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以下文章来自我场法务部童鞋。请耐心阅读，或者转给需要了解这个知识的同学。 VIE架构项目如何快速接受人民币基金投资？如果发生清算、拖售、共售、回购等情况怎么办？如何排除融资过程中的不确定性？
在近期接触项目的过程中，我们发现很多创业者对这些问题不是很清晰。随着政策“鼓励流入，控制流出”的监管思路逐渐明确，人民币基金投资VIE项目也变得更加困难。 随着境外直接投资及外汇监管收紧，人民币基金对VIE架构项目的投资在交易架构、交易条款及交割安排上集中呈现出一些新的变化。 一、 监管背景
2017年1月26日，外汇局发布了《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发【2017】3号），3号文明确规定对资金出境要加强真实、合规性审查。
2017年8月18日，国务院发布了《国务院办公厅转发国家发展改革委商务部人民银行外交部关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》（国办发【2017】74号），74号文对境外投资方向提出了指导性意见，并明确将境外投资项目分成了鼓励开展、限制开展和禁止开展三类情况，通过“鼓励发展+负面清单”模式来引导和规范企业境外投资方向。
随着相应规定的出台，外汇“鼓励流入，控制流出”的监管思路逐渐明朗，而目前的监管态势也使得资金出境难度加大。尤其是对“快设快出”、“母小子大”、“有限合伙对外投资”等情况的密切关注及重点监管，使得人民币基金ODI出境审批难度明显增加，时间周期也更长。顺应这样的趋势，在近期的诸多交易中，各项目和基金在架构和交易文件安排上也逐渐趋同。
二、 交易现状及交易结构
在既往的案例中，人民币基金大多通过ODI境外投资备案及外汇登记来实现资金出境，从而参与到VIE架构项目的投资中。但在目前的监管背景下，这样的交割安排不确定性因素增加，进而，我们看到大量的项目开始采用境内借款加境外认股权证的交易方式，同时境外也通过关联方象征性持股，而ODI审批逐渐转为交割后事项。在ODI审批完成之后，再由项目方通过境内还款给基金，基金随后通过换汇出境，在境外通过执行认股权来直接持股。具体交易结构主要如下图1所示： 图 1 当然，根据不同项目的具体情况，交易结构也会有很多变化形式，比如：在投资方没有境外持股主体的情况下，直接由投资方境内主体以认购但不支付对价的方式在境外持股。
除上述结构外，基于项目退出市场尚不明确及投资基金自身情况等因素的考量，也存在投资方直接采用在VIE公司增资持股，所新增股权不纳入VIE控制协议之内（如下图2所示）这样的架构，或者直接在WFOE层面增资持股等架构。下文仅就图1所示交易架构涉及到的相关法律文件，选取部分要点进行简要分析。
三、 交易文件要点分析
图1所示境内借款加境外认股权证的交易方式主要涉及如下法律文件：境内借款协议、境外认股权授予协议、境外SPA、SHA、MA。整体而言，交易文件的核心在于确定：投资方在境内借款支付之日起即享有境内外完整股东权利，投资方豁免主张借款债权，并在获得ODI审批之后，由项目方将境内借款归还给投资方，用于投资方换汇出境行使境外认购权证，支付给开曼公司，从而将投资方的投资成本体现在境外，如投资方ODI审批不能如期完成，则项目方有回购权利。
我们选取其中两个交易文件，对部分要点分析如下：
1、 境内借款协议
核心： 对项目方而言，主要在于保证境内借款不会触发项目方还款义务，即除非ODI审批完成，为向境外Cayman公司支付之目的外，投资方不得向境内公司主张还款。
借款主体： 一般会选择WFOE或VIE公司，根据项目方运营资金安排而定。
借款期限： 一般约定为投资方行使认股权之日或项目方全部偿还贷款之日。
还款安排： 还款一般会以ODI审批完成及投资方向境外公司发出行使认股权通知为前提。 相应地，境外认股权授予协议也会约定在投资方收到境内还款之后应按约定价格行使认股权，以实现项目方境内还款和境外收款衔接。为防止境内借款归还后境外收款的风险，也会有项目方约定可以选择分批归还境内借款，由投资方分批行使认股权，分批将收到还款金额支付给境外公司。 同时，为保证项目方正常运营资金，防止在投资方ODI审批完成之后大额还款压力影响公司运营，也会有项目方主张届时还款金额和还款安排由项目方根据实际情况单方决定。当然这取决于项目方与投资方之间实际协商情况。
加速到期： 如在ODI审批完成之前，发生清算或视同清算事件、拖售、共售、回购等情况，则会涉及投资方投资款的收回问题。此种情况，一般会约定贷款加速到期，投资方有权要求归还借款。但投资方在境内、外获得的全部对价之和应不超过假设境外认股权全部执行后根据境外交易文件投资方所应获得的收益，如假设认股权全部执行情况下可获得收益低于境内借款金额，则投资人放弃差额部分。这样，项目公司可以选择部分境外和部分境内支付退出款项。 但为资金流转目的，也有投资方会预留选择将境外获得款项作为认购款支付给Cayman公司，由项目方完成资金流转，从而由境内借款方在境内归还人民币给投资方。此种安排取决于项目方与投资方之间的协商，对项目方而言，需要判断境内外公司资金实际情况，同时也需要给资金流转预留一定时间。
2、 境外股东协议
核心： 投资方在境外股东协议中主要是为了确保以其所有投资额（境内借款+境外象征性认购款）为基础享有完整的股东权利；而项目方及原投资方主要是在于确保境内外权益之和不得超过视同投资款在境外支付情况下投资人应享有的股东权利。 这种情况下交易文件内容设计会更灵活一些，而在计算投资方整体权益时也一般会有兜底约定：投资方境内外所有权益之和不得超过假设认股权完全行使情况下投资方可获得权益。否则，会影响其他原股东包括原投资方权利。
股份种类： 投资方一般会选择由境外关联方在Cayman公司持有少量特别优先股，比如1股或10股。特别优先股会代表一定数量的投资人拟认购的优先股，数量的计算会随着认股权行使而有所变化。特别优先股代表股数通常会按如下方式计算：特别优先股代表股数=认股权完全执行情况下所代表股数-已执行认股权所代表股数。而认股权行使进度通常取决于ODI审批进度及境内还款进度。 当然，也有投资方会要求同时持有少量拟认购优先股及特别优先股。这种情形下，特别认购优先股所代表股份计算方式就需要进行相应调整，以不超过投资方应获得总股数。 在ODI审批完成及境外认股权全部行使完成后，Cayman公司会相应回购特别优先股，以使投资方仅持有通过行使认股权而认购的优先股。
公司回购权： 为保证股权结构的稳定性及项目公司后续资本运作，项目方可能会要求，在公司IPO之前或者交割之后一定期限内，如投资方仍未完成ODI审批，则公司有权要求回购投资方股权并归还境内借款，境外回购价款及境内还款额的总和一般为认股权证所代表股权的公允价值或借款金额附加一定利息或如果还有其他触发回购安排，适用跟其他回购情况下一样的回购价格。 另外，也可能约定，项目方可以要求投资方将认股权转让给第三方，或者投资方也可以在公司回购之前，将认股权转让给第三方。转让完成后，归还境内借款及利息。
投资方选择权： 鉴于此种交易安排的不稳定性，投资方往往也会要求在股东权益受到影响的情况下或者ODI审批不能获批或者公司行使上述回购权之前，对股权结构的变化有一定的选择权，以变化后的结构完成全部交易。 一种结构为，投资方选择直接在境内债转股，豁免境内借款利息，同时项目方注销境外认股权并回购境外特殊优先股。此种结构实际上是将投资方股东权益完全在境内体现，同时对项目公司既有的VIE架构进行一些调整，相应修改VIE控制协议。具体结构如下图2：
图 2 另一种结构为，直接以象征性价格向投资方境外关联方发行全部股份。此种情况下，投资方关联方在境外持有全部股权，同时境内债转股，并将债转股之后股权纳入VIE控制协议内，项目公司VIE架构不受影响。交易完成后公司结构如下图3：
图 3 四、 后续问题
上面描述的各类交易安排，可能会因为各方利益平衡、VIE架构稳定等原因，需要根据具体项目的情况而进行选择、调整、变化；具体实施后也可能会留给投资方及项目方一些后续待解决的问题。尤其是如果投资方不能成功获得ODI审批情形下，会引发退出款如何回流境内，投资方税务损失，合规性审核，对项目方后续资本运作主体选择等问题。
当然，我们也看到有基于对人民币基本面向好的乐观分析、而推断监管态度会有所松动的观点，期待在这样的预期下，交易的方案设计、后续执行也有望简单化。我们会与大家一起持续关注后续动态。 |
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