招商证券固定收益首席分析师徐寒飞在《2018年债市展望》一文中指出，短期债市调整尚未结束，应采取“广积粮、缓称王”的策略，但2018年有可能会有一波非常大的收益率下行。并指出房地产可能是2018年的黑天鹅。 以下为主要观点：
以下为原文： 站在2017年年底,我发现大家都变得谦虚了，这是个好事情。记得在2010年初的时候（当时利率处于阶段性高位）当时开会，我们当时判断，听会的人非常多，明年市场肯定会出现非常大的变化（后续市场确实出现了一波接近50bp的利率下行）。 其实都是这样的，在熊市里面大家开始学习，牛市里面大家都觉得自己是股神、债神。我觉得这样也是好事情，因为人不能总是一直往前冲，总要停下来休息休息，否则会跑出问题的。 我的题目是朱元璋当时手下一个谋士给他提的三句话，我去掉了一句话：高筑墙，广积粮，缓称王。我们不能光盯着债券，而更要去理解,资产价格的波动产生在什么样的背景下，为什么资产价格波动会如此的剧烈？ 下面有两个判断我认为比较重要。
2014年以来是做投资的黄金时代，因为所有的大类资产都涨了，股票、汇率、债券包括房地产，都涨了。这是一个大背景，正是因为有那么多的钱，资产价格才涨那么多，所以收益率持续的下行，股票价格飙升，房地产价格涨到没办法接受。 接下来的问题是，超额货币还会持续吗？我的答案是至少短期不会持续了。过剩的流动性来自于金融机构资产负债表的扩张，正是因为金融机构这种通过同业、理财、表外、委外，各种形式的持续扩张，才形成了庞大的资产负债表。这种资产负债表通过扩张信用创造了流动性，支撑了整个资产价格。如果未来这个机制不复存在，资产价格一定会回归到它应有的价值。 所以说从2016年，整个金融行业，整个金融机构的供给侧改革已经开始了，工业领域的改革是从2015年开始的，商品价格随后大幅度上升持续了一年多。金融机构的供给侧改革是从2016年，比实体经济晚一年左右。金融机构的供给侧改革引发的现象就是利率的大幅度上升，这个大家可以推演出来。
这可能是未来的一个主线，我想从在这个角度出发讲债券市场的走势。如果说我们在观察债券市场相关的风险因素，比如说基本面，比如说商业银行的资产配置行为，比如说市场微观套利的机制，这些因素实际上都符合这个大的背景，并在未来的一年、两年，甚至三年中，都有可能持续的发生。 所以说在上个星期我们开年度策略会的时候，我在会上跟股票研究员产生了一点小小的不同意见，他是很看好金融行业，而我不看好，我觉得金融行业很可能会面临跟实业一样的剧烈竞争。有句话说得好，过去叫春秋时代，都讲究礼仪，双方都毕恭毕敬，打仗的时候还要先摆个阵。因为春秋时代，大家之间的利益冲突不是那么大，还有周朝的威望在，所以打起来比较文雅。 如果说存量资产的规模在下降，整个行业的利润在减少，那么就进入了战国时代。战国时代就不讲任何礼仪道德，甚至不讲任何文化。所以这是金融机构未来面临的重要生态环境。 理解了这个生态环境之后，才能理解现在的债券市场波动为什么那么大，所有的交易行情都非常短，大家完全抓不住，经常一两天就20个BP过去了。现在的行情这么短，也反映了市场上总体的利润，总体的收益在下降这个事实。 我还想跟大家讲一下我对整个金融机构生态链的理解，我刚刚在座位上一直在画图。市场上各种金融机构是怎么样挣到钱的？大家有没有想过，我们每个人都代表各自的金融机构,在复杂的生态环境中怎么样生存下来。 我可以给大家描述一下： 第一个就是大型国有银行，他们挣的是市场利率和基准利率的利差，因为它有垄断地位，资金成本非常低，不超过2%，把钱借给小银行会有4%到5%的收益。所以今年为什么国有大行挣钱了，只要把钱拆给中小行就可以了，比存贷款利差还大，归结起来大行挣的是资金的钱。 第二，中小行挣的是资产的钱，获取了资产上涨的收益，获取了资产票息，所以挣的是价差加上票息，减去市场利率。 第三，大大小小的私募、公募基金、信托，挣的是管理费跟业绩分成的钱，包括券商还有很多中介机构， 挣的是中介的钱。所以说可以把市场生态分成这样三类机构，就知道我们在挣什么钱。 现在可以看到第一是价差没有了，第二资金成本上升了，也就是说资产的钱挣不到了。非银机构挣的是规模的钱，只要规模足够大，管理费、通道费就会上升，但规模还会增长吗？ 其实银行半年的理财规模减少了超过6000亿。理财规模出现下降，这是过去五年从来没有发生过的事情，因为非银的业绩就是来自于银行的表外资产扩张，如果钱都回到表内，就不关非银什么事了。 如果是这样的大背景，我们要考虑将往何处去，做投资策略的时候可能就不能沿袭过去牛熊周期的经验了——债券市场收益率总会下来，上去的时候拼命买。 有可能未来的一年非常艰难，我要提醒大家关注一个事实，当生态环境发生剧烈变化的时候，最后什么样的动物能生存下来，6500万年前恐龙灭绝的时候，大家知道什么动物生存能力最强？是小型的哺乳动物。恐龙曾经统治地球接近2亿年，最后不到一年时间几乎全部灭绝，这是我们要思考的。 当生态环境发生剧烈变化的时候，还能不能用过去的参数、过去的行为模式获取收益。我想是不能的，除非我们对大的生态环境变化判断发生了错误，这是关键风险。 我的题目是广积粮、缓称王，现在可能还不是要埋着头闭着眼冲进去的时候，要仔细观察生态环境的变化。 第一，任何一个生态环境的巨变，或者任何一个制度的变迁，总是要有人付出代价。这轮熊市，这轮市场的剧烈下跌有什么机构付出了代价？付出了什么样的代价？大家看到了吗？ 第二，金融供给大的下降，有什么样的实业机构承受了代价？恐怕我还没有看到，所以这是我们要想的问题，市场还没有出清，我觉得还是没有必要这时候大张旗鼓的冲进去，因为还没有太多的空间。提醒大家，恐龙灭绝的时候那些小动物是吃恐龙的尸体活下来的。 债市十年回顾：熊市里也有交易性机会2008年以来中国长期利率的走势是波澜壮阔，起伏非常大的。为什么讲这张图？因为我2007年入行，这十年每波利率的上升和下降都看到了，以前我体会没那么深，现在的体会更深了一点。可以看2008年8月份是一个拐点，8月份之前所有人都认为全球会进入一轮通货膨胀，油价会到150美元以上。可是8月份的时候出现了一件事，雷曼兄弟倒闭了。 我当时很奇怪，美联储有几千个经济学家就没有预测到这个危机吗？一定有人预测到，只不过领导没听而已。中国也有预测到的，但是领导也没有听。2008年的8月份是当时利率的拐点，之后利率大幅度下行，出现了一波疯牛，收益率下行幅度超过150bp，将近200个bp左右，一直到2009年1月份四万亿刺激出台。 出台四万亿之后，从2009年到2013年，收益率出现了一轮将近四年的大幅度上行。十年金融债从3.0%到2013年年底6.0%，上行了300个bp左右。我的印象很深刻，当时我们的研究团队连续三年看熊。 不过我想提醒大家，超过三年的大熊市里面，也还有很多收益率大幅度下行的时候。在熊市里面也不乏有机会，比如说2010年1月份开始，通胀减弱，第一波四万亿效果出现了减弱，这时候整个经济增长开始往下走了。可以看到欧债危机的爆发叠加，那波收益率下行超过50个bp，这是熊市里面第一个机会。 到2010年10月份，货币政策开始重新收紧，CPI再度上行，收益率重新从3.5%反弹到5.0%，一直到2011年10月份，又是一个熊市。到2011年10月份之后收益率开始往下走，然后一路下行，一直到2012年1月份，又走了将近三个月的牛市，收益率下了100个点左右，这是第二次机会。随后盘整，一直到2013年6月份债市打黑，加上监管，叠加货币政策收紧（钱荒），整个收益率曲线上行持续到2013年12月，然后到2014年1月收益率见顶。 我想虽然后面大家都讲到了牛市，这点我不谦虚，那轮是我第一个提出债券市场会有牛市的。后面大家都看多了，但是敢用牛市这两个字的人可能就是我，当然也是因为我胆子比较大，不是因为我看得比较准。接下来历史上最长的牛市持续了两年三个季度，一直到2016年10月这波牛市才走完。 2016年10月份又重新开始轮回，基本面有所复苏，叠加金融去杠杆之后，又出现了收益率大幅度反弹，这波也持续了一年零一个月，收益率上行的幅度也将近200个点左右。 明年是怎样的走势，我觉得实际上事后来看这个图，2013年收益率那波大幅度上行,无论是从当时的基本面，还是当时整个市场的走势来看，是不应该出现的。这波也很像，这波收益率大幅度上行跟现在所看到的经济走势，长周期的走势或者短周期的走势都不是那么匹配，但为什么还是出现了呢？说明市场在短期还是取决于机构的行为。 有一种压力让机构没有办法盯着长期的指标去做交易。无论你说增长也好、通胀也好、海外的情况也好，都跟我没有关系，现在老板让我抛债，我没有办法，我就要在4.0位置抛国债。在2013年年底的时候，也有很多机构被迫在利率高位抛掉国债。 这种情况会持续多久呢？就是我最开始讲的，取决于生态环境的变化。如果说生态环境变化是持续的，那这个行为可能还会持续一段时间，直到有人扛不住。谁会扛不住？杠杆最高的、风险偏好最高的、资金链最紧的，没有爹妈管的孩子。所以大家今年可以看到国有大银行都涨的很多，民营的基本上没涨。 以上我简单花一点时间，把2008年至今债券市场的拐点做了梳理，这也有利于我们把握对未来债券市场走势的看法。 短周期：去杠杆仍在继续下面我从短周期的角度来讲。要预测未来，我们得搞清楚这次的变化，为什么会下跌，跟过去有什么不同，是不是特例，还是跟过去一样。其实这次下跌不是那么简单，有很多人在想，债市就是取决于资金面，尤其是短期资金成本的变化。这句话对也不对，我们在评估资金成本的时候，其实忽略了一点，只是看资金成本的水平，比如2.9、3.5。 但其实资本成本是多维的概念，至少有三个维度：一个是价，这是传统的度量指标，第二个是量，第三个是波动。只有掌握了这三个指标之后，才能把握住资金成本的变化。最后这三个东西合在一起映射成对整个债券收益率的影响。 其实可以看到，在今年4月份的时候，发生了一次股票、商品、债券同步下跌的情况，就是监管政策第一波出来的时候。只有在整个全市场缺钱的时候,才会出现所有的资产价格都下跌。 但是这次似乎又有点不一样，至少在这次股票调整之前，发生的是股票涨，商品平，债券跌。实际上10月份之后整个债券市场的下跌，不完全是资金成本的冲击所引起。从数据也可以看出来，整个长债的收益率上行150bp，但是资金成本只上了58个bp左右。 一个非常重要的原因就是大家忽略了资金成本当中的其它两个维度，一个是量，即能借的钱越来越少，第二个是波动，资金的波动越来越大，资金的可得性越来越低。所以真实的资金成本不是表面看到的50到60个bp，可能比这个还要大，估计是超过100bp左右。 第二个是机构的预期发生了变化，在主动的调整资产负债表。为什么金融机构在主动的调整资产负债表？跟实际经济活动相关的利率水平，以及跟金融市场相关的利率水平在今年发生了比较大的变化有关。 资产端，金融跟实体之间的传导，从过去的强联系变成了现在的弱联系，类似物理学里的强作用力跟弱作用力，强联系就是两个东西的同步性很强，弱联系就是两个东西的同步性下降。2017年下半年监管冲击之后，同样期限的收益率水平，债券的收益率比信贷相关的收益率要低。 这是短端的,长端的可以看到加权贷款利率水平与金融债之间的利差被大幅度压缩，两者之间本来存在比较大的利差，因为金融的利率水平是批发性的利率水平，借了钱之后再贷出去，这里面要有一定的利差，但这个利差当前在持续的压缩。说明了实体经济的利率水平没怎么上升，今年我估计加权贷款利率水平就上升了不到50个点左右，根本没有同步。实体跟金融市场之间的联系，从过去的强联系变成了弱联系。 负债端，我们发现了价与量的背离。意思就是一般来讲，资金成本越高，借的越少，资金成本越低，借的越多。但是今天看到的情况，同业的利率水平相比理财大幅度上升，但是同业相比理财的占比反而在提高，就是越贵越要借钱，也说明银行不是主动要负债，而是被动要借那么多钱。 负债端存在比较大的资金缺口，所以可看到同业存单的余额现在在8万亿，下不去了，如果明年一季度还要再持续压缩的话，我想这块会对短期形成非常大的冲击。基本上8万亿是金融市场的底线了，如果再往下压的话大家要集体上书了。 前面市场传出了两个文件，一个是代表国有大行一个是代表股份制银行，对资管新规提出了自己的看法和意见，就里面的措施来讲，大家都觉得过于严格了。无论是对非标的约束还是过渡期的安排，还是产品净值化，打破刚性兑付，这些因素对于银行来说都是不可承受的。 去杠杆的压力从2016年的10月份开始，央行推行MPA考核，然后到三三四检查，到同业存单纳入到MPA考核，到货币基金的新规，再到现在的资管新规，到商业银行的流动性管理办法。一轮接一轮，什么时候会不出新规呢？我觉得判断方法很简单，不需要去上面打听消息，遵循有一点即可，即不搞出事不会罢休，这点是有历史教训的。 监管的政策什么时候会放手，搞出事了才会放手，而且搞出事了还要观察一段时间才放手。为什么呢？先得有舆论的导向，先要有文章说这个政策，我们还是要呵护债券市场，经济不能有太高的利率水平，否则会损害实体经济，或者让企业背负太高的负债，要各大媒体出来，政策可能才会有点变。 如果舆论导向说我讲的话你们都不听，那就要搞点干货了，派国家队入市。有几个大的步骤，首先宣传口径上要能把过去的政策导向稍微扭转一下，然后才出实质性的措施。所以是有章法的，但现在还没有看到舆论上出现大的变化，大家还是在强调脱虚向实，服务实体经济。金融口的人都投奔房地产商，不在金融机构干了。 去杠杆的压力，我觉得这次金融机构跟监管机构之间的PK或者说这种博弈，正说明了这个监管政策可能会非常有效。所以不能低估监管的决心，站在我们的角度，或者站在银行角度，可能会夸大监管执行的力度。但是站在监管的角度，有他的政治任务，说白了过去十年是金融机构大膨胀的十年，金融机构依靠实体经济增长，以及自我的加杠杆、超额货币，赚了大量的钱，未来几年吐一部分出来也是很正常的。 所以大家不要对监管政策抱有太大的期望，即它会主动考虑到我们的利益而做大的变化，我觉得这个需要三思，不要做太大的指望。 在这个大的背景下银行的资产负债表出现明显的变化，一个就是负债端的成本居高不下，大家想如果负债端成本始终在4.5到5，最近已经在5左右了，就意味着过去的盈利模式难以为继。我一开始跟大家讲，中小型银行挣的是资产的钱，资产的票息跟资金成本之间的息差会大幅度压缩，直到基本上没有。 如果资产价格一直不涨，那就挣不了这个钱，投资没有安全边际，只能靠零和博弈挣钱，这个时候市场就很不好玩了。为什么有的时候讲简单粗暴才是最有效，因为现在已经没办法躺着挣钱了，就要跑着挣钱，要把别人挤出跑道才行。 第二个就是整个银行的资产负债表发生了大的变化，贷款出现大幅的反弹。按季度来看，今年平均每个季度的新增贷款要比去年的平均水平多5000亿左右，整个一年加起来要超过1万亿左右的信贷。多出来1万亿左右的信贷，就会少一万亿左右的债券配置，这样就挤出了债券投资。 短期为什么发生这么多的事情？为什么监管政策一出手，资产收益率就出现大幅度上升？这里有一张金融机构加杠杆和去杠杆的微观机制，我也不能具体描绘那些机制，只是一个大概的框架。从基础货币到广义的货币信贷收支表，到整个实体经济的过程，其实对应的是流动性的三个层次。 市场为什么越来越脆弱？就是因为有微观杠杆，整个的广义资产负债表相比基础货币的比例越来越大。很多机构会想通过把资产弄到表外，放在理财，通过这个通道拿走,可以规避一部分的监管指标，可以不占资本和准备金额度。但是你想过没有，形成的金融资产产生的流动性需求是不会消失的，这个流动性需求有基础货币做支撑。 所以问题来了，当银行觉得好像自身规避了监管，不用占用资本和准备金额度，自己的风险下降了，但其实不是，流动性风险实际是大幅度上升。这就是为什么最近几年频频出现季末、月末，资金成本出现大幅度波动，就是因为微观杠杆已经很高了，自我膨胀。 当然这个自我膨胀也有可能有道理，也有可能没道理。一个是实体经济有需求，国家要稳增长。第二个是金融机构内生性的扩张资产负债表要求，要搞奖金、要挣钱，挣钱靠什么呢？现在只能靠规模。所以就形成了微观流动性、宏观流动性这样的传导机制。 当然货币、信贷，有不同的部门在监管，央行的货币政策经过了几个版本：1.0版本管M2；2.0版本是M2+信贷额度；3.0版本是MPA考核，到3.0已经开始管到表外、理财了；4.0版本就是统一考核大资管，到4.0把非银机构的资产负债表也管起来了，所以货币政策经过了1.0管货币到4.0管资产的过程。 金融去杠杆一个表现M2与社融的背离，不是反映货币的增速慢，而是因为有很多钱跑到了不在M2的口径统计里，这块会加杠杆。金融去杠杆之后，两个之间的增速差在扩大，说明非银部门的杠杆在不停的被压缩，但其他部分杠杆还没有下降。未来这个缺口怎么样弥补呢？把钱赶回到M2的口径里去，因此可以看到有可能未来资金很紧张，但是M2反而回升。 M2回升有个非常大的问题，就是过去有很多负债是不交准备金的，后来回到M2要交13%的准备金，银行会面临比较大的准备金缺口。如果央行提前考虑到这点，可能会下调准备金率来对冲商业银行真实的准备金率上升。因为它不是由央行上调准备金率所引起的上升，而是因为以前不交准备金的存款现在变成了交准备金的存款。现在银行把钱拿回来了，这个钱可能变成了居民储蓄，这时候要交准备金了。 最后，我们反思一下四季度引来的债券市场的调整，我写了六条，从微观到宏观，到预期的变化。不详细讲了，里面有一点，我觉得曾经有一段时间出现过，就是2012年11月和12月份，出现了一波螺旋式自我强化式的调整，类似于2015年的股灾。这次在今年10月份也发生了一次，但是比上次要小。所以整个市场的微观结构比过去更稳定了，这是对于今年以来的市场下跌的反思，或者说分析。 长周期：对债市不必过度悲观从长周期的角度来看。首先有个非常奇怪的现象，一个任期的前后两年都会出现大的变化，2003年和2007年，那时候是上一届政府，可以看到2003年十六大，2007年十七大，这两年发生了什么事情呢？ 2003年整个收益率大幅度上行，2007年收益率又大幅度上行，2008年发生了次贷危机。十八大的2013年，然后是十九大2017年，又发生了收益率大幅度上行，2013年是钱荒，2017年是钱荒2.0。所以开局和收工的时候政治冲击比较显著。这次2018年会发生什么事呢？大家自己猜。 宏观的长周期探底，我觉得还是L形，可能会经过三到四年的L形。有小的波动，但不会出现大的经济反弹，这是我总体的判断。如果大家还要找细节的话，可以找我过去写的一系列的文章，关于新周期的探讨。 货币政策周期，实际上货币政策从准备金和利率来看，已经是在下降的过程中，但是从短期资金成本来看央行是收紧的。 利率周期，从时间上来看其实上行的幅度还只是到了中位数，还没有调整到足够长的时间，做空的力量可能在这么短的时间内还不能完全释放。长端相对于短端，利差不会反弹太多，因为期限利差短期反应的是市场预期，中长期还是反应了经济增长的中枢。 当前经济增长中枢下行，长端利差也在下行，只要中国的潜在增速和长期增长不出现大的反弹的话，我相信收益率曲线不可能会变得特别高，这约束了市场下跌的空间。 长周期的视角看债市，我们认为没有必要过度悲观。从2009年到2013年，这三到四年的收益率大幅度上行的过程中还是有大幅度的收益率下行，有很多的机会可以抓，甚至这个机会的幅度可能会很大。比如说从4.0到3.0，100个BP也是有可能的。 可以看到,一个是收益率过度修复，会比平均水平反应的幅度还要大。第二个是实体经济对资金成本的上升没有过去那么敏感，因为企业的杠杆率在下降，企业的效率在好转，所以承受高利率的能力比过去增加了。第三是金融的供给侧改革会阶段性的抬高资本成本中枢。 2018年展望：收益率或有一波大幅下行短期的经济增长，我觉得可能有一点需要注意，2018年房地产恐怕是黑天鹅，我并不看好2018年的房地产。在2017年年初的时候我写了一篇文章，觉得一线城市地产上涨的神话会结束，2018年地产会继续调整。 这里面我讲个视角，房地产在2018年面临的融资压力会非常大，在四季度已经出现了房地产企业的债券收益率反弹的情况。一个是内生的现金流，就是房子的销售会继续下行，第二个是外部的融资现金流会是负的，大量的债券到期。第三个是国家已经把房地产定义为房子是用来居住的，不是用来交易的。意味着房地产的金融资产属性，不可能再容纳更多资金了。所以说我们认为房地产是2018年黑天鹅。现在地产已经是新一轮的估值修正过程，房价开始跌了。 最后讲一下结论，第一，我们看微观层面的债券的安全边际在提升，这是毋庸置疑的。第二，曲线在修复，金融债也出现了一波补跌的过程。第三，资金面的预期不稳定，就是刚刚讲的流动性的第三个维度是波动，波动在大幅度上升，说明整个资金面的实际成本也在大幅度上升。不光是非银机构，银行机构资金成本的波动也在上升。 2018年我们的宏观看法是增长乏力，我们对经济增长的能力可能是市场上最悲观的，我们认为2018年经济增长继续探底6.5%。 对债券市场来讲，从幅度、时间来看，市场的安全边际已经大幅度上升，我们觉得2018年有可能会有一波非常大的收益率下行。但是我们还强调一下，市场的调整可能还没有走完。不过这波收益率非常大的下行，谁能抓住，谁就能在2019年再玩这个游戏。 最后是三个风险，地产行业的风险，城投债的风险，还有就是系统性信用风险可能会一次性的爆发，导致整个信用债的收益率出现50个BP以上的估值调整。 以上就是我跟大家分享的2018年的宏观债市展望，谢谢大家。 |
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