经济学家乔春果：金融产品以简单至上

　　二〇一七年十一月十二日

　　二〇〇八年美国次债危机的巨大杀伤力掀翻了欣欣向荣的美国房市，二〇一五年中国经济领域的局部危机导致股票二级市场产生暴跌。前面说过，我们见不到大宗商品和贵金属市场发生过类似危机。传统上，学者喜欢把虚拟金融市场不分类且混合处理，使得外界认为金融产品都是有害的，大众易被误导。

　　我在前四篇文章中不断提供虚实经济的现实状况，股市中市场融资规模、二级交易市场规模、证券公司的存在作用及整个体系的国内生产总值的核算，商品期市中交割的作用及规模、市场总成交规模、期货公司的存在作用及整个体系的国内生产总值的核算，债市则在美国次债危机方面的解说很精彩过瘾。也说到商品期货和商品现货本质上是合约最为简单的金融产品，投资者眼便知，无须像股票和债券那样需要极其专业的投资知识便可操作。商品期现市场的规模理论上可以无限大且对实体不会有冲击，股债市场的规模理论上因合约性质复杂需要谨慎且不同框架来处理。

次债是复杂合约

　　美国出现危机的产品是次债，次债的标的物是次级房屋抵押贷款，次级房屋抵押贷款的还款人是次级房屋持有者，持有者因丧失还款能力只得把抵押品给了银行。银行手里的房屋也越来越多，抛售加上房市不景，次债危机环境逐渐形成。造成持有者丧失还款能力的原因主要是两个。一是持有的房屋市值跌幅较大，还款总额总体高过房屋所值太多，持有者不愿意再还贷。二是美联储利率调升步伐过快过猛致其失去还款付息能力。

　　以次贷房屋贷款所构建的各种衍生债券产品的规模超过贷款总额的十到三十倍。是估计值，因华府未敢公开这个场外衍生债券市场的规模，具体数值至今仍然是谜。以股票所融资金不必归还投资者（仅在分红权利安排上有所不同），但以债券所融资金是要归还的。次债所值根据次贷借款人还本付息的能力而定，倘若借款人不再还本付息债券所值理论上跌到零。由于次债和其衍生产品的合约结构异常复杂难明，加上市场规模庞大远远超过本身所值，一柱即倾，大厦倾覆。

低息环境和政府担保惹祸

　　美国次债规模庞大让人咋舌，我的解释依然运用费雪的利息理论外加合约逻辑进行解释。在二〇〇七年前的低息环境下，金融机构在国债市场上的投资回报率较低，寻求回报率较高的次债是选项。次债由政府担保还本付息，金融机构投资它是正常之举。

　　然而，政府的担保若来祸端。政府担保之下次债的信用等级提高，也是说政府担保带来的次债价格被高估。那些眼花缭乱的复杂条款结构里，次债、优债及其它信用产品相互緾绕，风险和利润不易辨明，投资银行、银行机构、主权基金、公私基金机构等皆参与其中。若没有政府担保，风险与收益对等的简单合约结构更易受到普及，次债危机不会发生。

金融产品本质是合约

　　次债危机的发生与二〇一五年中国股灾性质有所不同，前者是复杂异常的合约市场规模惹祸，后者是实体经济危机引发。我认为，大宗商品和外汇的期现市场不会发生危机，两类产品的合约条款清晰可鉴，眼便知。我说过，商品能成行成市不易，经济生产的原料易成为金融市场的最终选择。近四十年来，合约简单的外汇产品亦受到市场欢迎。都有其必然性。

　　从表面看债券是企业整体负债的条款合约，每单位债券所值皆由每份资产（物品组合）所对应的收益还保证还款付息，只是债权人没有干预企业运行的权利。把国家当成公司看，国债是整个国家对投资者的负债及代价（利息）的合约，国债即是该国信用最好的债券合约品种。购买国债者无权过问国家怎么经营，这与公司债的性质完全一样，仅有信用级差之别。国债的利率通常是浮动的，国家不易破产，因此国债利率通常代表着该国资产回报率平衡点是多少。

　　国家通常不易破产，因此国债理论上可以跌到零也是该国值钱之物，它的合约通常不用特别指定代表哪些物品组合。公司债与国债不同。公司轻易可以破产，破产后资产的清算是保证债券还款的一部分。因此，公司债的合约结构比较复杂，在自由买卖情况下市场规模会很有限。为了扩大次贷市场的规模，政府的介入不必可少，加上低息环境，各种融资工具的运用更"理所应当"，结果会是次债危机。

　　我说过，股票的合约结构与债券不同，每份股票代表着一份分红的权利，同时对企业的经营拥有干预的权利。每份股票实质上也是企业的一组物品所组成的合约，该合约的收入是股票估值的关键。股票投资其实也是在投资一组物品组合，与债券有异曲同工之妙。国家不发行国家股票进行分权而是国债融资，是规避掉权利的丧失。股票、债券等金融产品均是复杂的合约。最近三年出现的艺术品交易所，合约结构看似简单实则深不可测，是说文物市场最顶级的专家都有看走眼的时候，普通大众如何会知那深不可测的艺术品到底价值几何？是以为难。

大宗商品和外汇的合约最简单

　　回头看大宗商品和外汇。无论期货还是现货，诸如原油、天然气、黄金、白银、外汇等金融产品的合约结构非常清晰可鉴，眼便知。一桶原油的质量标准、交易单位及手数、交易机制等均简单明了。若你是投资者，你会选择股票、债券还是大宗商品？大宗商品市场和贵金属市场在中国高速壮大，并不是因为谁鼓励或者谁打压那么简单，而是因为合约结构异常简单，投资者眼便知，无须过多学习皆可上手。

　　世界外汇市场的每日成交规模据说已经达到四万亿美元，十四亿中国人每年的生产所值也才十二万亿美元，可见简单明了的外汇交易合约市场有多发达。成行成市的大宗商品全球流通参与生产与买卖，也因为其合约条款清晰明了和简单至极。因此，大多数投资者在选取金融产品时，应以简单至上。

错误的观念

　　我搞不懂很多学者认为虚拟经济对经济有害的观点如何思索出来的，很可能是对于本源的探求止于传言而已。说过了，股市百分之九十九的交易额属虚拟经济，虚拟经济的存在目的只有一条：为企业融资准备，因此保持股市的繁荣需要信心，所产生的服务费则是计入当期国内生产总值的。期市百分之九十九点九三的交易是虚拟经济，虚拟经济存在的目的只有一条：为套保企业转移风险准备，保持期市的繁荣则需要众多投机者参与，各环节的服务费则计入当期国内生产总值。现市规模远超期市，基本相当于整体国内生产总值的额度，理论上现市的作用与运转与期市一样。我前几篇文章也证明，现市本身对实体经济发展无害，若实体经济有问题会造成实体经济收益低于金融投机活动所带来的预期收益，则人们会选择后者（有兴趣可读前几篇）。商品成行成市不易，市场自会选择哪种合约形式（即不同市场）进行买卖。事实上，就连公司资产的转让也是以合约形式进行，除非行政权力强制性的划转--这意味着以非市场手段代替市场--不智也。

　　现市作为合约最简单的投资市场，是整体经济运转的基础。据可靠的研究资料表明，期市的主要功能是方便企业套保而不是价格发现，因未来的价格受到信息所知的局限，价格发现的功能是十分有限的。理论上，农产品易受天气的影响，矿产品易受产出市场和存量市场的供求变化影响，这两类影响均不可控制，期货的价格发现受到巨大抑制而变得不明显。因此最简单的合约仍然是现货合约。

　　（《中国现货业向何处去》之五）