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近期，中国人民银行、银监会、证监会、保监会和外汇局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》）出台。《指导意见》对非标做出了明确规定，对资金池业务重拳打击，对资管产品提出了更严格的管理办法，并设置过渡期到2019年6月30日，过渡期内不能新增不符合规定的产品规模。 我们认为，短期看，由于非标类吸引力下降，利好标准信用债；由于嵌套、分级加杠杆不再可行，有利于杠杆盘的逐步出清；信用债的包销方式难度加大，一级市场可能有机会。长期看，由于刚兑被打破，债券市场相对价值提高，大大降低了资管产品整体的风险度，有利于市场稳定。 一、从三方面主要内容看《指导意见》从总体上看，本次《指导意见》主要包括三方面内容： 1、对非标作了明确规定 《指导意见》明确，标准化债权类资产是指在合规交易市场交易的、具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产。其他债权类资产均为非标准化债权类资产。 资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。 2、对资金池业务重拳打击 《指导意见》规定，资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构不得开展表内资产管理业务。 同时，《指导意见》明令禁止刚性兑付，包括以下几个方面内容： 单独建账：金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。 净值化：金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。 刚性兑付：资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益。采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。 另外，关于期限错配，《指导意见》要求，为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天。 同时，关于运行主体，《指导意见》规定，过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务。该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管。 3、更严格的资管产品管理 本次《指导意见》指出，资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等（请注意：未提私募）。 值得注意的是，在消除多层嵌套方面，新规允许一层嵌套。不得以扩展投资范围为目的嵌套产品。在杠杆率方面，开放式公募产品总资产不得超过该产品净资产的140%，封闭公募、私募产品总资产不超过净资产的200%。 同时，《指导意见》对分级产品做出严格规定。新规指出，如下产品不得进行份额分级：公募产品、开放式私募产品、投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）、投资债券/股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。关于分级比例，固定收益类产品不得超过3∶1，权益类不得超过1∶1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品不得超过2∶1。 二、《指导意见》对市场的影响从短期看，在资金流动方面，因为过渡期的存在，理论上并没有抛售资产的短期现实需求；市场预期变化方面，由于非标类吸引力下降，利好标准信用债；杠杆变化方面，嵌套、分级加杠杆不再可行，单产品杠杆有上限，有利于杠杆盘的逐步出清；集中度方面，信用债的包销方式难度加大，一级市场可能有机会。 从长期看，由于不再存在风险收益比明显好于债券的“刚兑理财产品”这一资产类别，债券市场相对价值提高，同时利好货基。银行不再有资金池的优势，和公募基金处于同等地位，银行可能的后续动作值得密切关注。总体而言，一方面，《指导意见》大大降低了资管产品整体的风险度，有利于市场稳定，降低了长期市场波动率，减少极端情况发生风险；另一方面，非标产品类别的逐渐弱化，将改变所有资产的相对价值。 三、《指导意见》对各类金融产品的影响本次《指导意见》明确了产品分类，比如资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。 金融机构在发行资产管理产品时，应当按照上述分类标准向投资者明示资产管理产品的类型，并按照确定的产品性质进行投资。在产品成立后至到期日前，不得擅自改变产品类型。混合类产品投资债权类资产、权益类资产和商品及金融衍生品类资产的比例应当在发行产品时予以确定并向投资者明示，在产品成立后至到期日前不得擅自改变。 从公募产品即公募基金、银行理财来看，新规要求，公募产品主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有规定外，不得投资未上市股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融监督管理部门的相关规定。 值得注意的是，私募产品要求只针对合格投资者发行。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合相关条件的自然人和法人。其中，自然人的条件是，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。 四、对过渡期的建议我们认为，《指导意见》虽然给出了1.5年的宽限期，但依然较短。理财产品的久期普遍在3年左右，而其负债久期仅有90天，即便是用1.5年去消化22万亿元的非保本理财存量依然比较困难。 鉴于目前理财产品普遍采取资金池、成本法的操作模式，在债券市场下跌过程中有较多浮亏，如果较快地推动转净值法、各产品独立核算，则很大概率会发生无法按预期兑付的情况，进而有可能引发债券市场抛售，对市场可能有较大冲击。因此，建议在过渡期层面能够给出更长期限。 |
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