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我们认为，如果一个投资标的的性价比更多的取决于本身业务内在的好转，而不是依赖宏观环境而改善的话，就是一个很好的标的，因为其确定性更强。当然，到底是自身属性更强，还是宏观属性更强，没有严格的分界线，但程度上会有差别。目前阶段的寿险和财险的龙头都是这种标的，所以我们也会持续推荐。 一、寿险：业绩 估值双驱动 1、目前板块的性价比 龙头寿险的价值创造能力已经系统性的提升，对EV增长的贡献变强。之前我们的深度报告一直将寿险公司EV的增长拆分为两个稳定动力，一个是内含价值的预期回报，一个是新业务价值的贡献，但说到本质上，两者都依赖于新业务价值每年持续的增加。我们注意到，从2016年开始，龙头保险公司的价值创造能力已经系统性的提升，这个主要由代理人的增加、销售效率的提高以及价值率的提升共同作用导致的，和偿二代的执行也有关系。如果我们看下2017半年报的数据，平安、太保上半年新业务价值占2016年末EV的比重，分别达到了13.5%、10.9%，之前正常年份，全年大概贡献在10%上下，所以寿险公司的ROEV已经显著提速了。之前分析寿险股的时候，除了新业务价值率，新业务价值的增速是一个核心指标，但是目前阶段来讲，其实对新业务价值增速的依赖已经降低了，因为即便以后两年保持目前的新业务价值0增长，也能支撑ROEV较高的增速，这是这个阶段的新现象。 包括我们目前对快返型年金险的讨论，如果回归到股价的性价比的话，其实影响要小很多，因为目前新业务价值创造已经处于一个高的平台之上，对NBV增速的依赖相比之前小了很多，这点很重要。 如果说ROEV能维持在一个不错的水平，另一个就是板块估值的问题。我们认为寿险板块估值提升有两个前提条件：保障产品占比的提升、国债到期收益率高于3%，前者更为重要。之前我们也曾研究过保险股走势和国债收益率的问题，我觉得没有明显的规律，因为相对于板块来讲，最核心的东西还是保障产品占比的持续提升，也就是我们一直强调的价值率的提升，否则保险公司就是一个投资公司，这是根本。行业从2016年开启的这个拐点，其实就是回归保障的拐点，所以，我觉得寿险股的估值会是一个持续提升的过程。 目前平安、太保、新华和国寿A股对应2017年的P/EV估值分别为1.33、1.19、1.17和1.05倍，经历一年的价值增长，估值都能回到1倍清算价值左右。如果我们前面所将的基本面没问题，那我觉得市场应该不会给1倍估值的买入价格，很简单，市场会把未来业绩的增长通过提升估值的方式反映到股价上。当然这些都是逻辑上的讨论，什么时候这个逻辑会被打断，按我们上面的分析，我觉得一个是产品端回归保障的中断，另一个是市场开始担心0利率的问题。 2、为什么强调负债端的变化 我们一直强调公司经营、乃至寿险股的重心一直在成本端。我们推荐保险股的时候，一般不会把回归保障和投资收益率作为同样总要的推荐理由进行罗列，因为前者明显才是根本。逻辑很简单，假如我们现在没有经历保障产品占比的提升这个阶段，那寿险保单的真实资金成本要么是不变的、要么是随行就市的（理财类），所以一张保单的价值多寡直接取决于未来能实现多高的投资收益率，这也是目前的海外市场和之前的国内保险行业的普遍情况。保障产品的提升是这一轮保险股上涨最根本的驱动力。也能解释为什么海外保险分析，包括国内之前保险股的分析如此看重投资收益，甚至把保险股界定为一个“混合型基金”来看。 对寿险股而言，最大的支撑是目前这个“回归保障”的特殊阶段。业务上的回归保障意味着估值的持续提升，2017年半年报的数据来看，这个阶段确实进行的非常明显，四家公司的价值率都在提升，特别是太保创了行业历史新高，新华边际改善幅度也很大。寿险股的估值提升，取决于行业的这个特殊阶段，当然回归保障的阶段可以持续好多年，因为其实我们保障类产品的渗透率很低。反过来说，一旦我们完成了这个阶段，国内寿险股也将回归到所谓成熟市场国家的模式，就是一张保单的价值量，在边际上更多的取决于未来的投资收益率，我们就需要更多的关注市场基础利率水平的变化。个人认为寿险股的高估值不取决于他的盈利模式更好，只要了解保障类产品特殊的“存量市场”特征就能很好理解这一点。 3、对134号文影响的判断 我们不觉得134号文会带来系统性的影响，目前保险股的价值更多的取决于较高的ROEV（且对NBV增速的要求已经降低）、负债端的改善和较低的估值，这些都已经成为存量信息，134号文可能带来的变化不会影响以上几个方面。 134号文的实际影响，现在还没有定论，只能从逻辑上聊聊，供各位投资者参考。 首先是万能险不能以附加险的形式存在的影响。之前万能险作为快返产品的一个附加险存在，主要就是为了实现年金的持续保值增值，目前监管层已经批复万能险作为双主险之一的形式存在，就是保险公司可以向客户销售“年金产品 万能险产品”组合的方式来进行，其实在实际上已经绕开之前的政策限制，在我们和业内人士的沟通中，他们也觉得这点是超之前预期的。 其次是年金险前5年不让返还的影响。这个也是市场最为关注的，从产品的监管沿革来看，其实在2012年保监会曾发文禁止过“快返型两全险”（前3年不允许返还，这也是为什么近几年主流快返产品是通过年金险来做的原因），之后“快返型年金险”才逐渐成为“承接者”，这也是近几年的一个现象。之前看过一些主流的快返产品的合同，基本上没有任何保障属性，我们觉得有一点对判断快返型产品的影响很重要：对保户而言，快返产品本质上是一笔长期储蓄。即便是之前首年便返还年金的产品，保户基本上不会提取年金，而是放到了万能账户进行增值，个人觉得这个很能说明问题。如果按保户购买快返产品的动机来看，也不是因为这类产品的利率高（考虑保险公司投资收益率5%左右，然后公司还要有利润要求），真正说服客户去买的应该是复利的演示作用，这个对于整个长期储蓄产品都是如此。而“快速返还”是推销的一种“话术”，所以影响不会是根本性的，要知道代理人的一大作用就是促成交易，我觉得找营销的“话术”并不是个问题。另外，保险代理人的增长，也能在一定程度上对冲产品端对保费可能的影响。 最后来看市场格局的变化。之前由于中短存续期产品以及快返产品的影响，四家上市险企的市场份额是逐年下降的，但是自产品端逐步收紧、更大程度上回归保障之后，其实上市险企的市场份额已经有了稳定甚至提升的态势，今年1-8月份，四家上市险企的原保费收入市占率从41.7%提升至42.9%。当然现在的份额提升主要还是来自监管的一次性影响，参考意义不是很大。但是如果市场真正的回归保障，在快返产品停售以后，险企真正开始比拼保障产品时，上市险企的市场份额应该有个持续提升的过程，这种市场份额的提升更能说明问题。 二、财险：格局更加优化 财险市场拥有一个很好的格局。以车险为例，2016年车险行业整体承保利润为66亿元，但是前三家（中国财险、平安财险、太保财险）的承保利润之和为110亿元；今年前8月的数据，整个行业承保利润96亿，但是前三家承保利润之和为118亿。承保利润的集中度远高于老三家公司在保费收入上60%-65%的市场占有率，说明这个行业的格局是很好的。对财险公司而言，估值的高低取决于承保利润，投资赚的利润再高也没法给估值溢价，这点是核心，所以龙头公司的优势很大 商车二次费改后，龙头公司费率出现下降拐点。由于商车二次费改吸取了一次费改时的经验，对渠道端的费用价格战采取了空前严格的监管，从上半年数据看，龙头公司包括中国财险和平安财险的费用率都出现了下滑，这个下降是近几年没有的现象。另外，费用率高低可以作为市场竞争程度的衡量指标，这说明二次费改确实改善了龙头公司在行业中的处境，我们认为这种趋势变化还会延续，甚至保费收入上也会体现出集中化的趋势。 财险提升估值的核心：较高的承保利润率 较低的非标资产占比。目前龙头财险公司的ROE水平都不错，而且很稳定，中国财险在2016年的15.8%的ROE是近年来的新低，今年大概率改善，而平安财险一直以来高于20%的ROE，当然财险公司持续较高的ROE前提是承保能赚钱，也就是能享受到负资金成本的优势，因为如果单纯靠投资赚钱，不确定性更高。较高的ROE若要赢得高估值，前提是资产端对非标资产依赖越小越好，如果高度依赖非标资产，就会陷入资产质量的担忧，会压制估值，目前龙头财险公司的非标资产占比都不高。我们认为单独上市的中国财险价值还是被低估的，值得投资。 |
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