持续大规模货币投放并未带来严重的通胀，有相当规模的货币供给没有对物价产生压力。对此，麦金农曾将这一现象称为“中国之谜”。其实，“中国之谜”可从货币流通速度长期下降得到解释。而货币流通速度长期下降的原因主要有以下几点，一是货币化进程推进对快速增长的货币供应形成吸纳和分流，二是快速发展的金融市场成为分流货币供应的重要领域，三是储蓄沉淀削弱了M2对物价的影响力。不过，由于各方面情况发生了变化，我国货币流通速度长期下降的趋势将发生改变。 对于货币供应量增长多少算合理，存在一个简便的经验性认识，即货币供应量增长目标要依据预期的物价变化率和预期的经济增长率来确定。不过，在以预期的经济增速与预期的通胀率之和来估测货币供应量增长率是否合理时，不能忽略货币流通速度变化这一极其重要的扰动因素。 货币流通速度的概念来自于货币数量理论。在货币交易方程式MV=PY中，货币流通速度V的变化决定了货币供应量（M）变化、产出(Y)变化、物价水平(P)变化三者的相互关系。从MV=PY可推出：M'=P'+Y'-V'，即货币供应量增长率等于物价变化率与经济增长率之和与货币流通速度变化率之差。 历史来看，20世纪90年代以来，我国货币流通速度存在持续下降的长期趋势。不过近两年有所变化，货币流通速度下降的趋势可能发生改变。根据货币交易方程式，我们选取1991-2011年M2的年末余额和各年度的名义GDP计算出各年度的货币流通速度，并进一步计算出货币流通速度年度间的变化率，具体结果如图1所示。
1997年以来，我国M2一直保持两位数的增长，M2增速一直是同期GDP增速的两倍左右，M2的增长率远远高于GDP增长率，也高于GDP增长率与CPI变动率之和，M2/GDP比率也持续攀升。按照货币主义的观点，以这种速度创造货币迟早会出现严重的通货膨胀。但现实是1997年以来物价水平总体保持低位，虽然期间先后出现三轮通货膨胀，但较为温和。 1997-2011年期间，CPI的年度最高涨幅不超过6%，月度最高涨幅超过5%的月份一共28个月，占这期间所有月份（共180个月）的比重仅15%。尤其是1997～2002年央行采取了一系列宽松的货币政策措施，以刺激投资和消费，拉动经济增长。但是，这期间却出现了“宽松货币供应下的通货紧缩”。 例如，1998～2002年M2的年均增速为15.58%，而同时期CPI年均变化率则是-1.06%。持续大规模货币投放并未带来严重的通胀，有相当规模的货币供给没有对物价产生压力。麦金农曾将这一现象称为“中国之谜”。其实，“中国之谜”可从货币流通速度长期下降得到解释。 我国货币流通速度长期下降的原因 1.货币化进程推进对快速增长的货币供应形成吸纳和分流。 货币化进程是指经济活动中以货币为媒介的交易份额逐步增大的过程。随着货币化进程的推进，货币供应不仅要满足经济增长的需要，而且要满足新货币化了的那部分的经济的需要。因此，货币化进程的推进不仅需要更多的货币来媒介经济活动，带来新增的货币需求，还开辟了新的货币流通领域，吸纳和分流了一部分货币供应量。 改革开放以来，我国逐渐由计划经济向市场经济全面转轨，一系列的市场化改革不断创造出新的货币交易需求。上世纪90年代中期以后，除了住房领域以外，我国绝大部分商品的生产与消费已基本实现了货币化。 1998年开始的住房体制改革启动了住房货币化进程。住房市场这一最大的实物商品市场加速货币化，从而激发出巨大的交易性货币需求，而且随着房地产市场的发展，居民自主的购房需求还逐渐衍生出投资和投机需求，交易性货币需求也进一步发展成投机性货币需求。 在广义货币供应量M2持续快速增长的背景下，1998年以来，虽然一般物价水平整体保持在低位，但房地产价格持续攀升，这说明房地产市场的发展吸纳和分流了大量的货币供应。 2.快速发展的金融市场成为分流货币供应的重要领域。 我国股票市场和债券市场等金融市场的快速发展也吸纳了大量的货币供应。迅速扩大的金融市场的交易和存量产生出巨大的货币需求。金融交易，尤其是二级市场的交易，与实体经济没有直接联系，属于虚拟经济的范畴。金融市场和虚拟经济的快速发展使得货币流通不仅要考虑在实体经济内进行，还要考虑在虚拟经济内进行。 目前，虚拟经济的发展规模已经超越实体经济。以股票市场为例，沪深两市总市值2007年就已超过当年的名义GDP，股市年成交金额也远超同年名义GDP规模。快速发展的金融市场滞留了越来越多的货币，这些货币并未进入实体经济，而是在虚拟经济内流通、循环，满足股票、债券等金融产品的交易需求。尤其是当金融市场投机性增强、资产价格出现泡沫成分时，市场投机需求的增长会带来货币投机性交易需求的增长，对货币供应量的分流能力也增强。 3.储蓄沉淀削弱了M2对物价的影响力。 对于货币的界定通常是按照其职能来进行。交易媒介和价值贮藏是货币最主要的两大职能，因此，现实中的货币总量可分为执行交易媒介的货币和执行价值贮藏手段的货币。 我国目前的货币统计依照IMF的标准分为三个层次：M2、M1和M0。其中，M0为流通中的现金；M1=M0+活期存款；M2=M1+准货币=M1+定期存款+储蓄存款+其他存款。其中，执行交易媒介职能的货币处于M0和M1层次上，而（M2-M1）部分被称为准货币，是执行价值贮藏手段的货币，属于M2层次。 执行交易媒介职能货币主要用于购买商品和服务，因此与一般物价水平直接相关。而执行贮藏手段的准货币是以企业定期存款、居民储蓄存款和其他长期存款等形式存在，形成货币窖藏。也就是说这部分货币被企业和居民以存款的方式放在了银行“窖藏”起来，并没有转化成投资和消费需求，而是形成了储蓄沉淀。 1993-1996年，准货币占M2的比重持续攀升，此后虽有小幅波动，但一直稳定在60%以上的水平。准货币在M2中较高的占比，使得M2中用于交易媒介的货币比例较低，M2对一般物价水平的影响力也就随之下降。大量准货币的存在削弱了M2对一般物价水平的影响力。 货币流通速度长期下降趋势将发生改变 2003年以来，M2流通速度放缓的势头开始缓解，2007和2009年M2流通速度出现回升，2007年以来则一直保持在趋势值之上。这是否说明货币流通速度长期下降的规律已经或即将发生改变？从上面列出的导致货币流通速度下降的原因来看，确实如此。 1.我国货币化程度已经相当高，未来进一步加深的空间有限。 改革开放以来我国货币化的推进速度和深度远远超过发达国家和其他发展中国家。一方面我国货币化速度非常快，在短短的20年左右时间内走完了西方发达国家近70多年经历的路程；另一方面，我国的货币化程度已经大大高于发达国家和发展中国家曾经出现的最高比率。 目前，我国M2/GDP比例基本是世界最高水平。如此高的货币化比例一方面是由于我国金融体系和金融结构的不完善，融资体系以间接融资为主，储蓄存款为居民主要的金融资产；另一方面也表明我国货币化程度已过高，随着经济中可供货币化部分的比例不断缩小，其所能分流的货币也会不断减少，不断增长的货币供应不能被有效分流，将会引起物价水平上升。 2.能源、资源产品货币化在对货币供应形成吸纳的同时，将带来成本推动型涨价压力。 从市场化推进对货币化的带动看，我国一般商品（包括住房）价格已基本实现市场化，目前仍处于政府管制和调控的主要是能源和资源价格。能源和资源品价格仍存在货币化的需求，将继续吸纳不断增长的货币供应，但与供给有保障，竞争相对充分的一般商品价格不同，资源和能源产品属于要素价格，而且具有稀缺性，因此其价格市场化的推进必然带来成本推动型涨价压力。 历史来看，物价快速上涨会使货币流通速度加快。在我国近几次通胀中，M2流通速度均出现加快。例如：在2003-2004年的通胀中，2004年M2流通速度比上年加快2.84%，在2007-2008年的通胀中，2007年M2流通速度比上年加快5.27%。 3.我国房市和股市对货币供应的吸纳作用将下降。 经过连续多年的快速上涨，我国房地产价格泡沫化程度越来越大。2010年以来，伴随政府不断加强房地产调控，房地产市场成交日渐低迷。在政府持续坚持房地产调控的影响下，房地产市场未来难以再现前几年交易火爆的景象，房市对货币供应的吸纳能力显著下降。虽然我国股票市场的泡沫程度不及房市严重，但股市近年来表现低迷，而且股市市值远不及房市“市值”，未来股票市场对货币供应的吸纳能力也不容乐观。 4.储蓄“出笼”，货币流通速度加快。 居民储蓄沉淀带来货币流通速度下降，弱化了高货币对一般物价水平的影响。但是，如果未来居民储蓄存款脱离银行体系，大规模储蓄“出笼”将使货币流通速度不再进一步下降，甚至有所加快。 通胀预期和存款利率水平决定了居民对实物资产与存款货币资产间收益差异的看法，持续上升的通胀预期和低水平实际利率（甚至负利率）将使存款资产变得无利可图，使实物资产的吸引力越来越大，居民可能会放弃储蓄存款，转而抢购和囤积更多一般商品，储蓄就会转化为现实的购买力。目前，我国微观主体存在较高的通胀预期。由于我国公众通胀预期具有适应性预期的特点，一旦通胀压力加剧可能导致通胀预期加强，两者短期内还可能出现相互促进的恶性循环。 近年来，银行理财产品的飞速发展已经对“储蓄”形成分流。虽然今年以来通胀压力明显减轻，但只是由高通胀转向低通胀，通胀隐患并未完全消除，尤其是我国人口红利的衰减以及环境约束增强将使成本推动的涨价压力持续相当长时间，未来通胀压力仍存在反弹的可能。为“稳增长”，未来央行仍可能降息。因此人民币存款实际利率将保持低位，甚至出现“负利率”，从而降低银行存款对居民的吸引力。在低利率环境下，银行发行理财产品的积极性仍很高，银行理财产品对“储蓄”的分流仍将持续。 总体来看，以往M2流通速度长期下降的变化规律在未来可能并不适用。随着实体经济以外对货币供应吸纳的空间明显缩小，中长期通胀压力持续存在，“储蓄”被分流日益加剧，M2流通速度未来可能不会进一步持续下降，反而存在加快的可能。在央行确定合理的货币供应量增长目标和调控货币供应时，需要充分认识到货币流通速度的这一变化，避免按照以往货币流通速度下降规律，做出错误的判断。 换个角度来看，货币流通速度下降趋势的改变将制约货币供应量的增长空间，对于未来M2增长我们也不能过高预期。事实上，考虑到货币流通速度减速率的变化，如果今年GDP增长8%左右，CPI上涨3%左右，那么全年M2增长14%的目标还是比较宽松、合理的。(来源：上海证券报) |
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