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投资要点： 给予2018年25倍PE，上调目标价至17.25元，维持增持评级。上调2017-2019年EPS预测分别至0.49（+0.05）/0.69（+0.11）/1.17（+0.38）元，我们判断公司盈利增长加速，给予2018年25倍PE，上调目标价至17.25元，维持增持评级。 与众不同的认识。我们观察到行业竞争加剧后会呈现毛利率过度下滑的趋势，等到行业格局改善后毛利率会大幅回升。这种过度竞争的毛利率超预期下滑和过度竞争后的毛利率超预期回升效应没有被市场充分认知。光伏电池片行业的落后产能已经进入亏现金的状态，预计行业格局将发生改善，因此通威股份的光伏电池片业务有望迎来量利齐升。 核心逻辑。我们判断通威股份的电池片业务将迎来量利齐升。光伏电池片行业已经长期处在过度竞争的状态，最具有成本优势的通威股份也仅能觅得17%-18%左右的毛利率水平，并且在2017年全球装机大增长的背景下，电池片行业毛利率逆势创出新低。根据我们总结的过度竞争后的毛利率回升效应，我们判断电池片行业即将迎来落后产能退出，这部分产能大约在13-15GW，落后产能退出后，行业毛利率将迎来回升，并且毛利率回升初期将对净利率有非常明显的放大作用，伴随通威股份电池片产能大扩张，届时通威股份的电池片产品将享受量利齐升，成为继多晶硅料后的又一核心业绩增长点。 催化剂。行业格局改善低效产能逐步退出、产品毛利率回升。 风险提示。行业落后产能退出时间慢于预期。 1. 过度竞争后的毛利率回升效应 1.1. 过度竞争会导致毛利率超跌 当行业需求下滑，或者产能严重过剩后，会出现毛利率超预期下跌的现象。2011-2012年，光伏行业面临空前的需求下滑。此前，由于行业的主要需求来自于海外，欧债危机叠加美国“双反”，导致光伏需求下滑，叠加此前的产能大幅扩张，企业进入价格战模式，毛利率大幅下滑。 风电行业在2012年也经历了类似的情景。在十一五期间风电的大跃进，导致装机量快速增长，限电问题凸显，同时政策方面放缓了核准和并网节奏，导致风电行业装机出现负增长。行业竞争加剧导致毛利率大幅下滑。 毛利率超跌的原因：劣势企业求生存，价格战的幅度会超出市场预期。市场对价格下降的判断往往是线性的，举例：判断年均降幅10%；或者根据现有毛利率进行判断降价空间。但在实际产业中，往往会出现很极端的例子，降价的幅度会超出大家的预期。原因在于：企业的成本有高下之分，当行业寒冬来临时，不具备优势的企业往往需要用极低的价格来攫取订单或者市场份额，而只要这种价格依然能够维持企业的现金为正就可以（可近似为净利润+折旧>0）。因此，实际降价幅度会远大于线性推算。这个期间会发生毛利率大幅下降超出市场预期的情况。 1.2. 过度竞争后毛利率会回升 纵观光伏和风电的先例，过度竞争后，毛利率通常会回升。我们可以看到，在经历了毛利率超额下降之后，行业的盈利会在低谷里一段时间，之后毛利率会重新回到增长轨道。 1.3. 行业格局改善是毛利率回升的主因 我们认为行业格局改善是毛利率回升的主因。随着价格战的持续，劣势企业最终会因为严重亏损而或多或少的发生问题： ① 以光伏为例，行业低谷期曾经的龙头企业无锡尚德、江西赛维破产重组，行业格局改善； ② 以风电为例，曾经的龙头华锐风电自2013年以来几乎没有再新接过订单。 充分证明当行业格局改善后，劣势产能退出，行业恢复的健康的发展轨道。
需求的增长会加速毛利率回升。如果在行业经历低谷期后又重新回到增长轨道，则会加速毛利率回升。以光伏行业举例，中国的新增装机需求对行业总体需求产生了极强的拉动，引领行业毛利率快速提升。 2. 电池片行业已然出现过度竞争 2.1. 电池片环节技术密集资产密集，低毛利不正常 电池片环节是技术密集环节。类比新能源汽车的锂电池，光伏电池也是承载着最关键的参数——转换效率的核心环节。近年来电池片环节技术进步飞快，非常依赖企业的技术积累和生产管控，进入技术门槛很高
电池片环节也是资金密集环节，投资门槛很高。类比新能源汽车锂电池，锂电池是投资最重的环节，1GWh投资高达6亿元。同样，光伏电池片也高度资金密集，1GW产能投资需要近10亿元，进入资金门槛也很高。 目前电池片整体盈利能力非常弱。通威作为独立的盈利能力最强的电池企业，其毛利率也仅为15%-20%，类比多晶硅料和单晶硅片动辄30%-40%的毛利率，电池片环节盈利能力过于微弱，与其技术和资金要求相违背。
2.2. 低毛利的原因在于当前进入了过度竞争状态 低毛利的原因主要是当前进入了过度竞争的状态。光伏行业的趋势是全产业链产能向中国集中，但由于产业历史原因，我们预计电池片环节尚有13-15GW的产能集中在台湾。由于台湾电池片两头在外，即上游硅片和下游组件及需求都在岛外，仅从最基本的运输成本来说就已经丧失了成本优势，因此台湾电池片主流厂商茂迪、新日光等经营状况都较为困难，行业实质上已经进入了过度竞争的状态。
2.3. 台湾电池片企业已经亏现金，产能退出是必然事件 台湾半导体产业的溢出效应，带来了台湾电池片企业的繁荣。纵观光伏四大环节，硅料需要化工积累、硅片需要半导体拉晶技术积累、电池片与晶圆Fab厂技术相通、组件环节早期更依靠人力优势。所以台湾的半导体晶圆芯片产业的溢出效应造就了台湾电池片环节的繁荣。
产业过度竞争，台湾企业已经开始亏现金。我们计算发现，台湾主要的龙头企业从2016年下半年开始就陷入了亏净利润甚至亏现金的底部，表观就是毛利率为负，以及（净利润+折旧）为负。因此台湾电池片企业已经进入了极为艰难的局面，产能退出是大概率事件，如果遭遇债务危机或供应链危机，产能退出会加速。
3. 通威股份具备成本优势，享受量利齐升 3.1. 成本优势来自技术优势叠加产能优势 通威股份掌握电池制作核心技术，提升效率同时减少硅耗降低成本。通威股份采取了背钝化、黑硅、二次印刷、无网结等先进技术制作电池，在提高了电池转换效率的同时也大幅度降低了电池的生产成本。具体来说，这些新技术能够减少硅耗和浆料的使用，从而节约了材料的成本。
依托成本优势，进入高速扩产阶段。通威股份依托精细化管理和较低的单位产能投资，以及更高的生产节拍和更高的成品率，电池片也具备显著成本优势。目前电池片非硅成本已经达到0.2-0.3元/W，显著低于竞争对手，截止目前，已形成5.4GW的电池片产能，在建产能4.3GW，再加上20GW新建项目，总产能可达30GW。
3.2. 量利齐升带来超强业绩爆发力 行业格局一旦改善，将享受超强爆发力。目前依照通威股份的成本控制和管理能力，电池片环节能够取得17%-18%的毛利率水平，预计净利率水平在10%-11%。如果行业格局改善，预计毛利率能够有较快的回升，假设毛利率回升到25%左右，意味着净利率水平有望提升到15-17%，单位盈利能力增长50%。届时伴随着产能快速扩张，预计将迎来量利齐升。 4. 盈利预测和投资评级 预计2017-19年EPS分别为0.49（+0.05）/0.69（+0.11）/1.17（+0.38）元，由于盈利增速加快，应享有更高的估值，给予2018年25倍PE，目标价17.25元。
盈利预测上调原因： ① 上调2017年盈利预测的主要原因是多晶硅料价格自7月份上涨以来持续保持在高位，公司多晶硅料业务盈利超预期。
② 上调2018-2019年盈利预测的主要原因是考虑到电池片业务盈利能力回升，同时出货量大幅增长。 估值方法 分别选取PE和PEG两种估值方法进行估值。由于通威股份的主营业务涉及多晶硅、电池片等业务，因此选择相关行业上市公司作为可比公司。
PE法： 可比公司平均2018年PE为18倍，考虑通威股份业绩增速加速，应该享有估值溢价，2018年25倍PE是较为合理的估值水平，对应合理股价17.25元。
PEG法：通威股份2017到2019年业绩复合增速为55%，PEG为0.48，PEG估值法反映的是企业估值与其增速的匹配程度，参考行业平均水平，PEG=0.87为参考，2018年34倍为较为合理的估值水平，对应合理股价23.46元。
综合考虑两种估值方法，我们认为通威股份2018年25倍PE较为合理，对应合理股价17.25元。
5. 风险提示 电池片行业落后产能退出时间慢于预期。根据我们的测算，目前台湾电池片产能都已进入较为困难的阶段，产能退出是必然事件，但如果当地政府或其他机构因为种种原因持续对落后产能进行输血则有可能会影响到产能出清的速度，使得产能退出的时间慢于预期。 |
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