“主动”的使用“被动”｜黄惠宇

作者：黄惠宇博士

美国博文资本（Bowen Capital）创始人兼首席投资官。

北京大学金融家协会理事。

    近期 Vanguard 先锋基金发表了一篇评论文章:“Why ‘either/or’ is the wrong approach to active vs. passive”[1]——为什么把主动 vs 被动投资看成是此消彼长的关系是不对的。我也来凑个热闹，聊聊在 投资界的主动—被动之争。 

一、 被动投资的崛起

       被动投资提供了一种便宜并且简易的方式来实现一个学术界和投资界盛行的看法:大部分通过精 选个股试图击败股票指数的主动型共同基金，在扣除高昂的费用后，表现都差强人意。华尔街日 报最近的一篇报道，标题醒目:“被动投资的狂热将先锋基金推向了 4 万 7 千亿的资产管理规 模”。先锋基金(Vanguard)是自 2008 年的全球金融危机以来，在长达八年的美股牛市中投资人 追捧指数投资这一现象的主要获益者。下图显示从 2007 年至 2016 年，在美国销售的所有投资美 国股票的共同基金和 ETF，如果分成主动(active)和被动(passive)两大阵营，这些年两类基金 的资金净流入。

来源:先锋基金，使用 Morningstar, Inc.的数据

       读者可以很直观的看到，被动型在吸引资金这方面在过去 10 年每年碾压主动型基金且势头有逐步 放大的趋势。先锋基金在 2016 年的资产净流入接近 3 千亿美元，这其中高达 90%流入了被动型的 指数基金。“先锋”这一个指数类基金的 40 年的老品牌，确实号召力不凡，另外，其运作的低成本 几乎无人能出其左右。比如，先锋的新兴市场股票指数基金(Admiral Class)的管理费率低到一个 让人乍舌的0.14%！(新兴市场流动性较美国股市更低，交易成本更高，一般的主动型基金管理 公司会收 0.6-1.5%的管理费。)

二、 被动投资(费后)整体回报更好？

       被动投资回报会更好似乎不是板上钉钉的事实。首先，被动型基金投资指数，一般的指数都是市值加权，等于说基本放弃了小盘股的风险溢价所提供的超越指数的额外收益。以足够长的时间段来衡量，被动的指数投资是不会比同时收割价值，小盘，和流动性溢价的主动投资回报更好的。其次，被动跟随指数，问题就是跟随哪个指数?对于可以全球范围内投资且投资标的没有限制的投资人来说，面对数十种指数，你应该选哪一种或是哪几种指数来进行配置呢?就算是中国境内的投资人，也可以有至少三大类指数可以选择:股票，债券，和大宗商品。如果没有一个体系或策略来配比这三类的权重，就没法进行适当的指数投资。这时候，一个合适且优异的资产配置策略就显得格外重要了。当然，被动性指数投资最大的优势，就是费率较低。如果一个投资人不相信自己可以筛选到在某一类资产投资表现出众的主动型基金经理，而又对费率很敏感，那不否认被动性指数投资将是合适的选择。

三、 主动的使用被动 (“active using passive” – Jim Rowley of Vanguard)

       一个使用低成本的被动型指数基金或 ETF 来构建的全球配置绝对收益策略，将会是一个“主动的使 用被动”的绝佳例子。最近这几年，被动型指数基金已经从股票类，延展到了债券类、货币、以及 大宗商品。这给做全球资产配置的基金经理提供了前所未有的低成本运作配置策略的机遇。低成 本意味着可以花更多精力在资产配置这一块，省去选择可以超越单个大类资产指数的主动型基金 的时间，从而有更大可能给投资人带来超越长期资本回报率的收益。Ibbotson 和 Kaplan 在 2000 年发表的论文[2]，探讨了决定一个平衡类策略(balanced product)投资绩效的最重要的因素。他们 用 94 只平衡类共同基金从 1988 到 1997 的 10 年月度历史数据，和 58 家养老基金自 1992 到 1997 年间的季度数据，测算了影响这些配置类策略投资绩效波动和水平的因素占比。他们得出的结论 是投资绩效 90%的波动取决于资产配置， 而只有 10%来自择时和选股等其他因素。而投资绩效水 平的高低，则完全取决于对大类资产的配置比率，和择时、选股、选择单个资产的基金管理人几乎无关。

       关于投资 Jeremy Grantham 曾说过一句话: “A few simple ideas, ruthlessly executed”—几个简单的点 子，无情执行到极致。能够有信心去坚持的投资理念和策略，必定是经过通透的研究和反复的实 践捶打出来的，可能看似简单，但内涵丰富。 “执于其所知，并知其所有”，似乎更好的译出了这 句英文的精髓。作为一个价值类的投资人，坚持价值投资，并用低成本的 ETF 和指数类基金来“无 情执行”基于价值和长线的资产配置策略，从而给投资人带来稳健的长期回报，是我们追求的目标。

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参考文献

[1] Jim Rowley of Vanguard, 10/16/2017. https://www./articles/2017/10/16/why-either-or- is-the-wrong-approach-to-active-vs-passive

[2]  Ibbotson and Kaplan (2000), 'Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, 100 Percent of Performance?'. Financial Analyst Journal, Jan/Feb 2000, Vol. 56, No. 1.