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针对欧洲VS美国国债收益率长期/短期波动变化曲线，高盛研究后发现了一些值得注意的问题：美国和欧元区的货币政策走向将继续分化，这主要表现在国债短期收益增长，美国和欧元区长期债券收益的关联性依然非常高。这种跨国关联性主要是由期限溢价趋势导致的。从技术层面上解释，期限溢价指持有长期债券的投资者所获得的超额收益率补偿。但是，它实际上只是一项容差系数术语，用于解释中央银行对长期债券的价格和走势所带来的无法量化的影响。 从下图表可看到：尽管左图美国和欧洲短期利率的市场预期走势仍在继续分化，但是右图所显示的美国和欧元区债券市场的期限溢价的关联行越来越强，这一表现自2014年以来尤为突出。然而几年前，市场对于期限溢价低迷背后的推手到底是什么还存在很大的分歧。但逐渐分析师们被迫承认现实，并认可了期限溢价的另一种说法：它仅仅代表中央银行对债券价格的干预。 ▲尽管欧元区和美国短期债券利率预期仍存在分歧，但是债券期限溢价目前处于低位水平，并且美国和欧元区的关联性正在增强； 尽管从历史角度来说，如果经济处于扩张期，溢价将会下降，因为此时的投资者也不那么担心债券的价格波动。另外，消费物价膨胀指数偏低也会抑制期限溢价，尤其是市场有信心将物价膨胀指数保持在较低水平时。从高盛给出的图表可以看出，一些主要经济体的10年期债券的总体期限溢价增长不足。从历史角度来看，这主要是由宏观因素导致的。而这种现象的出现，与欧洲央行和日本央行推出负利率和大规模购买长期国债的举措相吻合。换言之，各大央行的动向或将导致近1%的收益率变化。 上述观察结果表明，固定收益投资者预计，美国和欧元区的政策利率将持续分化。同时，由于央行抑制收益率，他们将继续寻找高收益率和高溢价投资。一旦中央银行利用负利率和量化宽松的货币政策购买长期债券，国内债券的溢价就将被抑制，这种效应也会波及到期限溢价最高的主要固定收益市场。例如，2015年欧洲央行实行量化宽松政策之后，欧元区长期债券净流出量大增。今年，这种情况在某些欧元区国家将会好转，因为美国上调了国债的期限溢价。 但问题在于，这种资本流动对各国央行构成了挑战。尽管美联储已经三度宣布加息，但美国的金融表现就好像美联储三次降低利息，换句话说加息加出了降息效果。只要国外量化宽松的货币政策能够压低美国国债的期限溢价，美联储或将更需要倚靠短期债券利率，收紧国内货币政策。这就意味着，如果美联储真的担心资产泡沫，它将被迫大幅收紧国内的货币政策。 ▲自2004年以来，期限溢价逐渐背离宏观经济价值 相比之下，如果美联储实施量化紧缩的货币政策导致全球期限溢价重新上涨，那么它必将导致欧元区长期债券收益率上升。因此，为了维持宽松的货币政策，欧洲央行就必须严密把控欧元收益率曲线的前端。 这种分歧对投资者的影响体现在三方面。 首先，国际债券的溢出效应大得令人担忧。事实上，投资者们必须要关注国际范围内的期限溢价举措，尤其是通胀前景的不确定增加，更加值得投资者关注。国际债券投资组合的多样化收益大幅下降，也反映了跨国期限溢价的溢出效应异常高。此外，由于价格上涨，保险和养老基金等机构投资者购买长期债券的需求也随之更加强劲。如果债券的供求关系导致价格水平上涨，市场或将出现多重平衡现象，债券收益也将出现意料之外的重大变化。 毋庸置疑，一旦价格成为影响投资者购买决定的唯一可变因素，任何市场逆转都将产生难以想象的后果。另外，高盛警告称，在当前的市场环境中，债券收益变化对全球经济的冲击或将以更快的速度席卷发达经济体，其速度甚至超过2015年的“缩减购债恐慌”。这就意味着，一旦长期债券市场抛售潮开始，它所造成的后果将远比“缩减购债恐慌”引发的抛售潮更为严重。 ▲美国和欧元区的期限溢价同步性非常高，但短期国债的全球溢出程度很低 其次，它将影响外汇交易员，这是因为外汇与期限溢价的关联更加密切。上周五，欧洲央行执行委员会委员科尔（Coeure）在讲话中表示，最近几个月里，欧洲-美国债券期限溢价差导致欧元-美元之间的外汇交易更加频繁。 ▲今年，欧元区-美元短期利率差和欧元/美元外汇交易之间的关联性减弱，欧元区-美国期限溢价差与欧元/美元之间的关联性越来越密切。 ▲欧元区期限溢价和通胀水平呈现同步变化曲线趋势 特朗普获胜成为美国总统之后，期限溢价出现上涨，全球固定收益投资者也随之更加倾向于购买美国国债。美国固定收益资产的市场需求上升也逐步蚕食了期限溢价，而此时，欧洲央行逐渐缩减的预期正开始出现。这就把溢价差距进一步扩大了，变得更有利于欧元区。 紧接着，美国最近开始实行量化紧缩的货币政策，欧元区也延长了量化宽松政策的实施期限，欧元-美元之间的期限溢价差再次重归平衡，美元随即走强。没有了债券收益，全球投资者也被迫转战各大央行发行的最高溢价资产。因此高盛认为，这种做法也对各国货币造成了一定的影响。 第三，通胀。这一点最重要，也最值得注意。因为这涉及到一直困扰美联储的核心问题，美联储主席耶伦甚至也表示无法解释为什么十年经济复苏时期通胀率会保持在低位。事实上，这一切的“功劳”都是美联储所采取的措施。数万亿美元的市场流动性，使得投资者难以掌握长期债券和通胀水平相关信息。美联储则解释道，过分抑制期限溢价的名义利率，或将使得量化宽松的货币政策扭曲损益平衡通胀市场。随着通胀预期的不确定性降低，投资者都希望能够降低通货膨胀溢价。过去十年，发达国家的实际利率一直在下降，但在近几年，利率呈现稳定的发展趋势，这就表明了市场受实体经济的冲击的频率更低。在这种背景下，量化宽松的货币政策也促使期限溢价和通胀之间的联系更为密切。 高盛表示：“量化宽松的货币政策有助于抑制长期债券的通胀水平，而抑制通胀水平反过来又鼓励各大央行实施更为宽松的货币政策。这种循环也降低了长期固定收益资产的波动频率。” 这只是高盛对美联储的量化宽松政策破坏债券市场的一种客气说法，它同时也提出了应对通货膨胀的措施。对于这种反常的循环，投资者再熟悉不过了。它总体可以归结为：美联储的货币政策越宽松，通货膨胀条件下的盈亏平衡越低，收益率也越低，美联储则愈发坚信必须实施更宽松的货币政策，然后整个市场就处在自我增强的怪圈当中。目前，这个怪圈已经持续九年之久，因为美联储那帮自诩为最聪明的人无法弄清楚他们是如何破坏市场的。 最后，由于债券收益率被人为压低，这就意味着20倍市盈率能救活市场的看法不成立。当然，如果市场真的出现20倍市盈率，债市和股市都将崩盘。这也就是为什么美联储不愿意公开承认高盛的说法。 |
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