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前言 又到每周的房地产企业重组专项话题推文时间了。上一期推文的文末提到，本专题接下来将详解房地产企业中工程价款优先权的系列问题。在详解该问题之前，我们不妨先了解一下近日万达融创合作案。本文以该案为出发点，为大家揭开轻资产运营模式的神秘面纱。 第六篇 房企重组之轻资产化转型 据万达集团官网，7月10日，万达与融创签订转让协议，融创以总额631.7亿元接手万达集团13个万达文旅项目以及76个酒店项目。融创房地产集团以335.95亿元收购万达项目76个酒店，295.75亿元收购万达13个文旅项目。万达所涉的全部资产的91%股权转让给融创，且现有项目贷款全由融创承担。 一、从万达融创案例说起 （以下为万达官网的公告） 自2009年进军文化旅游产业以来，万达集团总计投资近5000亿元，上马了13个文旅项目，其中便包括被万达董事长王健林寄予厚望的万达城。王健林曾放话“要让迪士尼中国在未来10-20年都无法盈利”。可是本次万达出售的全部是属于万达进来投资最多的项目，并且出售价格也便宜到“跌破成本”。据资料显示，仅广州万达城项目预计全部投资可达500亿，而万达此次以300亿的价格出售万达13个文旅项目，很多人形容，这完全是“清仓大处理，跳楼大甩卖”。那么肯定会引起各方猜疑，万达怎么了？ 万达近几年一直提倡“轻资产运营”，这才是万达转型的关键。万达与融创的这次合作，笔者认为有对于万达来说是为了完成两个目标： “轻资产化”加速 万达一直以来，“现金流滚资产”的商业模式玩得很6，也因此铸就了万达商业地产龙头老大的位置。 从上表我们可以看出，从2009年到2016年，这8年时间内，万达集团的资产规模由2009年的741亿元，扩张至2016年的7961亿元，扩张了9.74倍！资产年均增长率超过40%！而从2009年开始万达集团手中拥有的收租物业面积已经从2009年的428万平米增长至2016年的3233万平米，增长率达654.84%！虽然万达的收益率不算国内最好水平，但这绝对创造了万达的“现金牛”。 不过从2015年起，万达提出了“轻资产转型战略”，这也实实在在的对万达发生了实质性的影响。 1、年营收入下降： 万达大幅缩减传统地产业务，砍去了640亿元销售指标。2016年万达服务业收入占比55%，历史上首次超过地产；服务业净利润（未经审计）占比超过60%，也大于地产开发利润。今年的万达地产和服务业收入则有了更大的变化，这两项业务目前占总收入的比重分别是42.1%和57.9%。虽然目前万达的地产收入仍大于租金等业务，但预计租赁业务净利润占比约55%，以租金等为主的非地产净利润超过了地产开发净利润。租金的收益提升和地产业务的轻资产转型依然是万达目前需要花费主要精力的事。 2、土地储备量陡然减少： 看到上面的数据，大家能更直观的看出万达为了转型所付出的代价。其第一个阶段就是为了停止新了负债。 这次与融创的合作，也是进一步深化了万达自身的“轻资产转型”的方针。其转型已经进入第二个阶段，即开始出售资产。万达的原来的发展方向已经到头了，开始将一些过时过剩的业务进行剥离，现在的房地产市场，商业需求其实越来越少，很多万达广场其实都处于亏损的状态。而可以看到的是万达出售的只是商业项目，文旅项目中的住宅其实万达仍然自己持有。 为在国内上市铺路 万达回归A股的计划中最大的不确定性在于“定性”：万达商业不希望被划入房地产板块，目前房地产公司IPO发行几乎处于停滞状态。截至6月底，万达商业的IPO排队序号为67，审核状态为“已反馈”——能否在协议前回归A股，尚未可知知。轻资产化的方式，有助于万达回归A股，为其在国内上市铺路。 本次合作，融创不仅是收购了万达的资产，也一并收掉了资产上的负债，对于万达来说，这实现了其债务出表。 对于融创来说，当然也是有好处的，否则融创也不会甘当接盘侠！ 这次合作对融创来说有两大好处： 1、万达资产包中有不少土地储备，对于还处于规模化的融创来讲也是必要的，同时，通过万达的品牌也可以增强投资拿地能力、融资能力等，还可以借力发力继续做“大”。 2、万达影业 乐视的合作。万达和融创公告中最后一项约定，双方同意在电影等多个领域全面战略合作，也许是此次转让的点睛之笔。一方面拯救了乐视，另一方面也有利于万达影业的扩张。因为万达旗下A股上市公司万达电影是中国最大的院线，如果孙宏斌让乐视与万达深度合作，那么，就极具想像空间了。 二、轻资产化 所谓轻资产运营(Asset-light strategy)模式，就是将产品制造和零售分销业务外包，自身则集中于设计开发和市场推广等业务。轻资产运营的模式可以降低公司资本投入，特别是生产领域内大量固定资产投入，以此提高资本回报率。 轻资产化概述 1、轻资产化的关键在于： 2、轻资产化的优势： 3、轻资产运营案例： 我国乃至全球采用轻资产营运模式的公司数不胜数： 其中光明乳业就是我国生产企业中轻资产化运营的代表，同行业中伊利为重资产的代表：
在我的乳业市场中，已经发展形成了光明、伊利、三元、蒙牛、完达山等一批有较强实力的企业，国内一些有实力的企业也已经或准备进入奶业市场。此外，雀巢、达能等国际巨头也对中国奶业市场虎视眈眈。光明总部在上海，各种成本越来越高，如果没有应变的策略，可能会面临成本居高不下、利润萎缩的困境，所以一味地建厂投资并不明智，轻资产运营策略值得尝试，把生产制造外包给别的公司，自己则全力进行产品设计、研发、销售、服务与品牌推广，通过输出管理、技术与品牌以获得超额利润。
通过多年的轻资产运营，光明放下包袱，轻装上阵，实现了快速发展，特别是在追求销售额高速增长的同时也实现了利润的同步增长。2010年，年产值上升到40亿美元，跨入世界乳业前10强行列。 三、房企的轻资产化之路 上面详细解释了什么是“轻资产模式”，那么我们就特殊到房地产行业，看看房企中的轻资产模式到底是什么样的。 土地储备多少也成为衡量地产企业价值的最主要的标准，有时候也是唯一标准。这个就是地产行业的重资产模式。我们说重资产、轻资产没有绝对的好坏之分，只是企业在不同市场环境下的选择。在我国房价快速上升的那几年，资产升值速度远远超过资金成本的时候，这个时候持有资产为核心的重资产模式就是企业最佳选择。但是当这几年房价上升速度受到抑制，这个时候土地储备本身的价值贡献在减弱，过度的储备甚至还会出现新的负的价值贡献，也就是说当土地或者房屋升值速度低于资金成本的时候，这个时候持有资产就变成负的价值贡献，轻资产模式就是企业的理性选择。 从重资产模式走向轻资产模式，最显著的一点变化就是从赚取资产升值收益走向赚取增值服务收益。
在海外发达的市场经济国家中，轻资产模式已经非常成熟。轻资产战略，一个是商业模式创新、一个是金融模式的创新： 商业模式创新 商业模式，轻资产战略最简单代表就是代工模式。 比如说REG，美国第三大社区商业REITs，他为美国超市巨头定制开发了20多种店面，通过为主力租户定制开发店面，巩固与零售商之间的关系，开发店面一部分直接卖给零售商，另一部分先与零售商签订10年以上长期租约，卖给他自己发起的私募基金，形成了金融平台支持代工模式拓展。所以过去十年REG成立了18家商业地产公司，累计资金数超过100亿元。 再比如城市综合体领域一个更为有名的代表公司铁狮门，最大商业地产公司之一，为金融机构定制开发再开发持续管理各种地标性综合体物业，其设立14只基金，吸引了150多位进投资人上百亿资金。之所以获得投资人的青睐，正是其从设计、规划、营销、招租、金融服务、法律服务的一体化解决能力。 金融模式创新 过去几年，国内陆产企业都非常重视商业地产发展，有很多企业都提出要做租售并举这样的目标，但是在传统的租售并举的模式下地产企业大概有60%的资金都来自于自有资金，这里说的自有资金除了自身股权资本投入更多是其他开发类项目的销售回款支持，使企业再融资压力加大。因此，地产企业迫切需要金融模式创新来消除或者至少减轻这种持有物业对整体周转效率负面的影响。 如何进行创新呢?从原始租售并举一体化到出现开发和持有环节的分离，也就是地产基金的诞生。基金模式下，自有资金比例平均降到20%左右，大概有20%、30%来自于外部的基金公司，还有40%来自于外部的债券融资，除了银行贷款，还包括现代资本市场提供的债权工具。在美国的房地产开发中，地产企业自有资金占比不到5%，大部分资金来自于外部市场提供。 我国也有部分房企开始了“轻资产化”，笔者将逐一对其模式进行分析： 万科 小股操盘模式 万科的“小股操盘模式”就是操盘不控股，共享资源，即万科在合作项目中不控股，但项目仍然由万科团队操盘，使用万科品牌和产品体系，共享万科的信用资源和采购资源。
2014年3月，万科首次正式对外提出“小股操盘”的轻资产运营模式。企业在合作项目中不再续投，但项目仍由万科团队操盘，使用万科的品牌和产品体系，共享其信用资源和采购资源，通过输出管理和品牌获取管理费用和股权收益，实现以小股投资撬动大额收益的目标。目前，北京的金隅万科广场已将90的股份卖出，万科只占10%的股份；而深圳万科广场也正在寻找买方准备全部卖出。 万达 由重转轻 2015年万达进行了第四次转型，即“轻资产化”的转型，依靠资本的力量进行市场扩张，不必背负高额债款，利用运营能力和资产增值额轻松互动收益。 万达是“由重转轻”的典型例子，据凤凰财经消息，万达商业地产的主要产品是城市综合体，这种产品模式就是建设一个大型万达广场，旁边配套建设一些写字楼、商铺、住宅等，把配套物业进行销售，用销售产生的现金流投资持有的万达广场。因为中国没有支持长期不动产投资的金融产品，所以以“售”养“租”。万达广场建成后自己持有经营，全部租金收益归万达，这种模式叫重资产。
万达现金滚动资产的开发流程如下图：
而轻资产则是在投资建设万达广场的项目中，全部资金由别人出，万达负责选址、设计、建造、招商和管理，所产生的租金收益万达与投资方按一定比例分成——不过，和万达达成合作的前提是，社会资本不可以“资本名义”干预项目经营，项目落地后，投资方可以在营销上发挥自己的能力。万达定了一个目标，5年内把7000万平米销售物业消化掉，可能5年以后，万达广场就没有重资产项目了。这意味着五年内万达商业地产将去房地产化，转型为一家商业投资服务企业，类似于酒店管理公司，完全轻资产化。
简单来说万达最终靠的是自身的品牌和租金获取利益，万达之所以这么做，原因很简单因为这种方式万达集团将不会担心企业受房地产形式、房价高低等因素影响收入。从万达2012年——2014年的营业额和净收入来看，轻资产路线可能会帮助万达取得更大的净资产收益。 凯德 “地产开发 资本运作” 凯德的模式是，将投资开发或收购的项目，打包装入私募基金或者信托基金，自己持有该基金部分股权，另一部分股权则由诸如养老基金、保险基金等海外机构投资者持有。截至2014年3月，其旗下共管理六只房地产投资信托（REITs）和17只私募基金，其中集团现有关注中国的12支私募基金总规模约77亿美元；
凯德模式的精髓在于集运营与投资为一体，运营机构同时作为投资管理人，打通投资建设、运营管理与投资退出整条产业链。
目前，凯德集团旗下有六支上市REITs，其中雅诗阁公寓信托（ART）和凯德商用中国信托（CRCT）在中国境内持有物业。CRCT于2006年12月8日在新加坡证券交易所上市，是新加坡首支且唯一一支专注投资于中国购物中心的房地产投资信托基金。由此可见，为CRCT提供基金管理和物业管理的公司都是凯德的子公司，这样，凯德集团在持有商业物业一定比例权益、获取租金和升值收益的同时，还可以通过提供基金管理服务和物业管理服务收取费用。
通过REITs结构（更多关于REITs详细内容请参阅本公众号文章 图解房地产新型融资模式），凯德集团可以不断将成熟商业项日注入套现，减少商业项目中的资金沉淀，加速资本的高效流动，充分提高资金利用率。 凯德西直门mall成功案例
龙湖 轻资产化转型 到2017年，龙湖旗下“天街”将增至14个，龙湖持有开业商场总数超过20个，开业总面积将超过300万平方米。届时，龙湖拥有“天街、星悦荟、家悦荟”三个主要商业品牌，并在全国13个城市中拥有商业项目土地储备。 龙湖地产正考虑让自己轻盈起来。其从2014年就开始通过一些合作降低财务成本。2014年7月，龙湖地产与渣打银行领衔的境外投资者进行了第一次股权合作，共同开发重庆观音桥龙湖新壹街综合商业地产项目。这个项目龙湖拥有51%的权益，渣打银行牵头的基金投资7.56亿元人民币，取得该项目28%的权益，而余下21%的权益由另一家海外基金投资5.67亿元人民币持有。 如今龙湖打算通过各种方式提升旗下商业项目的租金与竞争力、研究与识别城市消费群、做好商业规划吸引人流、通过人流来进行消费转化、收集大数据做客流分析等等改善其商业特色不足、品牌储备和商业理念等问题，力争领跑商业市场。 对于商业地产轻资产路线来说，资金链是企业发展关键点之一。近日龙湖与加拿大养老基金投资公司（CPPIB）联合宣布，成立合资公司投资发展苏州时代天街项目。 题外话 加拿大养老基金投资公司是全球十大退休基金之一，负责管理1800万名加拿大人的养老金。他们投资股票证券、私募、房地产、基础设施和固定收益工具，以长线、低风险的多元策略为主。截至2014年9月30日，加拿大养老金计划基金总额达2344亿加元（约合12124.57亿元人民币），其中包括254亿加元（约合1313.84亿元人民币）的房地产投资。 这家养老基金投资公司官网信息称，本次合作是它首个直接控股的加拿大境外合资公司。它将投资约2.34亿加元（约合12.1亿元人民币），用于发展苏州时代天街项目。 总结 行业内普遍存在着对轻资产的误读，很多人认为轻资产是地产企业为了解决当前资金困境而进行的选择，实际上轻资产本质是在资产回报降低，行业竞争加剧的时代，通过效率资源和资本资源的配置优化来提高行业整体的效率水平和优势企业的市场空间。总体来说，“轻资产”模式指的是从赚取资产升值收益走向赚取增值服务收益，包括代工品牌溢价、物业管理、商业运营、其他衍生收益以及地产基金等多元地产金融服务过程中的提成收益。 现在，除万达、朗诗等房企外，万科、亿达、远洋、保利、泛海、绿城、龙湖、世茂房地产等在内的企业去年都相继提出了轻资产战略转型，还有以花样年为代表的“彩生活模式”、绿城为代表的代建模式、万科和朗诗的小股操盘，以及保利、晋愉的地产基金等各种各样的“轻资产化”。
后续 轻资产运营模式的神秘面纱大抵如上所述，不知小编是否讲解清楚了呢？有什么疑问还请各位读者与不良资产研究院的小编们一起探讨呦。 下一期，房地产企业重组专项话题将正式进入工程价款优先权的系列问题，且听我们的持续推送。敬请期待不良资产研究院近期每周三和周五推出的房地产企业重组专项话题系列推文。
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