天使投融资法律文件与解析｜反稀释（九）

1. 制度背景 投资人一般以溢价增资方式对公司投资。投资人通常通过反稀释条款以防止其持股比例在后续融资后降低，或者其所持股权因后续融资价格较低而贬值。反 稀释因此成为了投资人一项重要的权利。反稀释条款其实是一种价格保护机制， 已经成为标准条款之一。但由于天使投资的早期性，投资人对公司的估值一般居 于各轮融资的最低，很少出现后续比天使轮投资价格更低的融资，故在天使投资 标准范本中该条款并未被完全包括进去。但对于反稀释这一标准条款的讨论还是 有其意义的。

反稀释主要通过两种条款实现:第一是在结构性反稀释条款，如有后续融资， 赋予投资人优先认购权。第二是调整性反稀释条款，包括各式股权比例调整条款， 约定投资人所持股权在后续降价融资的情况下，可根据不同公式进行股权比例调 整以确保投资人股权不被稀释。

2. 反稀释的种类

(1)结构性反稀释:优先认购权条款常见条款如下:

公司在首次公开发行股票前，创始人及公司以任何形式进行新的股权融 资，需经投资人书面同意，投资人有权按其所持股权占公司股权总额的比例，以同等条件及价格优先认购新增股权。优先认购权赋予投资人在公司进行下一轮融资时，优先认购与其现有持股 比例相当的股权的权利,如此投资人在公司的股权比例就不会因为后续增资而降 低。这个条款很合理且常见，尤其天使投资一般是首轮投资，公司资本基本全来 自投资人投资，投资人仅占有小比例股权，公司如发展顺利，将进行多轮融资。 如对后续融资没有优先认购权，天使投资人的股权比例将被一再稀释。优先认购 权条款给予天使投资人参与后续融资并保有甚至增加现有股权比例的可能。试举 例说明如下:

为进一步保护投资人，投资人和创始人可以协商一致约定，在其他股东放弃优先认购权的情形下，投资人有权优先认购。

常见条款如下:

如果公司其他拥有优先认购权的股东放弃其优先认购权，则投资人有权优先 认购该股东放弃的部分。

例:本轮投资中投资人有两位。投资人 A 对公司投资 100 万元，获得公司10%的股份，投资人 B 对公司投资 50 万元，获得公司 5%的股份公司的投资后估值为 1000 万元。公司拟另行增资 500 万元。 在有优先认购权条款的情况下，投资人 A 有权认缴 10% x 500 = 50 万元的出资，投资人 B 有权认缴 5%x500=25 万元的出资，以使各自股权比例在增资后仍保持 10% 和5%。

例:仍沿用上例假使投资人 B 放弃本轮优先认购权，则投资人 A 有权认缴 其放弃的 25 万元出资，并因此获得 25/(1000+500)= 1.67%额外股权， 持股比例增加至 11.67%， 同时，投资人 B 的股权被稀释为50/(1000+500)=3.33%。两位投资人持股比例总和仍然为 15%，投资人整体 股权未被稀释。

注意，创始人也享有据其 85%持股比例所应享有的法定默认优先认购权。 在后续融资的情形下，创始人一般放弃其优先认购权以使后续投资人有机 会认缴出资。在有本条款的情况下， 投资人将有权也认缴创始人放弃的 部分，并获得全部新增股权。

《公司法》第 35 条规定股东有权按照实缴的出资比例认缴出资，股东间另 有约定除外。股东可通过《股东协议》或《股权认购协议》来约定优先认购权， 而不将其写入公司章程，也具有可执行性;且优先认购权可以按照股东之间的实 缴出资比例来行使，也可以按照认缴出资比例，或完全不按照出资比例等其他方 式来行使。 常见的优先认购权条款即是对公司法默认优先认购权的另行约定， 一方面约定投资人在现有股东中具有优于其他现有股东的优先认购权，且优先认 购权按照投资人股权占公司股权总额比例行使。

(2)调整性反稀释:股权比例调整条款

调整性反稀释条款赋予投资人一项权利，即当后续融资为降价融资时，公司须按照后续融资的较低的价格调整投资人所持有的股权比例。如前所述，公司在发展过程往往需要进行多轮融资。假使投资人不愿根据结构性反稀释条款优先认购新增股权的话，那么调整性反稀释条款就是一个防止降价融资拉低股权价值的防卫性机制。调整性反稀释条款有其存在的合理性。如果没有本条款的保护，投资人可能被创始人通过低价增资的方式大量稀释股权，以致淘汰出局。

而另一方面，调整性反稀释条款的存在又在另一方面激励创始人好好经营公司，以比较高的价格进行后续融资。否则创始人则会承担应降价融资触发反稀释调整的不利后果。

(i)完全棘轮条款

常见条款如下:

如果届时投资人同意公司以低于公司本轮融资后每百分之一股权代表价 值的估值(下称“更低估值”)募集新出资，则公司及创始人需要按照更 低估值向投资人进行股权比例调整。调整方式为:由创始人无偿向投资 人转让应调整的股权，使投资人在公司的出资或持股比例达到按照下列 公式计算得出的比例，或者以投资人认可的其他方式进行补偿:

投资人应占出资或持股比例 = 投资人出资额/更低估值股权比例调整条款最简单直观的表现形式是完全棘轮条款，即后续融资的 估值一旦低于投资人本次投资的估值，则投资人股权按照后续融资价格相应调 整。

例:投资人对公司投资 100 万元，获得公司 10%的股份，公司的投资后估 值为 1000 万元。相当于每百分之一股权价值 10 万元。如果后续融资中公 司以 50 万元的价格给予新投资人 10%的股权，则此时新投资人获得股权的 价格为每百分之一 5 万元。则应用完全棘轮条款，此时投资人的股权比例 自动也按 5 万元每百分之一提升为 20%。

可以看出，完全棘轮条款对投资人利益保护最大，但对于公司则过于苛刻。 应用完全棘轮条款，无论后续融资涉及多么小的股权份额，哪怕只是 1%也会导致投资人股权成倍数增长。因此在投资人和公司的谈判博弈中完全棘轮条款常常是争议的焦点之一。实务中，博弈结果常使完全棘轮条款的严厉程度受到某种程度的限制，例如

(1)只在后续第一次融资(B 轮)才适用;

(2)在本轮投资后的某个时间期限内(比如 1 年)融资时才适用;

(3)采用“部分棘轮”的方式，比如“半棘轮”或者“2/3 棘轮”;

(4)设置一个底价，之一后续融资价格低于设定价格才触发反稀释条款;

(5)要求在公司达到设定经营目标时，去掉反稀释条款或代之以一定数额的补偿，但这样的条款都很少见。

(ii)加权平均棘轮条款

加权平均棘轮条款将低价融资的价格和融资的规模一并考虑进去加权平 均。加权平均又分广义加权平均和狭义加权平均。广义加权平均即将上述所列公式做如下改变:

“投资人应占出资或持股比例 = 投资人出资额/加权平均后估值其中，加权平均后估值=投资人所付每百分之一股权认购价格 x(原股权总 额 + 原投资人所付认购价格新投资人能买到的股权份额) / (原股权总额+新 投资人实际获得股权份额)狭义加权平均则将原股权总额替换为投资人所持股权额，因此将上述所列 公式做如下改变:

“投资人应占出资或持股比例 = 投资人出资额/加权平均后估值

其中，加权平均后估值=投资人所付每百分之一股权认购价格 x(投资人股 权额 + 原投资人所付认购价格新投资人能买到的股权份额) / (投资人股权额+新投资人实际获得股权份额)仍举上例，则广义加权平均后估值是 10 万 x(100% + 5%)/(100% +10%)= 9.55 万，投资人持股比例应相应调整为 100 万/9.55 万=10.47%再举上例，狭义加权平均后估值则为 10 万 x(10% + 5%)/ (10% +10%)= 7.5 万，投资人持股比例应相应调整为 100 万/7.5 万=13.33%很显然，加权平均棘轮比全棘轮更为公平，也更易为公司创始人所接受。 而广义加权平均又比狭义加权平均更对创始人有利。在谈判中，对于转换权条款 适用哪种棘轮取决于双方谈判地位。

3 继续参与条款

值得一提的是，公司常有动机在转换权条款前附加一个投资人必须“继续 参与”(pay to play)的条件，即投资人若想获得转换权调整持股比例的好处，必 须参与后续的降价融资，购买相应比例的股份。如果某投资人拒绝参与，则其丧 失本轮转换权，其所持股权不自动调整。

常见条款如下:

所有投资人都要完全参与后续可能的降价融资，按其所持股权占公司股权 总额的比例，认购公司新增股权。除非董事会同意，任何没有参与的投资 人的股权将自动失去反稀释权利。

4、除外事项

某些情况下低价发行股份也不应该引发反稀释调整，因此应当将这些情况 予以预先约定。显然，对公司而言，除外事项越多越好，所以这通常是双方谈判 的焦点。

常见条款如下:

以下情形不引发反稀释调整:

(1) 任何债券、认股权、期权、或其他可转换证券在转换和执行时所增加的股权;

(2) 董事会批准的公司合并、收购、或类似的业务事件，用于代替现金支付的股权;

(3) 按照董事会批准的债权融资、设备租赁或不动产租赁协议，给银行、设备出租方股权;

(4) 在发放红利时新增的股权;

(5) 按照董事会批准的计划，给公司员工、董事、顾问发行的或计划发行的股权(或期权);以及

(6) 持大多数股权的投资人放弃其反稀释权利。

5、实现机制

优先认购权的实现和普通认购新增股权一样，无需特殊的制度设计。而调 整性反稀释条款通常通过由创始人股东无偿转让其所持有的股权或者支付相应 的补偿代价给投资人来实现。类似于优先清算权的实现， 反稀释条款的实现在 中国的制度背景下有其天然的不稳定性。股权的无偿转让本质是赠与，因此具有 可撤销性和潜在的税务负担。而约定的其他补偿方式则留给公司与投资人双方再 协商的空间。事实上，由于其他投资人股东权利的存在，例如保护性条款，优先 认购权等，公司不经投资人同意降价融资的可能性不高。且投资人所持有的否决 票可作为谈判筹码促使创始人与投资人达成合理的补偿方案。

6、提示要点

(1)尽量加入“继续参与”的条款 用以迫使投资人参与下轮融资，放弃可能存在的调整性反稀释权利。

(2)调整性条款的谈判 公司应极力避免完全棘轮条款，力争去除反稀释条款。在不能避免的情况下，争取广义加权平均条款。

(3)除外事项的设计 公司应尽量加入尽可能多的除外事项以避免反稀释条款的触发。力争加入“多数投资人同意放弃反稀释条款”作为一个除外事项，以鼓励少数投资人也放 弃反稀释权利，参与后续融资。

(4)增加触发反稀释条款的限制

例如，设置只有当后需融资低于一个设定底价时才触发反稀释条款，约定 反稀释条款只在后续一轮融资时有效，或者约定公司业绩达到一定程度，则反稀 释条款自动失效等。

鉴于天使投资的早期性， 许多天使投资人一般会要求优先认购权而未必会 要求全棘轮等严苛的调整性反稀释条款，乃至完全放弃调整性反稀释条款。这一 方面是由于后续比天使轮再降价融资的可能性较小，另一方面也是因为防止后续 融资的投资人要求不低于前轮投资的待遇，导致后续反稀释条款越加严苛，即给公司造成负担，也给自己造成损失。毕竟后轮投资人因调整性反稀释条款所获收 益未必泽及天使轮投资人。

例:天使轮投资人取得股权的价格是 10 万每百分之一，有完全棘轮反稀 释条款。A 轮投资人取得股权价格是 20 万每百分之一，他必然要求不低于 前轮投资人的待遇，则也获得完全棘轮反稀释条款。假使公司 B 轮融资价 格为 15 万每百分之一的话，A 轮投资人股权相应调高，天使轮投资人的股 权则仍保持不变。