JFQA:外国机构投资者如何促进企业创新？｜唧唧堂论文解析

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解析作者｜ 唧唧堂经济学研究小组 李松楠；审校编辑｜悠悠

本文是针对论文《外国机构投资者如何促进企业创新（How Do Foreign Institutional Investors Enhance Firm Innovation?）》的一篇论文解析， 该论文于2017年9月发表于《金融与定量分析杂志（Journal of Financial and Quantitative Analysis）》上。作者是Hoang Luong, Fariborz Moshirian, Lily Nguyen, Xuan Tian, Bohui Zhang 。

创新对一国的长期经济增长具有决定性的作用，但创新并不是一件容易的事情，尤其是对美国之外的许多国家而言，企业的创新活动总会面临着各种挑战。已有研究表明，企业在创新活动中遇到的阻力常常内生于一国的文化制度环境，这篇文章则给出了一个减小企业创新阻力、促进企业创新的方法：引入外国机构投资者。

相较于本国机构投资者而言，外国机构投资者之所以能够促进企业创新，原因包括三个方面：1.有效监督——外国机构投资者往往在地位上更加独立，且具备公司治理相关的专业知识，因此相较本国机构投资者而言，外国机构投资者对公司的监督更加有效，从而促使管理层进行创新相关的投资；2.承受风险——外国机构投资者持有的资产组合分散化程度更高，因而相对于本国机构投资者，其风险承受能力更强，在这种情况下，管理层面临的来自股东的业绩考核压力相对较小，从而更有激励投资高风险的创新活动；3.知识溢出——外国机构投资者往往拥有更复杂的商业网络，并经常从事跨国并购活动，因而可以扮演知识溢出的桥梁，将其所掌握的技术知识带给被投资企业，从而促进被投资企业的创新。

文章利用26个非美国经济体2000-2010年的公司层面数据，证实了外国机构投资者会促进企业创新，并对上述三个影响渠道进行了验证。作者从企业创新的角度肯定了外国机构投资者对经济的积极影响，这一研究结论尤其对于创新水平低的国家而言，具有重要的政策含义。

数据、变量与基准回归结果

本文分别以企业获批专利的总数量和被引用次数，来衡量企业创新产出的数量和质量，数据来自汤森路透的DWPI数据库；企业股权结构的外国机构投资者控股比例(FIO)和本国机构投资者控股比例(DIO)来自FactSet数据库；企业层面的控制变量包括规模、成立年限、R&D、资本支出额、有形资产、杠杆率、ROA、KZ融资约束指数、托宾Q，以及企业海外销售额在总销售额中的占比和管理层控股比例，这些指标均来自Worldscope数据库；行业层面的控制变量包括赫芬达尔指数及其平方项；国家层面的控制变量包括专利保护指数、法律有效性、政府治理水平，以及经济总量指标和金融发展水平。基准回归的结果如下所示。

第1列和第3列的因变量均为企业获批专利数量，第2列和第4列的因变量均为企业获批专利的被引用次数。前两列回归中作者分别控制了行业固定效应、国家固定效应和年份固定效应，后两列回归中作者控制了企业固定效应和年份固定效应。可以看出，外国机构投资者对于企业创新活动具有显著的正向影响，以第1列为例，当外国机构投资者的控股比例从该变量分布的25%分位数上升至75%分位数时，企业下一年的获批专利数量就会出现5.6%的上升，这一结果在经济上也非常显著。

与此同时，我们也可以看到本国机构投资者对于企业的创新活动并没有促进，这有可能是因为本国机构投资者对管理层的监督有效性并不高，且由于其风险承受能力弱，无法为管理层投资创新活动提供激励和保障（这两个原因也在后文的渠道检验部分得到了证实）。

picture from 500px by Maciej Bledowski

内生性问题——DID与IV

基准回归的结果证实了外国机构投资者控股比例与企业创新活动之间的正向关联，但为排除遗漏变量（即有一些不可观测的因素同时影响了外国机构投资者持股和企业创新活动）和因果反转（即创新能力强的企业更容易吸引外国机构投资者）两大内生性问题，本文作者又进一步采用DID和IV对基准回归结果进行了检验。

1.DID——JGTRRA

在DID部分，作者选择了2003年JGTRRA(Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act)的通过作为外生冲击事件。该法案通过的目的在于降低企业的股息红利税率，但这一减税仅适用于美国企业和美国的税收协定国的企业，对于那些非美国税收协定国的企业，其股息红利税率并未下降。因此在这一法案出台后，相较于非税收协定国的企业而言，税收协定国企业对外国机构投资者的吸引力上升，从而可以预期，在该政策出台后，税收协定国企业的创新表现更加突出。

在这一外生冲击事件的研究框架下，作者以2000-2002年作为政策实施前阶段，以2004-2006年作为政策实施后阶段，对外国机构投资者促进企业创新这一结论进行DID检验。在确定对照组和实验组时，作者要求税收协定国企业和非税收协定国企业在政策实施前一年都有分红，并在此基础上对两组企业进行最邻近倾向得分匹配(PSM)。在进行倾向得分匹配的Probit模型估计时，作者加入的解释变量除基准回归模型中的控制变量之外，还对美国机构投资者控股比例和非美外国机构投资者控股比例进行了区分，这是因为JGTRRA只会影响美国机构投资者的投资决策；另外作者还加入了JGTRRA通过前三年企业获批专利数量的年度增速和获批专利被引用次数的年度增速，以使匹配后的样本满足DID的平行趋势假设。

(1)平行趋势假设检验

作者采用了三种方法对DID的平行趋势假设进行检验。首先，作者将JGTRRA通过前实验组和对照组的获批专利数量和被引用次数增速进行对比，从下表可以看出，在政策实施前，税收协定国企业(实验组)和非税收协定国企业(对照组)的专利数量和被引用次数增速无显著差异。

其次，作者画出对照组和实验组在政策实施前三年和政策实施后三年获批专利数量和被引用次数随时间的变化趋势图，从图中可以看出，在JGTRRA通过前，税收协定国企业(实验组)和非税收协定国企业(对照组)的创新表现满足平行趋势假设，而在JGTRRA通过后，税收协定国企业(实验组)的创新表现迅速提高。

最后，作者利用倾向得分匹配后的样本，再次估计Probit模型，发现JGTRRA通过前三年企业获批专利数量的年度增速和获批专利被引用次数的年度增速均不再显著，从而证实了匹配后样本满足DID检验的平行趋势假设。

(2)DID检验结果

下表展示了单变量DID检验的结果。作者分别计算了实验组和对照组在政策实施前后获批专利数量和专利被引用次数的差值，并对两者进行比较，从第3列可以看出，相较于对照组而言，实验组在政策实施后的创新表现比政策实施前提升更大。

随后作者进行了如下DID模型的回归，回归结果如下表所示。前两列的回归结果以美国机构投资者控股比例为因变量，可以看出在政策实施后，税收协定国企业(即实验组)的美国机构投资者控股比例显著上升；从后四列回归中可以看到，实验组在JGTRRA通过后创新表现有了显著的提高，从而证实了外国机构投资者促进企业创新这一结论。

(3)稳健性检验

为确保DID回归结果的稳健，作者进行了如下稳健性检验。

首先，为排除企业预见到JGTRRA的可能，作者在筛选实验组和对照组的样本时，将在政策实施前一年分红的企业改为在政策实施前两年均分红的企业，再进行DID检验，检验结果无显著差异。

随后，鉴于JGTRRA影响的是美国机构投资者控股的、分红的税收协定国企业，而并不影响美国机构投资者控股的、不分红的税收协定国企业，因此我们可以预期，该政策不会影响不分红的税收协定国企业和不分红的非税收协定国企业的创新差异。为此，作者筛选了在政策实施前一年不分红的实验组企业和对照组企业进行DID检验，发现该政策对不分红的实验组企业和对照组企业的创新影响没有明显差异。

最后，考虑到JGTRRA只影响美国的机构投资者而并不影响其他国家的机构投资者，因此我们可以预期，该政策对没有美国机构投资者控股的、分红的税收协定国企业和非税收协定国企业的创新影响没有明显差异。作者筛选了在政策实施前一年没有美国机构投资者控股的实验组和对照组企业进行DID检验，检验结果与预期相符。

2.IV——MSCI成分股

虽然DID检验的结果证实了外国机构投资者能够促进企业创新，但这一结果仍然存在内生问题：JGTRRA的通过有可能会降低企业的融资成本，从而同时促进企业的创新活动和外国机构投资者的投资。因此作者在DID检验之余，又进行了工具变量的检验。

就本文的研究而言，理想的工具变量应当外生于企业的创新表现，并能够精确地捕捉外国机构投资者控股的变化，因此作者以该企业是否是MSCI成分股作为外国机构投资者控股的工具变量。下表中第1列回归和第4列回归分别汇报了控制行业固定效应、国家固定效应、年份固定效应和企业固定效应、年份固定效应后的一阶段回归结果，可以看到工具变量与外国机构投资者控股显著正相关，且其F检验的p值接近于0，从而通过了弱工具变量检验。第2列和第3列、第5列和第6列则分别汇报了控制行业固定效应、国家固定效应、年份固定效应和企业固定效应、年份固定效应后的二阶段回归结果，可以看到外国机构投资者控股对企业创新具有显著的正向影响。

渠道研究

接下来，作者对文章开篇所提的外国机构投资者促进企业创新的三个渠道进行了检验。

1.有效监督

由于企业所有权和经营权分离而导致的代理问题的存在，公司管理层往往会出现创新项目上的投资不足。相较于小股东而言，机构投资者在信息的生产和获取上更具有优势，因而对公司的监督也就更加有效。但是，并非所有的机构投资者都会参与到对管理层的监督中，已有研究表明只有长期持有的机构投资者(一年以上)和独立的机构投资者(independent institutions，包括共同基金经理和投资顾问)会关注公司治理，而短期持有的机构投资者和灰色机构投资者(gray institutions，包括银行信托、保险公司、养老基金、养老保险等)并不会介入公司经营。因此我们可以预期，如果有效监督是外国机构投资者促进企业创新的原因之一，则长期持有的外国机构投资者或独立的外国机构投资者对企业创新的促进会更显著。

从下表Panel A可以看出，只有独立的外国机构投资者和长期持有的外国机构投资者会促进企业创新(第一行回归系数均显著为正)，灰色外国机构投资者和短期持有的外国机构投资者对企业创新的促进并没有显著的正向影响(第二行回归系数均不显著)。随后作者将外国机构投资者分为独立、灰色、长期持有、短期持有四组，分别计算JGTRRA通过前后税收协定国企业(DID实验组)和非税收协定国企业(DID对照组)获批专利数量和被引用次数的差值，从Panel B第3列可以看出，只有独立的外国机构投资者和长期持有的外国机构投资者能够促进企业的创新表现，从而证实了有效监督渠道的存在。

2.承受风险

公司管理层面临的激励机制对其是否进行创新活动投资具有重要的影响，因为一旦创新失败，公司管理层很有可能会被辞退，因此推动创新的管理层激励机制必须能够容忍创新活动的失败，也就意味着管理层的奖惩不能对公司经营业绩太过敏感。外国机构投资者持有的证券组合往往更加分散化，其风险承受能力更强，因此外国机构投资者能够降低管理层奖惩对公司经营业绩的敏感性，从而促进企业创新。

作者利用BoardEx数据库2000-2010期间的CEO离任事件和CEO薪酬，对该风险承受渠道进行验证。下表Panel A汇报了控制企业固定效应和年份固定效应后的回归结果。第1列回归中因变量为企业是否出现CEO离任事件的虚拟变量，可以看到ΔROA的回归系数显著为负，意味着良好的公司经营业绩会降低CEO被辞退的概率，而FIO与ΔROA的交互项显著为正，表明外国机构投资者持股会降低CEO在经营业绩不好时被辞退的概率，亦即外国机构投资者能够降低管理层离任对公司业绩的敏感性。第2列回归和第3列回归则分别以现金薪酬(包括现金薪酬和分红)和总薪酬(包括现金薪酬、分红、股份、期权及长期激励计划等)的变化作为因变量，可以看到ΔWEALTH(即公司市值变化)的回归系数显著为正，表明股东财富对管理层薪酬具有显著的正向影响，而FIO与ΔWEALTH的交互项系数显著为负，意味着外国机构投资者持股会降低管理层在公司市值下跌时薪酬的降幅，表明管理层奖励对公司价值的敏感性在引入外国机构投资者后出现了降低。

在上表Panel B中，作者汇报了该风险承受渠道的DID检验结果。与Panel A中的结果类似，ΔROA的回归系数显著为负，而ΔWEALTH的回归系数显著为正，意味着管理层待遇的好坏与公司经营业绩的高低显著正相关。ΔROA、TREAT、POST三变量的交互项显著为正，ΔWEALTH、TREAT、POST三变量的交互项显著为负，表明在JGTRRA通过后，管理层因公司经营不善而被辞退的概率显著下降，薪酬在公司业绩良好时的涨幅也出现缩小。以上结果意味着外国机构投资者控股会显著降低管理层对经营业绩的敏感性，从而使得管理层更有激励从事高风险创新活动的投资。

3.知识溢出

相较于本国机构投资者，除有效监督渠道和承受风险渠道外，外国机构投资者还有可能凭借自己在跨境投资活动中的积累，通过知识溢出渠道促进被投资企业的创新。例如，外国机构投资者可以成为联系被投资企业与其他外国企业或投资者的桥梁，从而将其他外国企业或投资者的知识技术引入到被投资企业，促进被投资企业的创新；或者，外国机构投资者可以促进被投资企业的海外并购，从而带来知识溢出。

在知识溢出渠道成立的情形下，我们可以预期，如果外国机构投资者的母国有更强的创新能力，那么外国机构投资者对被投资企业创新的促进作用会更强。为此，作者利用World Bank的数据构造了四个指标，分别是一国专利申请总数与GDP、人口、上市公司总数、总市值之比，以此度量外国机构投资者母国的创新能力，并依据各指标中位数将所有的外国机构投资者母国区分为高创新国家和低创新国家。

从下表Panel A中可以看出，来自高创新国家的外国机构投资者对企业创新具有明显的促进作用，而来自低创新国家的外国机构投资者则并未显著提高被投资企业的创新表现。为了确保来自高创新国家的外国机构投资者对企业创新的促进作用是受母国创新能力的影响、而非母国制度环境的干扰，在Panel B中，作者又按照国家治理水平的高低，将高创新国家和低创新国家进一步分为四类进行Panel A的回归，可以看到无论国家治理水平是高还是低，来自高创新国家的外国机构投资者都显著提高了被投资企业的创新表现，从而证实了外国机构投资者促进企业创新的知识溢出机制。

结论

本文利用26个非美经济体2000-2010的数据，探究了外国机构投资者对企业创新的影响。作者发现，外国机构投资者控股对企业创新有着显著的正向影响，并通过IV和DID对其间的因果关联进行了证实。进一步，作者探究了外国机构投资者促进企业创新的内在机制。作者发现，外国机构投资者能够通过对企业进行更有效的监督、降低管理层奖惩对公司业绩的敏感性、促进高创新国家的知识溢出，推动企业创新。

参考文献：

Hoang Luong, Fariborz Moshirian, Lily Nguyen, Xuan Tian, Bohui Zhang. (2017, September 12). How Do Foreign Institutional Investors Enhance Firm Innovation?. Journal of Financial and Quantitative Analysis,10.1017/S0022109017000497.