干货丨资产证券化及其在房地产领域的应用（附录音链接）

莫   春  女士

北京大学法学学士

中国人民大学房地产媒体工商管理硕士（EMBA）

中国房地产策划师（二级）

资深房地产媒体人，曾任北京晨报地产部主任、

搜狐焦点房产网负责人、凤凰房产副总裁

现任中国房地产众筹联盟副秘书长

致力于房地产金融创新研究及标准化融资探索

突破性完成住宅车位融资租赁国内第一单

以下为嘉宾分享内容（点击底部“阅读原文”，听分享录音）：

在中国，房地产是一个非常庞大的行业。有一个形象的说法：2010年之前，房地产行业处于黄金时代；2010年之后，房地产行业进入白银时代；现在，房地产行业进入了铜铁时代。中国房地产众筹联盟主席冯仑先生的观点我比较认同，他说：2016年是房地产行业的分水岭，之前房地产行业叫做“开发时代”，之后会进入“后开发时代”。

 

一

房地产行业的时代特点及变化

“开发时代”房地产行业有三个明显的特点：

1、产品以住宅为主，据统计，全国每年销售额中80%是住宅；

2、商业模式以快销为主，开发之后就快速销售；

3、基于上面两个特点所形成的企业竞争力和创新力，是围绕规模、成本和速度在发展。形象地说，就是比谁卖得多、谁卖得快、谁成本低。

 

而“后开发时代”房地产发生了巨大变化：

 

1、产品变得越来越复杂，产品线不再只是住宅，当然住宅还是很重要的产品，但同时会有很多细分领域的产品加入，比如物流、仓储、教育、研发、健康，还有商业地产，如购物中心、写字楼等。这些物业的需求，成为这个时代的投资重点。因此，房地产产品进入了一个多元化的、全面的时代。

 

2、房地产行业的竞争力发生了转移，不仅是规模、成本和速度的比拼，而是变成了三个竞争力的角逐。

 

（1） 运营能力，一个企业不管是做酒店还是写字楼，都要考虑如何提供更好的服务，增加单位面积的回报率；

 

（2） 财务能力，要做复杂的产品，谁的财务成本低，谁就能适应，能做更多不同类型的产品，比如18%甚至更高的利息是无法支撑一个酒店长期经营的，但如果引入成本只有4%-5%的像险资或其他金融机构的长期资金，就可以满足酒店的长期经营。

 

因此后开发时代竞争力的重点，是要有长期的低成本资金支持，而不是承受高成本的过桥资金。像写字楼、购物中心、物流、仓储、健康养老公共设施这五类后开发时代的地产产品形态，都是依赖低成本的长期资金。

 

（3） 空间能力，类似导演加制片的角色，即讲空间故事的能力。同样的物业面积，写字楼、酒店、住宅的配比以及销售和自持的比重等，这些空间能力的表述，都非常重要。

理论上说，一个十万平米的综合商业设施可以有无数种“产品 业态”组合，这个组合决定了物业最好的价值。如果没有很强的讲空间故事的能力，对每个业态不了解，只是把它简单划分成写字楼和商场，不仅没有竞争力，还可能在整体上失去很多创造价值的点。

二

资产证券化与破产隔离 

关于上述低成本长期资金，资产证券化就是一个非常好的金融工具。

 

资产证券化，英文缩写是ABS，它的概念是：原始权益人用其持有的基础资产所产生的现金流作为偿付支持，经过结构化等方式进行信用增级，发行资产支持证券进行融资的业务活动。

 

资产证券化的特点：从即期看，资产是缺少流动性的；从远期看，它有可预期的稳定现金流。概括地说，资产证券化做的其实就是稳定现金流的折现。

 

资产证券化的性质：把基础资产产生的现金流作为偿付支持，是一种债务融资工具。

 

资产证券化的作用：把未来的资金兑换成现在的资金，把小额的资金汇聚成大额的资金。

 

资产证券化的创新点：把债务偿付依托于企业和资产信用。

 

在资产证券化中，破产隔离被称为“防火墙”，是一项非常重要的措施。破产隔离是把基础资产原始所有人的破产风险和证券化交易隔离开来，是资产证券化的核心。实现资产证券化的中心环节是利用超额担保手段进行信用增级，提高资信级别，以通过资本市场发行证券，把不良资产的风险和收益进行分割和重组。而要进行信用增级，在立法上破产隔离是必需的。

 

大家都熟知的像股票、债券和TOT等融资方式，它的基础资产不是从企业整体资产中剥离出来，并真实出售给一家具有破产隔离功能的特殊目的载体，即我们说的SPV，而是与企业其他资产混在一起。如果企业资金效益不好或者破产，就会直接影响到股票、债券等这些凭证持有人的收益，甚至血本无归。

 

在资产证券化中就不同，它把证券化的基础资产真实出售给SPV，出售以后资产就与发起人SPV和SPV母公司破产隔离，因此公司的破产不会影响到资产证券化的资产。资产证券化的资产不作为这些主体的破产资产，不用于偿还破产主体的债务。

 

三

企业资产证券化的意义

企业资产证券化对企业来说有什么样的意义？总结来说，大概有四个方面。

1、可以拓宽企业融资渠道。资产证券化是股权融资、债权融资之外的另一种融资方式，可以成为企业现有融资方式的有益补充。

2、灵活的低成本融资。一方面，资产证券化没有募集资金用途的限制，另一方面通过结构化处理，可以使公司发行品种的信用等级大幅提升，降低融资成本。

3、改善资产负债表。在资产证券化中，有满足出表要求的方案设计，可以把长期资产转化为现金资产，不增加发行人的资产负债率。

4、树立企业创新形象。资产证券化是企业融资领域的一大创新，可以极大提升企业在资本市场的影响力。

 

四

资产证券化2015年和2016年的市场规模

资产证券化最近几年发展得非常快，看一下2015年和2016年资产证券化的市场规模。2015年，企业ABS发行共216单，发行额2394亿，同比增长359%；存量市场有2300.3亿，同比增长了394%，这个速度是非常快的。

 

从资产情况来看，收费收益权的有880亿元，融资租赁的有740亿元，应收账款的有300亿元，RIETs的有227亿元，小贷和保理的有217亿元，住房公积金的有30亿元。

 

2015年，企业ABS的优先A档证券发行利率最高是8.7%，最低是3.7%，平均发行利率是5.6%，全年累计下降了179个BP；优先B档证券发行利率最高是11%，最低是5.5%，平均发行利率是7.15%，全年累计下降了252个BP。当年市场上的产品基本以AAA或AA 及以上的高信用产品为主，AA以上的产品占总发行额的98%。

 

再看2016年资产证券化的一些情况。2016年，资产证券化做了很多的市场创新。

 

1、不良资产证券化的试点重启和扩大。去年7月14日，银监会在2016年上半年全国银行业监督管理工作暨经济金融形势分析会议上强调，下半年要抑制不良资产的快速上升，进一步挖掘银行业金融机构回收核销不良资产的潜力，扩大不良资产证券化的试点机构范围。

2、鼓励住房租赁企业发行ABS。6月3日国务院办公厅发布了《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，提出支持符合条件的住房租赁企业发行不动产证券化产品。

3、大力推进绿色资产证券化。去年8月31日，人民银行等七部委印发了《关于构建绿色金融体系的指导意见》，明确提出通过进一步扩大参与机构的范围，规范绿色信贷基础资产的遴选，探索高效、低成本的抵质押权变更登记方式，提升绿色信贷资产证券化的市场流动性，加强相关信息披露等措施。

4、积极推动“PPP 资产证券化”。去年12月26日，国家发改委和证监会联合发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本PPP项目资产证券化相关工作的通知》，明确提出资产证券化要积极支持符合四个条件的PPP相关项目。要求各省级发改委在2017年2月17日以前，上报1-3个首批能进入资产证券化融资传统基础设施领域的PPP项目。

5、2016年险资有可能进入ABS投资。去年3月9日，保监会发布了《关于修改保险资金运用管理暂行办法的决定》，当然这还是一个征求意见稿，提出险资可投资资产证券化产品，但具体办法要由中国保监会制定。如果这个征求意见稿通过的话，将使得资产证券化的投资者群体得到进一步拓宽。

 

接下来看2016年ABS市场的情况。2016年全国发行的资产证券化产品共8420.5亿元，同比增长37.32%；市场存量11977.68亿元，同比增长52.66%。可以看到，增量加存量在ABS市场大概有两万亿规模。从全年情况来看，资产证券化市场依然保持快速增长态势。值得注意的是，2016年前，信贷ABS发行规模一直占非常大的比重；但从2016年开始，企业ABS发行规模大幅提升，比2015年翻一番，而且取代信贷ABS成为发行量最大的品种。

 

2016年信贷ABS产品有哪些？

1、公司信贷类资产支持证券，发行了1422.24亿，同比减少53.82%。

2、个人住房抵押贷款支持证券，发行了1381.76亿元，同比增长3倍；这个产品2016年有很大提升。

3、个人汽车抵押贷款支持证券，发行了580.96亿元，同比增长84.38%，增幅很大。

4、租赁ABS，发行129.48亿元，同比增长111.39%。

5、消费类贷款ABS和信用卡贷款ABS分别发行91.6亿元和106.59亿元。

6、不良贷款ABS重启，2016年共发行156.11元。

 

再看企业ABS的情况。企业ABS的主要产品是租赁租金、应收账款、信托受益权和小额贷款，这几个基础资产产品的发行量非常大，分别发行了1028.64亿、850.45亿、758.19亿和7.6.41亿；同比增速也非常快，分别是69.83%、162.12%、95.47%和394.06%。

 

除此之外，企业债券类产品和基础设施收费类产品分别发行了328.27亿元和300.58亿元；REITs产品发行较2015年有所减少，只发行了117.55亿元；保理类、保理融资债权类和委托贷款类的产品发行是71.09亿元和66.02亿元。由融资融券的债权、住房公积金贷款、航空票款、门票收入和股票质押回购、债权组成的其他类产品合计发行了158.02亿元。

 

2016年ABS发行利率呈现分化态势，信贷ABS较前两年高速增长，进入平稳期，发行利率震荡上行。企业ABS发行井喷，新产品的红利推升市场认购热情和配置需要，发行利率震荡下行。

 

具体来看，2016年信贷ABS优先A档证券最高发行利率是4.7%，最低发行利率是2.45%，平均发行利率是3.49%，全年累计上升71个BP；优先B档证券最高发行利率是5.1%，最低发行利率是3.29%，平均发行利率是4.11%，全年累计上行11个BP。

 

企业ABS优先A档证券最高发行利率是8.5%，最低发行利率是2.31%，平均发行利率是4.43%，全年累计下降39个BP；优先B档最高发行利率是9.2%，最低发行利率是3.4%，平均发行利率是5.5%，全年下降178个BP。

 

从产品信用等级看，2016年继续保持以AAA级和AA 级的高信用产品为主。除次档的之外，235支信贷ABS产品均是A以上信用评级，发行额是3277.61亿元，占总体的85%。

 

2016年，企业ABS市场出现了首单违约，这是市场中第一次出现，是在大桥通行费收费收益权专项资产计划中出现的。

 

在上交所挂牌交易的“14益优02”未能在2016年5月29日到期日完成兑付，也没有披露收益分配和兑付公告。这个违约事件也提示市场，对于基础资产单一、风险集中的资产证券化产品，现金流容易受到经济环境和经营情况的影响，需要在项目结构设计、外部增信和追踪监控等环节进一步完善。

 

五

资产证券化2017年的制度设计

资产证券化在2017年会有两方面制度设计：

1提升ABS二级市场的流动性

ABS现在只有一级市场发行，二级市场会增加产品流动性，因此2017年相关部门会进一步完善一系列制度设计，盘活二级市场，增强一二级市场联动，推动资产证券化真正走向成熟。

 

（1） 探索推出针对交易所资产证券化产品的标准，标准券质押式回购交易的方式。这种方式相对来说更加便利，交易风险也更小，可以成为资产证券化产品吸引力的有效途径。

（2） 继续推广做市商机制，相关部门建议，出台做市商具体法规和工作指引，提高交易频率和流动性，促进资产证券化收益率曲线的完善，进而建立合理的价格发现机制。

（3） 鼓励投资者主体的多元化，相关部门建议，通过激励机制吸引像保险公司、资产管理公司、养老金和社保基金在内的各种基金，以及交易型金融机构进入市场，提高市场流动性。

 

2提高ABS的风控水平

主要在以下三方面：

 

（1） 加强全流程风险识别管理。对资产证券化产品进行分类、风险管控，以进一步掌控风险，审慎地把控基础资产源头的风险，加强对基础资产交易主体和原始权益人的筛选和控制，对现金流进行系统化分析。

（2） 坚持简单透明的发展方向。我们国家的资产证券化还处于起步阶段，为了保障健康发展和风险可控，在产品结构设计上不能过于复杂，应该能穿透看到底层资产和参与者，这样可以识别产品风险和最终风险收益的承担者。资产证券化也不能盲目和过度，资产证券化的结构应该有清晰的边界，不能有泛证券化或者背离实体经济引发市场风险的情况出现。

（3） 提高风险管理工具的技术水平和创新力度。

 

六

资产证券化在房地产行业的应用

资产证券化的管理是采用负面清单制，只要不在负面清单里的基础资产，理论上企业的基础资产能够产生稳定现金流，都可以纳入资产证券化的产品体系。在这个负面清单中，房地产行业有一个重要规定是，有下列情形之一的与不动产相关的基础资产是不能够发资产证券化产品的。

 

1、因为空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；

2、待开发或在建占比超过10%的基础设施，商业、物业、居民住宅等不动产或相关不动产的收益权；当地政府证明已列入国家保障房计划或已开工建设的项目除外。

 

除了这些规定外，房地产行业的资产是可以纳入资产证券化范围的。因此在实践中，资产证券化在房地产行业中基本应用于以下四个方面：

 

1应收账款的ABS

在房地产行业中，应收账款在企业中更多体现为购房尾款。购房尾款在房地产行业中是比较优质的、能在未来产生现金流的资产。所以在实践应用中，对于能够纳入到资产证券化中的企业，但对企业的要求是非常高的。

 

基本上我们会选择AA级以上的国有房地产企业或者上市公司的房地产公司。如果是民营企业的话，需要AA 以上的主体信用评级，才能纳入资产证券化。另一个要求是，项目公司的资产负债率是适中的，不能太高。基本上，融资方案资产规模是根据购房尾款规模和地产公司要求来设置的，融资期限一般是三年。

 

融资规模 ＝（项目公司的收入－项目公司的存量负债）×折扣率

 

这是可以发资产证券化的最终规模。折扣率要根据增信主体的资质而定，一般是4-8折。

 

在房地产行业中，应收账款对企业的作用是盘活资产。房企利用ABS融资，可以提前收回购房尾款，有利于提高资金周转率。

 

看一个案例。2015年世茂集团曾经发过一个应收账款的ABS产品。这个产品的结构设计分为优先级、次级；资产证券名称叫世茂建设零一、世茂建设零二、世茂建设零三；发行规模是6亿，其中优先级融资规模是5.4亿元，次级是0.6亿元，；信用评级优先级是AAA，次级没有评级；次级层级的金额占比不低于10%，部分次级资产的支持证券由原始权益人认购。

 

在整个结构中还设计了超额覆盖，即安排了超额抵押的防范机制，使得资金池的本金余额超过资产支持证券的本金余额，提高了安全性；现金储备是把发售优先资产支持证券的募集资金部分存入到托管账户；在设计中，有原始权益人差额支付的承诺，即世茂房地产控股有限公司出具维好承诺函；有现金流转的机制，即基础资产产生的、并且在资金归集账户中归集的资金，要划转到专项计划的账户；有提前终止机制。

2物业费的ABS

房地产公司在开发完成后，一般都会有自己品牌的物业公司来负责管理已经交付使用的小区，因此会有物业费相关收入。物业公司是有稳定现金流的，因此物业费的ABS一般会选择房地产百强企业，即拥有优质物业的大型房地产企业。

 

在整体设计中，选择的基础资产是优质物业收入和住宅管理费收入。一般来说，会选择年收入不低于5000万规模的企业；融资期限一般是3-5年，当然年限也可以再长一些，比如5-10年，但是要附5年没有提前偿付偿还义务的设计；规模是3-5年技术资产总收入的7折左右，或者未来10年收入的6折，这要看具体的企业设计及资产情况。

 

一般需要不低于AA以上的国企或上市公司作为担保，如果是民营非上市公司就需要AA 以上的担保，会总体考虑民营融资主体所属的房产集团的风险；综合成本要根据物业收入的质量、融资规模、期限、担保等原因来确认；利率水平基本与上述提到的企业ABS利率水平持平。

 

关于物业费ABS的案例，2015年，华发物业资产支持专项计划是全国第一单在深交所挂牌的物业合同债权资产支持证券。在结构性设计中，信用评级分为AAA，总体发行11.2亿，融资的期限分为1-7年不等，是滚动的，每年都要还一部分金额。

第二个案例是金科物业，金科地产也是房地产百强企业，金科物业发的资产支持专项计划是把自己的物业费作为ABS的基础资产来做发行。物业费按照五年期限，会分为1-5年，每年都有偿付规模。发行的票面利率在5.0、5.6、5.8、6.0、6.2这样的低水平，是非常好的融资工具，一共发行了15亿元。

3应付账款的ABS

应付账款是在企业的上下游供应商的付款业务。在房地产企业中，应付账款主要是工程款，是在建筑开发过程中工程及装修材料等的应付账款。应付账款在整个行业中的体量是非常大的，一个企业如果销售额在几百亿的话，应付账款相应要有几十亿到上百亿规模。所以应付账款在资产证券化中应用是比较多的。

 

在应付账款的产品中，我们基本也会选择数额比较大的房地产百强企业，一般是我们说的AA以上的国企、上市公司，或者是AA 以上的民营企业、非上市公司。

 

应付账款的规模在整个房地产行业中非常大，因此选择规模时要对应应付账款。余额要常年保持稳定，一般不低于5亿元规模；融资人是地产公司供应商，融资期限一般是3-5年；融资规模基本是应付账款规模的9折或者9.5折。鉴于应付账款的回收周期非常短，所以地产公司在ABS的存续中，应付账款的资金池一般不低于一定规模，以便形成循环购买的机制。

 

除此之外，在应付账款的资产证券化中，需要地产公司配合签署书面文件，确认付款进度，协助供应商或者保理公司进行债权归集，供应商需要配合签署相应的协议。在ABS中，资金放款的前一个工作日，保理公司需要以过桥资金受让供应商应收款的方式进行。

 

应付账款的作用，一方面是为供应商低成本地获得融资，另一方面是这样的产品设计，使得企业可以按照一定期限，比如每月、每季度的方式来定期付款，以保证建筑施工企业也可以按时结算费用，不会发生以前那种因拖欠工程款而引发社会问题的现象，所以我觉得这种产品设计对行业、企业都是非常好的方式。

 

应付账款在企业中运用比较多，从案例来看，像万科、碧桂园等这样的大型企业都曾经做过应付账款的资产证券化。

4REITs

资产证券化在房地产行业中的第四个应用是REITs。大家经常会听到这个词，它是来源于美国的一种金融工具，以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资人的资金，有专门机构进行房地产投资基金管理，把房地产综合收益按照比例分配给投资人的信托基金。其核心理念是把那些流动性较低的、单笔规模很大的房地产物业转换成小且分散的证券资产的过程。

 

REITs对房地产企业而言，可以实现大规模、长期限的融资，有利于盘活存量资产。同时，庞大的自持物业可以通REITs转化成物业服务提供方，可以降低运营成本,调整企业现金流。

 

在全球来看，美国的REITs市场目前属于发展最早、最成熟的。截止到2015年3月末，美国两大交易所上市的REITs，市值共计9846亿美元，占全球市场的60%；第二大市场是欧洲的REITs市场，欧盟上市的REITs总市值合计1700亿美元。截止到2015年3月底，日本、新加坡、中国香港等上市的REITs市值分别达到908亿、483亿和273亿美元。

 

我们国家REITs市场的开放比较晚。2014年4月，启航项目作为证监会REITs试点产品正式设立，从此开启了中国REITs的序幕。在这之后，REITs市场非常火热，到目前为止总发行规模是410亿。国内的REITs市场主要涉及物业资产的股权转让，绝大多数是以私募资金份额所有权作为基础资产。

 

REITs在操作中通过设立私募基金的持有项目公司股权，在操作过程中完成资产剥离，股权收购的结构比较清晰，又分为两种：一种类似于海航浦发大厦的REITs，发行额25亿元，云南彩云之南酒店的REITs发行额58亿元，设置了发行人的回购权利，保障了投资者的本息兑付；另外一种设置了权益投资的份额，这类份额对投资人本金利息不提供保障，但能带来资产增值收益，比如像中信启航的REITs发行了52亿，光大安石大融城的REITs发行了25亿。

 

REITs还是比较复杂的，而且目前在国内属于初期阶段。今天因为时间关系，就不展开介绍了。REITs目前在中国，发展的瓶颈主要是税务的问题、资产估值的问题等。

七

个人如何投资资产证券化产品

目前，资产证券化产品都是通过银行间或者其他私募基金来做资金认购。c端投资者或者说个人投资者，基本都是以间接的方式参与投资。比如，你购买的私人银行的一些理财产品，相对来说是能保障收益的。

 

如果个人想直接投资的话，也可以在中证机构间接报价系统股份有限公司开户，然后就可以在上面购买相应的ABS产品了。

                                        

从我个人角度来说，不太建议大家这样做，因为这样购买的风险是由个人承担，而资产证券化并不是保本保息的产品。如果从银行间接购买的话，是由银行做了增信的，会比较安全。