费收入同比显著下降，目前还并没有进入到成熟期。还不能够像友邦保险一样，完全采用这种估值方法。 但是这两年保险股的定价，几乎是完全忽略了未来新业务价值会带来的贡献，股价基本都在内含价值附近波动。好的时候有1.1-1.2倍的内含价值，差的时候有0.8-0.9倍的内含价值。所以，这两年保险股的估值都是比较低的。 财险的经营相比于寿险比较简单，保单期限也都比较短，比如机动车险都是一年一交一清算，所以财险可以采用相对估值法中的市盈率指标进行估值。 在评估财险产品的经营状况的时候，还经常使用的一个指标是综合成本率，其计算公式为：综合成本率=（赔付支出 手续费佣金等其他支出）/已赚保费。当综合成本率小于1时，财险是有收益的，且数值越小收益越高。当综合成本率大于1时，财险是发生了亏损，且数值越大亏损越大。 |
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