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——双汇发展之”猪”的经营艺术. 站到风口上,猪也会飞起来.最近几天双汇发展股价一路跌跌撞撞终于创出了2年半年以来的新高, 到三季度结束年度涨幅26%(前复权,不算分红再投复利,下同), 这不是说双汇发展的股票多牛, 其实相对于今年白马消费股的行情来说,他一点都不牛, 和格力68%, 茅台58%,伊利股份61%的涨幅比起来就显得相形见绌.同样是行业龙头,并且从行业竞争地位来说, 双汇发展比格力电器和伊利股份要有利得多, 因为格力电器有美的集团的强力竞争, 伊利股份也有蒙牛如影随形.那双汇呢?其实体量大约相当于双汇一半的雨润食品,因为胡乱多元化失败,已经日渐式微. 其他竞争对手还太小,根本不在一个起跑线上 . 双汇发展手里真是抓了一副好牌, 但是股价却相对来说逊色不少( 其实对我来说,26%的涨幅已经很好了) , 为什么呢? 我们来看看双汇发展最近三年的经营业绩情况:  从以上表格里的数据来看, 2014年以来,无论是营收还是净利润都增长的非常缓慢, 基本上是原地踏步,所以股价这几年也是在宽幅的振荡,在众多白马股纷纷创出历史新高的情况下,双汇离2013年的历史高点29.34还差4.44元或17.83%. 由于2016年度遗留下来的高价库存造成2017年上半年利润较大幅度的下滑,不过高价库存应该已经消耗完毕,二季度环比同比利润已经改善, 按管理层预计,全年净利润依然可以实现个位数增长。 那么造成2014年-2017上半年双汇经营业绩原地踏步的因素是什么?这些因素是否已经消失?双汇还能恢复稳健增长吗? 2013年双汇发展的大股东以71亿美金的代价收购了全球最大的肉制品及养猪企业Smithfield，以布局欧美市场。 大股东急需钱还银行贷款，所以从2013年开始大幅度提高了双汇发展的分红额：  大股东占双汇发展的股份比例是73%，4年时间双汇发展给大股东输血了127亿现金。 这就是双汇发展这几年不发展的因素之一。这些年双汇投在营销体系建设，广告宣传，研发等上的费用维持稳中有降，双汇发展以稳定为主。如下费用表：  不过大股东抽血还贷的因素应该已经结束，2017年中期万洲国际还分红了，但双汇发展中期并未分红，说明万州国际的贷款应该还得差不多了。接下来就会好好发展双汇在国内的业务。 第二个因素是超强猪周期的叠加. 根据农业部数据， 2015年3月31日全国生猪出栏平均价格为11.6元/公斤，短短一年时间，二师兄身价剧增70%，到2016年3月31日全国生猪平均出栏价格为25.34元/公斤。给双汇造成的影响就是成本上涨，屠宰毛利率下滑厉害，从2014年的10.97%（头均净利约56元）下滑到2016年的5.48%（头均净利约为35元）。屠宰这块毛利本来就非常低，再加上猪周期一折腾基本上没有什么利润了，2016年杀了1235万头猪，净利润才4个亿多一点。屠宰利润这么低，双汇产能利用不足，无法扩大规模。肉制品方面的毛利下降幅度不大，主要是双汇集团收购了Smithfield后，从美国进口大量低价猪肉对冲了国内猪价的上涨。据数据显示，2016年4月份美国猪肉价格折合人民币约6.8元/公斤，运到国内，加上运费，关税等费用估计合14元/公斤，相比中国25元/公斤，便宜将近一半。2016年双汇进口猪肉约31万吨，大约相当于杀了310万头猪。有这个对冲后，2016年肉制品毛利率只下滑了0.2%,基本上维持了稳定。收购Smithfield的协同效应得以体现，像肉制品排名第二位的雨润食品，进口肉比例太低，无法对冲猪价上涨的形成有效对冲，再加上经营管理不善，2016年严重亏损23亿。 不过从2016年下半年开始猪价已经开始逐步下跌，2017年延续了这个趋势，超强周期对双汇的影响到2017年二季度已经结束，到9月份生猪出栏价格在14元/公斤左右。这既降低了肉制品成本，也使得屠宰利润上升，2017年半年结束，屠宰毛利率上升到6.56%。趁着猪价的有利时机，双汇屠宰头数全年预计维持2位数的增长，屠宰生意即实现量利双升。 第三个因素，我个人觉得是人的因素。万老爷子掌管双汇数十年，从漯河一个濒临倒闭的小厂发展到现在的世界第一（收购Smithfield后），他功不可没。但是他已经78岁高龄，依然奋战在第一线，并且把目光投向了全球，这几年不断在海外收购。9月底刚宣布通过Smithfield收购了罗马尼亚的两家肉制品厂，以扩展在欧洲的业务，事实上前不久才刚收购了波兰的4家肉制品厂，这样反而忽视了发展中国这个肉类消费的最大市场 。另外，在营销上投入不够，也没有创新，广告基本上没有，很多双汇非常好的健康消费理念没有传递给消费者。比如双汇冷鲜肉是国内最安全的，唯一家头头检验的企业，其它屠宰企业都是抽检，但这个真没有多少消费者知道，要是消费者知道这个好处，双汇肉也不比其它品牌贵，相信大部分消费者还是愿意选择名牌的产品。新推出的肉制品产品也是靠现有渠道自然销售，很少有推广，所以Smithfield的美式培根等产品在国内进展缓慢，我已经连续在大型超市观察了9个月了，比以前有好转，但是还很慢。在营销广告方面，国内另外一巨头伊利股份做的非常好，消费者被洗脑的厉害，虽然行业不同，无法简单类比，但是可以学习借鉴。总之，离新的接班人上台也不远了，不过这也是一个不确定的因素，希望未来新任掌门人能重视中国市场，别忘了中国拥有约14亿人口，并且猪肉在所有肉类消费品中占比70%左右。 再来看看双汇发展是否还可以恢复稳健增长？双汇发展主要是两块业务，一个是肉制品（双汇和Smithfield），另一块业务就是杀猪卖肉。肉制品属于深加工项目，附加价值比较高，毛利率也较高，有30%出头，现在的问题似乎是规模很难再扩大，自从2013年销售金额达到最高的252亿后，逐步缓慢下滑到2016年的226亿，2017年上半年继续下滑中。虽然在销售金额下降的过程中，公司靠管理运营效率提高，成本费用下降，利润还是缓慢增长的。但是规模如果不断萎缩的话，怎么来说也不是一个好事情。那么问题来了，肉制品碰到天花板了吗？我觉得不会，消费是不断升级的，有些人喜欢拿方便面市场在不断萎缩打比方。方便面这种东西一看就很低端，而且还无法升级，它是粗加工，升级后还是面，所以逐渐没有人吃也是正常的，此外外卖的兴起给了它致命一击。以前方便面和火腿肠是绝配，现在方便面无人吃了，配方便的火腿肠当然也会减少，于是就得出结论肉制品也将不断萎缩。但是，肉制品可以通过不断研发，创造出完全不同的品种来，产品可以千变万化，以适合不同人的口味，因此拿方便面和双汇的肉制品来比从而定义火腿肠等碰到天花板是不对的。如果双汇能加大研发力度，紧跟消费潮流，从产品的角度来说，肉制品是看不到天花板的，再加上如果有强有力的营销体系，不断创新营销方法，不断渗透，不仅能在中国卖，说不准将来还能通过Smithfield的渠道卖到欧美市场去，在有生之年怎么能看到天花板呢？关键还看研发和营销，菲利普*费舍在《怎样选择成长股》这本书中的15个买入普通股原则里，研发和营销是非常重要的两个原则。公司已经着手在这两个方面发力，把原来的技术中心分成8个研发中心，加大新产品的研发力度，加大区域特色产品的开发推广，另外公司肉制品成立了新渠道开发部，对电商，休闲，餐饮等新渠道进行专业开发，2017年3季度，营销网点已经突破了100万个。研发相对竞争对手来说，双汇还厉害的，但整个肉制品行业的研发水平都不怎么样。营销创新和投入均不足，还是上面说的第三个因素，人的问题，管理团队人员老化，营销上没有冲劲，如果万总退休，有合适的年轻一点的人接班的话，我相信在营销上会好很多。 最后看看卖肉的生意吧，中国将近14亿人口，每年吃掉7亿头猪，平均2人吃一头，这个规模的生意够大吧？双汇作为肉制品的行业龙头，2014年最高时杀了1500万头猪，约占市场份额的2%，市场占有率第一的龙头才占这么一点比率，市场整合空间巨大。我国屠宰行业集中度非常低，《全国生猪屠宰行业发展规划纲要》指出，政府要加强行却监管，推动行业标准化生产，再加上环保的高压政策，势必推动小型屠宰企业加速退出，以双汇为首的大型屠宰企业市场份额提升是大势所趋。如果双汇有一天能达到5%的市场份额，一年就是3500万头，每头按2016年高猪价行情下的35元净利算，每年屠宰净利是12个多亿。如果双汇规模效应突出，每头净利50元，那么每年的屠宰净利润就是17.5亿。这是不久的将来可以实现的目标，本来公司就规划到2020年达到3000万头。 屠宰行业，空间很大，但问题是利润太低，是个苦逼的行业，杀一头猪经过那么多工序，就赚30-50元，碰到猪牛市经营不好的企业还可能会亏钱，周期性很强。从表面来看，杀猪真不是个好生意。前面一直想不明白，这么低的利润率双汇为什么还要投资那么多屠宰厂呢？行业空间大，纵向产业链整合，以保证双汇肉制品的原材料成本，这两个当然也是重要的原因，但是我觉得最重要的原因还是双汇的经营效率非常高，虽然单头的毛利低，但是从投资回报率来看，其实还是可以的。请参考以下营业收入占比的变化及ROE情况：  从2012年开始，屠宰行业的营业收入占比从39.18%到2016年的61.19%，而肉制品行业从58.37%下降到43.57%，屠宰营收占比逐步升高。再参考以下年投资回报率（ROE）的变化：  除2013年回报比平常年份高出2个点外，其余年份基本维持在28%左右。ROE并没有随着屠宰行业占比升高而下降，秘密在什么地方呢? 双汇是一家经营效率非常高的公司，首先它基本上没有应收账款，最近5年平均应收账款的周转率是293次，相当于应收账款的周转天数为1.25天，2016年的应收账款周转率达到447次，那么平均应收账款周转天数为0.82天，年销售额500多亿的公司，2016年底资产负债表上的应收账款才1个亿，并且这一个亿还第2天就能收回。所以双汇财务报表非常健康，赚到的确实是真金白银。另外，关于存货周转率方面，最近5年的平均存货周转率为12.6次，平均存货周转时间为29天，也就平均存货是一个月的销量。2016年的存货周转率是12.85次，库存周转天数是28.4天，有所提高。这是肉制品和屠宰两个事业部的平均数字，手上没有充分的数据将他们分开来算，事实上屠宰行业周转率还要高得多，首先不会有库存，养猪场送过来的猪3天内肯定变成肉出去了，不可能还把猪养在自己仓库里，另外，分销网点进货肯定全是先款后货，所以也不存在应收账款。再加上双汇在猪产业链上的地位，猪送过来应该不会马上付钱，这样就可以占用上游供应商的钱周转，2016年年报显示，应收账款1个亿，但是应付账款可有23个亿。这个23个亿里，猪应该是大头。我们推测一下，双汇屠宰厂这个生意，其实并不要自己投入什么运营资本，运营资本基本上都是供应商养猪场的钱，自己投入的只是固定资产而已。 好了，我们试着来估算一下屠宰厂的投资回报率。这里只是估算，并不准确，甚至是错误的，就测算着玩玩。根据以下ROE的公式来推测： ROE=净利润率*总资产周转率*财务杠杆 （全部以2016年数据推测计算） 净利润：1235万头*35元/头=4.33亿，净利润率：4.33亿/317亿=1.37%（很低，这数据是准确的） 总资产周转率=销售收入（317）/总资产（80）=3.96 双汇发展的总资产是213.5亿，我将它减掉库存32亿（库存总32亿多，前面说了屠宰厂基本上不会有什么库存），另外再减掉应收款，减掉财务公司的资产和长期股权投资等资产，再除以2，就是假设肉制品和屠宰厂剩余资产各占一半，得到的数据约80亿。这是估算的，非常不准确。 财务杠杆=总资产/净资产=213.5/142=1.5倍。这个数据是基于总体数据算出来的，因为屠宰厂的数据分不开，也不是很准确。 这样把数据代进去，算出来的2016年屠宰厂的投资回报率约是8%，这个8%左右的回报率其实并不高，但是因为2016年应该是屠宰行业的谷底，如果按2014年净利率3.64%计算，投资回报率就会达到约22%的水平。2014年屠宰了1500万头，按双汇的产能布局，应该在2000万头以上，如果后面产能充分利用，净利润率会更高，如能做到5%的净利润率，按以上的公式计算出来的投资回报率就是29.7%。 屠宰行业是个周期性很强的行业，在好的年份投资回报率可以达到将近30%，差的时候也有约8%，简单取个算数平均数也有19%。最重要的是这个行业对单个企业来说没有什么天花板，中国人也许以后慢慢就不喝白酒了，但是肉必须得吃，很难改变这个多少年遗留下来的习惯。 双汇是一家财务非常干净健康的公司，所处行业也非常稳健，拥有最广泛的消费者群体。因此长期持有将得到非常稳定的回报。现价24.9，如果每股按正常分红1.2元（不再像前几年那么激进分红），股息率也达到将近5%，远超银行5年定期存款利率。如果分红再投，回报更高。另外从市盈率的倒数来看，收益率也达到5.5%左右。就算业绩维持稳定不再增长了，也是一张不错的收息债券，有大约5%收益率打底 ，万一真的又恢复增长了呢？那就是额外的奖赏。 |
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