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本篇投资笔记不讲投资逻辑，想讲讲一些基本事实的思考。 先说说独角兽吧，独角兽（Unicorn）在投资界其实不Unique，与神话故事里独角兽的神出鬼没不同，投资界的独角兽比比皆是。根据德勤发布的《中美独角兽研究报告》，截至2017年6月30日，全球一共252只，中国就有98只。 神话故事的“独角兽”定义是：一种虚构生物。形如白马，额前有一个螺旋角，代表高贵、高傲和纯洁。而投资界的“独角兽”定义就没有那么艺术了：估值大于10亿美金的非上市公司——直接就把这高贵的动物平民化了。 在人民的投资热情推动下，难得一见的独角兽开始频频出现。后来看不行啊，这样下去独角兽都家畜化了，只好又出了一个定义——“超级独角兽”：估值在100亿美元以上的非上市公司。 表：全球超级独角兽列表（截至2017年6月30日，其中中国企业有7家） 注：美团大众点评2017年10月最新一轮融资40亿美元，投后估值已达300亿美元 那么问题来了，为什么值100亿美元？为什么不是80亿美元，或者50亿美元？ 你拿到的资料与事实 当然，投行的思路会做个DCF模型 ，把这公司未来10年以及10年以后永续增长的自由现金流折现回来，然后告诉你，这个企业的内在价值（Intrinsic Value）超过100亿美元。How exited! 但事实是这样，企业的老板要么：1、一拍脑袋；2、与金融界的大佬甚欢一相谈；3、被哪个同行融资成功的消息一鼓舞。就定了一个价格，然后投行根据这个数据假设出了各种变量：GDP增速、渗透率、市场份额、利润率、永续增长率、折现率，倒算出来了一个复杂的模型，唯一的作用是把估值合理化。 当然了，拍脑袋的数合理化是远远不够的，最重要的一步还要有人买单。 怎样坐实？ 中国的资本市场买单有两种：1、IPO上市；2、成功融资。 1、IPO上市：在过往的行政式IPO核准制下，过了IPO这个门槛，这个企业就成仁了，加上券商研报吹一吹，股价可以飞上天去。即使公司业务底子一般般，没有关系，资本市场提供了至少20-30亿的市值门票，还有增发和换股的渠道，给并购备足了弹药，在A股上市，等于是送了一份政策红利。 从一般的角度而言，上市是公司通过交易实现股票价值发现的过程。但另一个角度是，上市是一下子把公司丢到了1.3亿A股投资者（按股票账户数统计）的曝光池里。僧多肉少，自然价格（而非价值）陡增。就像一个女孩从小乡村到了大城市，追求的人多了，聘礼也就高了。 总而言之，跨过了上市这道坎，就有了政策红利 需求放大，估值水涨船高。很多企业刚上市后的估值是超乎公司实力所承载的，后面才渐渐利用上市募集资金和名气开始并购和扩张业务，慢慢地做成名副其实。这可以解释为什么企业挤破了头，即使要花很多财务规范性成本和时间精力，也要争取上市。为什么明知道Pre-IPO的估值这么高也要抢份额，因为知道，站上了那个门槛就高人一等，限制后续接盘能力的，只有你的想象力。 把A股上市公司的市值拉出来排个序，市值超过600亿人民币（基本达到超级独角兽定义）的公司有135家，当然绝大多数是国企（抛开不讲），其中民营企业36家（如下表，还暂时包括现在人人喊打的乐视网）。当然上市了就不包含在超级独角兽定义里了，但这么多上市公司的市值达到了超级的标准（对比非上市的7家），至少说明上市这个事件对于估值而言意味深长。 表：市值超过600亿的A股上市民营公司
2、成功融资：PE叫Private Equity ，本质上是“Private”的，比起要各种披露和监管的IPO而言，就好办多了。估值需要经过的推敲相对少。 偏早期阶段投资人一般比较直接，如果你问他们要财务模型，他们多半会回答：“模型是什么？有什么用？” 带着强烈的自信与偏执。他们的一般思考方式是：这个创始人就是下一个马云/刘强东啊。。。倒没有任何贬义，我认同这是行业特性要求的优秀的早期投资人的必备个性，因为“VC business is one hundred percent a game of outliers”. 然而对于估值来说，天天在找独角兽自然看谁都像独角兽。这里面既有心理学上的关注效应，也有经济学上的反向选择问题（估值高于预期的企业更愿意积极的引入投资人）。激进的投资人就像牛市的中介一样，不断地推高价格。 投资笔记2中笔者提到了全民PE时代，一个隐含的影响是:一级市场二级化，买方的陡增也导致一级市场项目同样享受了需求放大溢价。比如华大基因，Pre-IPO融资接近200亿估值没有问题啊，上市市值只有70多亿也没有关系啊，毕竟10个涨停就回来了... 由于没有绝对估值的参考，所以投资界一般看相对估值。导出来tradingcomps （可比上市公司估值）和transaction comps （同行业可比交易估值）是金融分析员必备的基本功。相对估值本质上形成了一种行业共赢。 传统行业由于经历了经济的周期，相对估值趋于合理。但对于一个新的行业而言，一上来就设定行业标准的现象非常普遍。比如AI，共享单车，自动驾驶配套等。最近国内人工智能龙头公司旷视科技Face 已于近期完成C轮融资，融资金额约为4.6亿美元。 这里面还不乏一些小企业把融资当广告策略的，用少量的融资金额和更少量的占比倒算出高额估值。 集体博弈 尤瓦尔的《未来简史》中提到：“认知革命是因为智人的DNA起了一点小变化，让人类拥有了虚构的能力，创造了宗教、国家、企业等概念，使其成为地球的统治者。”人类创造的另外一个伟大的虚构就是股票交易，一个庞大的集体博弈体系。由于信息不对称和预期问题，不可能知道某支股票/公司的绝对价值，于是大家在价格上来去博弈。这个博弈拥有多重解：一种是价格不断推高，下一轮谈判/交易以前一次价格作为底线；一种是崩盘情况下比谁跑得快。中间状态不可持续。 自洽逻辑 与其说估值是个科学过程，不如说是个艺术过程。 关键在于这个企业的故事你是否相信，或者更准确的说，看这个故事是否集体相信。 有些时候，创始人自己都不相信自己的估值。 前面“A股上市民营公司估值表”，其中排名第一的美的集团，我原来所在的机构曾大额Pre-ipo入股，持有5年，无奈市值长期在1,000亿以下徘徊，甚至一度在入股成本的水下，焦头烂额。现在市值超过3,000亿元，似乎也合理。什么东西变了？ 绝对不是业绩增速。 图：美的集团上市以来股价走势图 资料来源：wind |
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