景林分享丨投资有护城河的成长型公司

作者：景林基金经理 张小刚先生

本文根据其2016年清华校友会发言整理。

师兄师姐，师弟师妹们，大家好。今天主持人安排让我讲如何投资，我不知道怎么讲会讲出新意。我的投资理念很简单，就是寻找有护城河的成长型公司。接受这种概念的人一下就懂，不接受这种概念的人也很难接受。所以我想结合自己的成长经历，来和大家聊聊我对这种投资理念的体会。

我是1997年清华经管学院毕业，当时帮助朱武祥老师翻译了一本书叫“巴菲特之路”，对价值投资理念，安全边际，护城河等概念有了初步接触。大学毕业后，我去深圳一家证券公司自营部门工作，当时市场上炒作股票风气非常盛行，但自己还是很相信书本上的东西，喜欢研究商业模式的价值，所以非常不适应。回过头来想，当时的市场基本上就是一个纯博弈市场，上市公司基本都是把股市当作提款机，外部投资者也没有任何正常途径影响公司的治理结构。不适应是很合理的。

在深圳困惑了5年之后，我去了美国哥伦比亚大学读MBA, 想亲身体会一下到底成熟市场是怎么运作的，为什么巴菲特那一套在发达市场就能够成功应用，在中国市场上就不行。两年的求学经历大大拓宽了我的视野。美国多层次的资本市场，包括股票市场，债券市场，PE、VC市场，激发了我的求知欲。当时我觉得要在美国工作几年，更多了解这个金融帝国，所以毕业时选择了全球最大的主动型债券资产管理公司，太平洋投资公司PIMCO，在那里一方面自上而下了解整个美国经济体系如何运作，一方面也学习PIMCO如何准确把握宏观指标来长期击败市场。

PIMCO工作的这几年，最让我诧异的是一份内部分析，PIMCO长期击败市场的不是靠对利率走势的判断。

内部研究表明，对利率走势的判断只有50%正确率，所以说比押宝成功率也高不到哪里去，而真正击败市场，贡献Alpha的是他的商业模式：做银行和保险公司。

银行是借短贷长，保险公司是卖出保险。

PIMCO怎么借短贷长呢？就是大量利用衍生工具，利率期货，期权等，来构建组合主要风险，国债期货的内涵融资利率是3个月Libor, 然后把结余的现金投资在6-12个月短期信用债和利率债上面。大部分时间，美国收益率曲线在前端都是陡峭的，所以6-12月投资收益肯定高于3个月的Libor，由此创造超额收益。

怎么来卖保险呢？美国住房抵押贷款内含一个可以提前还款的期权，借款人为这个期权是要付出一定代价的，但大部分借款人都是个人，没有定价能力，所以PIMCO买入住房抵押贷款证券，相当于卖出了一个期权给借款人，卖出了一个利率的波动率。过去30年，这个波动率长期趋势都是向下的，所以卖出波动率长期总是赚钱的。

我恍然大悟，一个长期击败市场的生意，原来本质如此简单。

后来我离开了PIMCO回到股票投资领域，我觉得我更喜欢分析生意的本质，胜过在市场上博弈。过去十多年，我分析了大量商业模式，其中有些投资很成功，有些也很失败。但在这个过程中，对商业模式的敏感度在不断增强，同时逐渐形成了自己的投资理念。

我现在坚信在合理的价格水平上买入伟大的企业比购买估值有折价的普通企业要好。如果因为一样东西的价值被短期低估而购买它，当价格涨到预期水平时，就必须考虑把它卖掉，这个时点把握很难。如果能够买入几个伟大的公司，持续的跟踪它是否在深挖护城河，那么就可以安心坐下来和企业一起成长，那是件很美好的事情。

一个伟大的企业必须有持续的竞争优势，这就是该企业的“护城河”，是一道保护企业免遭入侵的无形壕沟。优秀的公司有很深的护城河，为公司提供长久的保护。

过去几年，大部分互联网企业都没有修建起“护城河”，而是用VC的资金买流量，进行一轮又一轮融资，期望上市套现，这是毁灭资本的手段。大部分中国制造业，金融业，大宗原材料，制药行业，服务业等传统行业的公司，都没有很深的护城河。消费品领域曾经有些企业建立起渠道的护城河，也被电商颠覆了。

看起来很悲观，好像没有很多行业容易建立护城河，特别在中国现在资本过剩的年代，总有新的资本想方设法想突破护城河。是的，找到好的生意模式，找到有护城河的企业并不容易，所以一定要珍惜。

传统企业里，我看好茅台，同仁堂（当然是港股，A股太贵了）。他们在历史上所形成的品牌力和美誉度是竞争对手很难攻破的护城河。这样的企业不用太优秀的管理层，只要管理层不乱来、不折腾，就能够经营的很好。

茅台不必多说，白酒是唯一一个没有进口产品竞争的快消品类，而茅台现在已经是国内最高端的白酒，随着消费升级的持续，民间对茅台的消费量会越来越大。 同仁堂中药的优秀品质，随着消费升级，在OTC渠道也将越来越得到普通消费者的认可。同仁堂会逐步替代劣质的竞品，市场潜力非常巨大。

移动互联网的发展，也创造了一批有很深护城河的企业，如腾讯、阿里巴巴和微博。互联网行业比传统制造业更容易、而且更迅速出现寡头垄断的局面，因为增加客户所需要的边际成本几乎为零。如果商业模式有护城河，赢者通吃的局面很快会出现。

腾讯现在有8亿多月活，6亿多日活，每天用户时长82分钟，成为中国无可替代的连接器。微信支付正在迅速占领第三方支付的市场，从支付宝哪里抢夺市场份额，移动支付量的市占率已经超过50%。未来随着小程序的推出，更多的服务性轻应用将会占据用户更多的时长，对平台的粘性将进一步提高。这些因素都在帮助腾讯挖深护城河。小程序在IT圈里是一个非常热门的话题，但资本市场低估其潜力。

阿里巴巴现在拥有中国75%的电商份额，已经成为中国云服务遥遥领先的提供者，菜鸟物流，在双11的表现也非常振奋，提前三个月就预测好每家快递公司在每条线路上的包裹量。未来三通一达的命脉，可能会被菜鸟紧紧控制。 整合中国最大的一张物流网，和最大的一个云服务网络，凭借这两张网络，阿里会修筑一道非常深的护城河。

微博今年非常火，从一个几乎被微信击跨的社交平台，翻身成为一个领先的社交媒体，微博最深的护城河就是大V在上面庞大的粉丝关系，其迁移成本非常高。 现在无论社交媒体的展示形态如何变化，从文字图片，到短视频，到直播，粉丝和大V之间的关系会越来越紧密，公司作为媒体平台的护城河越来越深。

在经过长期整合后的传统行业如白电中，美的也是一个持续挖深护城河的企业。从3年前砍掉大量SKU、聚焦精品，到现在全面推广T+3模式，美的正在颠覆白电的供应链和物流体系，逐渐拉大与竞争对手的距离，未来随着KUKA收购，美的将在供应商和自身制造过程中全面推广工业机器人，更加有弹性地生产，最终达到让用户来决定产品。美的护城河将会越挖越深。

在市场空间巨大的K12 教育中，有一个公司叫学而思。在座的有些人会有切身体会，给孩子报学而思很难。这是一个打造精品的公司，通过大后台，小前台，控制教学服务质量，减少对优秀教师的依赖。 同时将大量资金投入研发，不仅在教学内容上，而且在管理平台上。未来将会把每个学生的错误点通过系统记录下来，针对学生进行个性化的自适应教学。它只录取入学测试中前30%的优秀学生，这些学生平均成绩当然会好于竞争对手的学生，形成口碑，吸引更多优秀学生报名，口碑更好，这样形成正向的自我加强效应。学而思的护城河就是品牌和不断领先于竞争对手的产品。现在它在迅速占领中小培训机构市场份额的过程中，因此定价也不高，每堂课80元/小时。由于大量研发和新开教学点，他的利润率仍旧很低。有时候确实需要牺牲短期利润去挖深护城河。只要护城河每年变深变宽，企业的经营将会非常好，收入增速会非常快。

茅台属于稀缺品种。而大部分公司的护城河都需要不停地创新来维持。收入和盈利增长则是创新和护城河带来的结果。反过来如果今天公司快速增长，市占率很高，但是只要没有看到创新和护城河变深，那么迟早收入和盈利的增速会下来，会丧失竞争优势，被新进入的资本和技术替代。竞争的最好策略是：每天快一步，甩开其他人。

对于生意模式的深度研究温故而知新。只有认真研究了全世界最伟大的企业，才知道它的伟大之处。了解每类生意的创新路径以及特征，才能更快判断是否是真正的创新。只有了解了每类生意的护城河是什么，下一次出现才能迅速识别鉴定。

希望和对此有兴趣的朋友一起切磋，交流，提高。

2016年11月于上海清华校友会