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国际金融危机的爆发，引发了各界对主流宏观经济学的深度反思，同时催生了以金融稳定为核心的“新经济学”思潮的萌芽和发展。事实上，随着金融市场规模的不断扩张，越来越多的经验事实表明，金融状况不仅是一种简单反映宏观经济的“晴雨表”，而且在多数时期表现出较为显著的独立性，在顺周期效应催化下实现自我强化和风险积累，甚至成为加剧经济波动、导致宏观经济失稳的核心缘由。
为此，后危机时期国际社会已普遍意识到金融市场在完善宏观经济学理论框架、创新宏观经济调控维度等方面所扮演的重要角色，并在厘清金融波动的变动特征及其运行规律的基础上，将其纳入宏观审慎管理的重要调控对象。然而，相比于经济波动，金融市场的波动性状往往更易受到世界经济和金融体制等多方面的影响，特别是在经济和金融等各类不确定性冲击下极可能呈现出周期长度和波动幅度等的非预期性变化这将不可避免地为宏观经济调控带来巨大挑战。
现如今，中国经济运行的内外部环境不乏不稳定与不确定性因素，对内面临着国内产能过剩、资源错配、地方政府债务风险以及金融市场“脱实向虚”等不稳定因素的考验，对外则不断承受着新兴经济体的结构性改革、发达经济体逆全球化和贸易保护主义等各类不确定性因素的冲击。金融体系受制于此，不仅容易造成各金融市场间的潜在风险交叉传染、并叠加形成共同的风险敞口;而且也会在金融顺周期效应的催化下驱动金融周期的性状发生阶段性转变，增加中国经济或金融发展的不可预期性，诱发金融市场“恐慌螺旋”。
尤其在当前新冠肺炎疫情冲击下，宏观经济屡次探底与逆周期政策对冲互相交织，全球史无前例的货币宽松趋势推动金融周期进入到“全球宽货币”周期阶段。在此背景下，如何理解中国经济、金融不确定性与金融周期之间的关联动态?如何厘清中国经济、金融不确定性下金融周期波动的来源与叠加机理?已然成为引领金融周期从“宽货币”向“宽信用”转变、保持政策定力与调控效果，提升中国应对不确定性冲击与系统性风险防控能力、增强经济韧性以及缓解经济下行压力的关键所在。
中国金融波动的动态评估:1.金融波动测度方法的梳理与分析。关于金融形势的测度研究，现有相关文献主要从以下三方面展开:一是以点带面的研究方法，把单一指标或代表性金融子市场作为研究对象。加权构造综合指数法的一个共同局限为受理论约束或模型估计等的限制，且纳入模型中的金融指标数量有限。三是从多维金融指标中提取共同成分或因子考察金融波动。例如，邓创和徐曼对多维金融指标体系利用主成分分析法得到一组新的线性不相关变量，并以各主成分贡献率为权重合成最终的FCI:
陈守东等、Menden和Proano采用能够涵盖更多金融指标序列的动态因子模型，提取其共同信息成分作为对金融波动的测度。共同成分或因子法的优点在于可以使用大量的金融指标，覆盖更为全面的金融领域，但是难以揭示各金融指标与宏观经济目标变量间的动态关联，更为重要的是，随着经济实践的不断发展变化，各金融指标对金融市场体系整体波动态势的影响绝非是一成不变，构建能够体现各金融指标对整体金融状况复杂影响机制的动态金融形势指数对于有效识别金融周期波动是极为必要的。 Koop和Korobilis在TVP-FAVAR模型的基础上采用动态移动平均方法(DMA)对参与金融形势指数的各不同金融指标权重进行识别估计，在实现金融形势测度方面具有明显的优越性，该方法可通过跟踪多维金融领域相关变量指标缺口，并且采用时变权重估算动态金融形势指数，既可容纳更多的金融领域相关指标，又能动态识别其在不同时期影响整体金融形势的概率，具有较高的灵活性和独立性，能够有效地反映金融市场整体的运行状况;
不仅如此，在具体的估算过程中，一方面，为充分体现各金融形势估算指标指标在金融体系中重要程度的时变规律和差异，该方法可以通过识别各金融变量指标在不同时期影响金融整体形势的概率，另一方面为控制宏观经济波动的影响，剔除宏观经济波动对金融体系相关变量指标的冲击影响及其间的反馈效应，单纯提取出金融市场体系自身的波动信息，该方法还通过在模型方程中潜在因子(即金融形势指数)一侧添加宏观经济目标变量，以求尽可能避免宏观经济对金融形势变动的结构化影响。综上可见，基于TVP-FAVAR-DMA模型测度的金融形势指数具有明显的优越性，在近年来的文献中得到了广泛应用。
不同经济和金融危机事件发生情形下经济、金融不确定性对金融波动的冲击影响效应具有不同的周期长度，但总体上以短中期效应为主。具体而言，当中国经济遭受经济(金融)类危机事件冲击时，除不确定性与金融波动的常态互动频带为短中期以外经济(金融)不确定性对金融波动的长期溢出水平显著攀升。结合前文不确定性波动特征可知，这可能是由于不同危机事件下经济和金融不确定性的主导、次生关系的变换。 不仅如此，在各频带内，经济、金融不确定性对金融波动的溢出效应还表现出显著的非线性特征，即在经济或金融运行状况良好的时期，特别是不确定性水平相对较低时期，经济、金融不确定性对金融波动的溢出效应一般呈现出局部低位波动态势，而在经济或金融形势趋紧时期，其间的溢出效应则明显攀升。正如前文理论分析所述，趋紧的经济金融形势与不确定性间存在明显的循环传导机制与加速放大效应，因而经济、金融不确定性对金融波动间的溢出效应表现出显著的非线性特征。 有学者通过研究，得出以下结论: (1)中国经济和金融不确定性冲击对金融波动存在正向溢出作用，且影响作用与国内外具体危机事件密切相关，不同经济或金融类型的事件冲击所造成的影响均以短中期效应为主，但不同类型危机事件下的主导不确定性具有长期效应;(2)中国经济、金融不确定性冲击对金融波动的溢出效应受经济和金融形势等因素影响会表现出非线性特征，鉴于消息和信息传导机制以及心理预期在效应溢出中的传递作用，加强在复杂局面下市场主体预期引导管理与风险管控能力应是当局值得重视的重要抓手。 |
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