贪玩晓月：美联储缩表大戏开始，资本市场真的要崩溃？

　　1. 明确10月份开始缩表，国债和抵押贷款支持证券（MBS）初始季度缩减规模为300亿美元，并在以后的12个月里每季度增加300亿美元直至每季度1500亿美元。

　　2. 通过点阵图暗示年内还有一次加息，中期目标利率目标从3%降至2.75%。

　　3. 最后联储强调近期通胀走低的因素仍然是暂时性的，飓风袭击对美国经济的影响不会超过两个季度。

　　议息决议公布后，联储12月加息概率从50%升至70%，美元指数从91.50反弹至92.60，非美货币和黄金下挫。10年期美国国债利率升至2.26%。根据已公布的缩表细则，缩减债务为美国国债和MBS（抵押支持债券），简单计算可以得出自2017年10月开始的12个月内，缩表总规模为3000亿美元，至2020年川普任期内，缩减总规模为1.65万亿美元。

联储缩表原理

　　美联储的缩表设计是，美联储设置每月可停止再投资证券市场价值上限，超出此上限的部分将继续滚动再投资。

　　随着这个限额的不断提高，再投资的证券额度将减小，美联储每月减持的证券市场价值将逐步扩大，最终限额将增至合理水平，直至美联储资产负债表正常化。

　　从下图我们可以看到：

（图中，FEDERAL RESERVE为美联储，TREASURY为财政部，BANKING SECTOR为银行部门，PUBLIC为公众部门，ASSETS/LIABILITIES为资产/负债，RESERVES为准备金，DEPOSITS为存款）

　　1、 在美联储的资产负债表上，我们关注资产端的国债，负债端由美联储负债的各类账户持有人的存款。（这些存款包括财政部的存款余额以及银行的准备金存款）。

　　2、财政部将其在美联储开设的国库一般账户（TGA）的“支票账户”中的现金余额作为资产，并发行国债作为其负债。

　　3、银行部门将国债和准备金作为资产，向公众提供发行/吸收银行存款。

　　4、 公众可以持有国债和银行存款作为资产，但公众不能在联储账户（即联储的负债）中持有存款余额。开立和维持联储帐户的资格仅限于存款机构（称为银行部门DIs），财政部门以及政府资助企业（GSEs），指定金融市场机构和外国官方机构等某些其他金融机构。财富（Wealth）对应于公众资产与负债之间的差额。

　　5、考虑到川普税改基建政策的财政需求，以及国会通过债务上限延期的决议，缩表过程中未来到期的国债证券或者MBS，美国财政部会必然会通过公众部门或银行部门发行债券进行弥补，图中以公众部门为例。

　　6、因此我们可以得出如下结论：缩表最终缩减的是银行的超额准备金， 然而隐含的是财政的再扩张：（1） 对于美联储资产负债表，由于部分国债不再滚动再投资，对应资产端的国债减少，负债端财政部的TGA账户因新发行国债与偿付给美联储相抵消没有变化 。而对应银行部门的存款准备金，因公众部门新购买国债对应减少。（2） 美国财政部的再发行证券，与缩表偿付给美联储的相抵消，因此资产负债表没有变化。（3） 银行部门负债端因为公众部门使用银行存款购买国债，对应资产端的准备金减少。（4） 公众部门使用存款购买国债，对应等额国债增加。

缩表与财政的关系

　　 这里必须要说明的是，美联储的缩表，与财政部的发行&负债计划没有必然联系，二者是独立关系。这也是上边我们为何说，就算美国缩表，财政部也会找银行部门、本国私人部门、海外投资者、非美国家来接盘。

　　另外，美国作为赤字大国，在基于石油美元的框架下，其赤字缺口必然需要其他部门或国家的盈余来弥补。一国的贸易赤字实际上体现的是剩余国对该国的资产需求，这就是为何美元美债体系必须要通过贸易赤字来维持，只有这样才能维持美元的市场份额，实现美国的剪羊毛。

　　由此，在美联储缩表，且财政部又要维持美债需求，则需要私人部门和非美国家良好的财务状况，只有如此，新的国债才有人买单。

缩表与川普的政策博弈

　　川普上台以来，基于他的政策主张，开展的主要活动有：

　　1、不断打压非美减少贸易逆差，反对自由贸易与全球化，扩大美国武器出口，努力创造私人部门的盈余。

　　2、通过修改医改法案，减少政府福利支出，缩减政府赤字。 然而，在政策已经夭折。

　　3、通过税改法案，刺激海外利润和制造业回流。

　　4、扩大基建设施，通过财政刺激扩大经济增长，创造就业岗位。

　　 然而，目前除了第1项，医改法案已经折戟，“通俄门”与种族矛盾的升级，直接将美国的两党对立变成了 白宫与国会的对立。在国会主张的预算平衡背景下，川普的执政生涯要想顺利的走到终点，只能寄托于税改！而税改的本质是通过大幅减税，扩大税基，吸引海外利润与制造业回流，增加财政盈余，以求平衡财政。

　　然而，从数据我们获取到，即使是企业税税率只有5.25%的小布什时期，共吸引的海外利润也不到4000亿。而且，随着全球化分工趋势的不可逆转，企业利润与融资更多在分布在市场占有率更大的离岸美元市场，本地固定资产投资一直在下降，尽管当前美国失业率跌至4%，但劳动参与率也跌至谷底，工资增长缓慢。单纯减税支撑企业回流力量有限。

　　再且，海外利润回流美国，更多的是通过离岸避税天堂买入美国国债回流美国，不仅享受免税，而且依然能获取无风险收益。跨国公司利用自己的爱尔兰子公司把海外利润投入美债让爱尔兰持有美债2710亿美元，成为仅次于中、日的第三大美债持有国。 

　　由此，川普的减税政策极大可能如里根时期，只会扩大财政赤字，而对美国经济的支撑将十分有限。而美联储此次的缩表，使得川普本届任期内将产生1.65万亿美元的再融资需求， 同时，这将只能主要依赖于非美的外汇储备了。由此，川普的弱势美元政策，将势必持续走下去，否则，强势美元将扩大非美市场的汇率风险和金融风险，阻止美元顺差回流，抬高美国再融资成本， 更不利于平衡财政。

　　同时，川普第一任期内，将有约8万亿美元债务到期，除去缩表部分，美联储的滚动操作也同样依赖低利率环境。这些将给未来美联储的加息预期构成巨大压力。

缩表的真正结果

　　综上，我们可以看到，川普的政策只有税改看点，而川普的税改不足以吸引海外利润和制造业回流的基础上，以及未来基建财政扩张的潜在需求，还必须依赖弱势美元来完成缩表与债务到期的融资需求，同时超额准备金的缩减，也将影响银行间的融资成本， 给本土流动性带来紧缩预期， 叠加本年度的加息预期，将对美股市场的稳定性构成潜在威胁。反过来说，川普要执政稳定，未来的加息预期，将极大可能被抑制。由此，未来美元的弱势预期，非美资本市场的春天，还远吗？