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前言 上证指数的走势并不超出市场的预期，但近期创业板个股的轮番暴跌再次刷新了大家对安全边际这四个字的认知。沪指与创业板最大的不同无非是沪指有上证50而创业板没有，但有一点必须要清楚，那就是机会是跌出来的。50指数中的大票有价值回归的需要，难道创业板中的高新科技产业就没有价值么？人脸识别，便捷支付，虚拟现实，智能装备等等，这些概念不仅仅是PPT，这些科技可以让生活更加美好，这是一定的，所以在未来中小创的成长性高科技含量公司一定会杀出重围凤凰涅槃，而大蓝筹在没有成长性的支撑下也不会一直涨不停，每一波牛市都是权重搭台题材唱戏，这是不变的定律。而创业板如果有新低将是一个大级别低点，期间会有反复磨底过程，所以时刻关注但不急于抄底。在第5届全国金融会议召开后，近期的主流还是价值投资。 A股哪些公司算的上是有投资价值的好公司？ 1 关于价值投资巴菲特也只看三点！ 讨论A股还有哪些是具有投资价值的公司就必须要明白什么是价值投资。很多人都把价值投资(value investment)和基本面分析(fundamental analysis)混为一谈了（虽然绝大多数价值投资确实需要分析基本面数据）。 传统意义上的价值投资主要核心精神是找到被低估的股票，找那些市场成交的价格相对于公司真正的价值（earnings, sales, profit) 偏低的股票。即使是巴菲特也会自然而然会从几个方面入手看： 1. 便宜－ 这是和growth investment 最大的区别。价值投资的核心是要以低价格买入高质的产品，最最最核心就是低价和价产生的安全边际效应。体现在数据上主要是低pe和低pb 。 2. 良好健康的公司财务状况 - 选便宜货最怕选到劣质产品。体现在公司的财务报表上直观的是流动比率，速动比率之类的资债比。 3. 公司具有潜力 - 满足1和2的前提下，这块和growth investment 有相似之处。可以是主观的从板块到公司的业务分析，也可以是比较具体和量化的回报率增长，利润增长等等。 简单的说就是在便宜货里挑精品。那么这一大类的策略是否能在中国市场上赚到钱呢？可行或者不可行还是要用历史数据的验证来说话。 2 价值投资之父Graham的数字投资法 “价值投资之父”格雷厄姆的投资思想。在其著名著作《聪明的投资者》(The Intelligent Investor: A Book of Practical Counsel)一书中，格雷厄姆提出了成长股内在价值的计算公式。我们将验证其在A股市场的适用性，并从这个简洁的公式出发一窥价值投资之父的投资思想。 在《聪明的投资者》的第11章“普通投资者证券分析的一般方法(Security Analysis for the Lay Investor: General Approach)”，格雷厄姆写道：“经过对各种方法的研究，我们的得出了一个十分简便的成长股估价公式，该公式计算出的数据，十分接近于一些更加复杂的数学计算所得出的结果”。 原始的格雷厄姆成长股内在价值公式可表述为：Value = E *（8.5 + 2 * R） 其中：E表示每股收益（EPS），决定了公司内在价值的基准；R表示预期收益增长率，体现了公司的未来盈利能力；数值8.5被格雷厄姆认为是一家预期收益增长率为0的公司的合理市盈率，故（8.5+2*R）可以被视为预期收益增长率为R的公司的合理市盈率。股票每股收益和其合理市盈率的乘积则直观的给出了合理的估值水平。 改进的格雷厄姆成长股内在价值公式： 我们在原始公式的基础上提出两个改进因子。一个因子考虑格雷厄姆著名的“安全边际”原则，称为安全因子；另一因子考虑利率对股价的影响，称为利率调整因子。改进后的公式更加适用于A股市场如下： Value = E *（8.5 + 2 * R）*SF*IF 安全因子（SF）为0到1之间的数值，表示对股票内在价值的折价。格雷厄姆指出，“安全边际就是价格针对价值大打折扣”。 利率调整因子（IF）的公式为： IF=历史平均ＡＡＡ债券收益率/当期ＡＡＡ债券收益率 利率调整因子所表达的投资思想十分直观：低息利好股市，股票内在价值溢价，高息压低股市，股票内在价值折价。在量化选股时，我们将股票内在价值与股价进行比较，选取Value/Price在1到1.2之间的股票进入组合。设置1.2的上限阀值是出于两个目的：一是控制筛选出的股票数量，便于不同策略的对比；二是出于对公式有效性的考虑——当股票内在价值与股价偏离非常非常大时，必然存在公式以外的因子起作用，此时单纯用公式选股无意义。 3 为期三年的价值投资验证结果 我们用格雷厄姆数字投资法选股公式筛选出标的对比上证指数图，这样看更加直观，更能明白价值投资的意义（2003—2015）。 “价值投资之父”格雷厄姆在《聪明的投资者》给出的成长股内在价值投资策略，体现了其对成长股估值的基本逻辑：以每股收益作为股票估值的基准，再依据预期收益增长率给出合理的市盈率水平，进而得到合理估值。 格雷厄姆在成长股内在价值投资策略中简洁明了的给出了预期收益增长率和股票合理市盈率水平的线性关系。从中国A股2003年以后的回测结果来看，即使是原始公式的投资策略依然具备很好的投资能力：年化收益率达到25%，年化超额收益22%，胜率55%，盈亏比0.88。从选股效果来看说明格雷厄姆的思想在中国市场依然有很强的适用性。 但显而易见，本文中我们所测试的所有公式均不是成熟的策略。其一、在2008年出现过长达196天，幅度为68%的回撤；其二、策略相对基准的相对强弱波动较大，仅在2014年后体现出明显的相对优势，而在2006至2013年间没有体现出稳定的相对优势。其三、由于缺少13年之前的预测收益增长率数据，在回测中我们选用了当期的每股收益增长率数据。这一做法一定程度上偏离了公式原本的以预期增长作为合理市盈率估值的投资逻辑。 4 A股值得长期价值投资的公司有哪些？ 什么样的公司是好公司？ 巴菲特先生所说的“有特许经营权的垄断公司”。但斌先生总结的“净资产收益率长期高于15%”。李剑先生总结的“产品永不过时；产品供不应求；产品量价齐升”。格雷厄姆的标准：负债率长期低于40%。 李剑所说的“产品永不过时”这点我认为是筛选股票的第一条，这也是巴菲特所说的足够长的雪坡。而“产品供不应求和量价齐升”不能要求永远，但至少应该出现在每次经济上升期间出现。但斌的长期ROE高于15%，这点是买任何股票只输时间不输钱的关键，只要该股长期ROE高于15，即使利润不再大幅增长，5-10年时间净资产也会翻番，股价自然还会涨回来。巴菲特所说的有特许经营权的垄断公司，这是企业拥有持续竞争力和利润持续增长的关键。格雷厄姆的标准负债率长期低于40%，高负债的企业很容易在经济谷底时资不抵债破产，股价下跌90%以上，几乎没有翻身的余地。 综合大师的观点，第一类：消费类医药垄断行业： 贵州茅台，云南白药，东阿阿胶，张裕A。 但它们的平均40倍PE/10倍PB,价值已被基金充分挖掘，已非好价。现价投资他们未来10年年回报率不可能太高了，就像1996年的可口可乐，1999年后的微软公司，把产品卖到了整个地球的每个角落，绝对的世界垄断霸主，但之后10几年股价都没怎么涨了，这点巴菲特早在1989年总结道：在有限的世界里，任何高成长的事物终将自我束缚。 第二类：资源型垄断企业。 盘江股份，江西铜业，包钢，北方稀土，盐湖股份。 盘江股份日线图 其中我更看好煤炭，因为中国贫油富煤，煤炭使用不仅永不过时而且长期量价齐升供不应求。 第三类：高科技类垄断企业。 中兴通讯 大唐电信 中兴通讯日线图 和华为大唐三家寡头垄断了3g和4g的市场，但这类高科技公司员工的薪水支出也高得惊人，所以往往技术最顶级的获得大部分利润，就如苹果和三星垄断了手机市场80%以上的利润。而华为是这三家中最杰出的企业，可惜没有在A股上市，中兴也只能等股价跌到低估时再投资。 |
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