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证券研究报告 【导语】 2017年新三板市场并购活跃。我们将并购分为两大类：上市公司并购新三板企业和新三板企业主动并购。其中上市公司并购新三板企业的市场热度依旧不减，今年共完成了38例上市公司并购新三板案例，同比增长52%，其中基础层小规模成长性较好的企业更受青睐。 新三板企业主动并购包括包括新三板企业并购上市公司、新三板企业并购新三板企业、新三板企业并购非上市公司三类。此前在2015年与2016年均出现新三板企业并购上市公司案例，但今年并未有此类案例出现。2017年在新三板企业主动并购中值得注意的是，新三板企业并购新三板企业也有4个完成的案例。 针对2017年新三板企业并购的各类案例，我们分别挑选了其中有代表性的案例来深入剖析其并购的详细情况。 一、2017年上市公司并购新三板企业热度不减 2017年上市公司并购新三板企业的热度依旧不减，从新三板企业的角度来看，随着当前IPO时间成本降低，符合IPO条件的盈利状况较优的企业更偏好独立上市而非通过并购进入A股市场，创新层企业IPO上市意愿较基础层也更强。一般规模不大、盈利能力达不到IPO标准、但成长性较好的新三板基础层企业，基于融资和发展需求，会有意愿通过被并购进入A股市场，以期得到更好的发展。 从上市公司的角度来看，上市公司对多元化经营、技术升级、产业协同等存在内在需求，而不少新三板企业在上述方面具备独特优势，部分企业是细分领域龙头，且经营、财务规范，是较理想的并购标的。综合以上原因， 2017年上市公司并购新三板企业热度不减。 1.1 2017年上市公司并购新三板企业共完成38例，同比增长52% 近年来，新三板公司挂牌数量不断增长，优质企业迅速发展。上市公司开始紧盯经营业绩好、股权集中度高的优质企业，以期通过并购优质资产实现转型、增长。根据Choice“上市公司并购挂牌企业”统计数据，剔除同一并购事件和暂停终止的事件，按照首次公告日统计，2017年截至12月31日发布了公告的上市公司并购新三板案例共有129例，同比增长13.16%。 此外，以最新进度为“实施完成、通过并购重组委批准以及证监会批准”的作为实施完成的标准，剔除受让后无持股比例的数据，得到2017年公司并购新三板实施完成的有38例，较2016年的25例相比，同比上涨52%。  1.2上市公司并购新三板案例中基础层小规模企业更受上市公司青睐 从被并购新三板企业所属层级分析来看，基础层小规模企业更受青睐。2017年在已经实施完成并购的企业中，仅5家被并购新三板企业属于创新层，基础层企业高达33家，占比86.84%。且在被并购的新三板企业中，公司规模较大、净利润在一亿元以上处于较高水平的企业被并购的比例偏低，仅2家。净利润在3千万-5千万的完成被并购的数量也比较少，仅占总数的21%。净利润较低的新三板企业选择被并购的比例最高，共28家净利润在3千万以下的新三板企业选择被并购，占比73.68%。  我们认为这与2017年以来IPO审核提速有关，更多新三板优质企业选择IPO上市。随着2017年以来IPO时间成本降低，符合IPO条件的盈利状况较优的企业更偏好独立上市而非通过并购进入A股市场。截至2017年12月31日，已有118家新三板企业向证监会提交材料进入IPO审核排队期，2016年全年则仅有39家，可见在IPO提速的情况下，许多符合上市条件的新三板企业在2017年选择了IPO的路径。 1.3上市公司并购新三板案例剖析 上市公司并购新三板企业的核心目的是未来改善上市公司的盈利情况，一般来说上市公司的并购方向有三类：第一、通过横向并购整合获得更多的市场份额；第二、通过纵向并购整合上下游产业链，提升协同效应；第三、通过多元化战略拓展新业务，挖掘新的盈利增长点。 新三板由于是公开市场，为上市公司提供了寻找标的的便利，同时新三板市场新兴行业公司数量多，覆盖的企业及业务类型非常丰富，上市公司在寻并购标的时，可以通过筛选新三板中的万家企业从而寻找合适自身的标的。此外受到新三板市场发展不达预期的影响，目前新三板企业被并购的估值依然具有一定的吸引力，2017年上市公司并购新三板企业的整体平均估值为17.06，低于2016年的整体水平。但2017年前三季度新三板企业被并购整体估值在逐渐增高，对于上市公司来说，抓紧市场窗口进行整合布局是十分必要的。 本文，我们挑选了2017年上市公司并购新三板企业完成案例中的三个案例来进行分析，分别是帝王洁具(002798.SZ)并购欧神诺(430707.OC)99.99%股权、围海股份(002586.CZ)并购千年设计(833545.OC)88.23%股权、华东重机(002685.SZ)并购润星科技(838016.OC)100%股权。 1、帝王洁具(002798.SZ)并购欧神诺(430707.OC)99.99%股权——上市公司横向并购优质挂牌公司 交易对方：鲍杰军、黄建起等欧神诺52名股东 交易标的：欧神诺99.99%股权 交易价格：19.67亿元 支付方式：发行股份及支付现金 配套融资：本次重组配套资金总额不超过45,450.12万元，本次发行股份购买资产的发行价格为51.99元/股预，计发行A股股票数量为33,563,450股。 看点：帝王洁具主要从事亚克力板和亚克力卫生洁具的研发、设计、制造与销售。公司主要产品包括亚克力板和亚克力卫生洁具；此外，公司还通过OEM方式采购、销售陶瓷洁具和家用桑拿房产品。欧神诺是一家专业从事中高端建筑陶瓷研发、设计、生产和销售的高新技术企业，产品主要包括抛光砖、抛釉砖、抛晶砖、仿古砖、瓷片及陶瓷配件等。本次交易完成后，帝王洁具可与欧神诺在中高端建材的产业、渠道、资本等方面展开深度合作，围绕“卫生洁具”和“建筑陶瓷”两个建材板块，持续深化、形成联动、协同发展。“卫生洁具”、“建筑陶瓷”作为建筑材料的两个重要板块，二者的主要客户群体具有一定的重合性。帝王洁具、欧神诺已在各自领域深耕多年且布局广泛，二者的客户基础不断稳固，并在产品开发、品牌营销上与各自客户建立了稳定的战略合作关系。本次交易完成后，帝王洁具、欧神诺可以相互分享市场开拓经验、共享各自积累的客户资源、协助对方在其擅长的市场领域拓展业务，在极具成长性的中高端建材板块中增强各自竞争优势，充分发挥产业及渠道的协同效应，促进公司业务拓展。 财务顾问：华西证券 法律顾问：北京市金杜律师事务所 审计机构：立信会计师事务所（特殊普通合伙） 评估机构：银信资产资产评估有限责任公司 2、围海股份(002586.CZ)并购千年设计(833545.OC)88.23%股权——上市公司纵向一体化收购上游产业以期提升竞争力 交易对方：上海千年城市规划工程设计股份有限公司 交易标的：千年设计88.23%股权 交易价格：14.29亿元 支付方式：发行股份及支付现金 配套融资：本次交易募集配套资金不超过5.74亿元，发行价假设依2017年4月17日公司股票收盘价格9.87元/股的90%，本次配套融资发行的股份数量不超过64,566,929股（该股份数不超过本次交易前公司总股份数的20%）。公司向交易对方及股份认购方总计发行股份166,813,980股。 看点：围海股份并购新三板公司千年设计，这是一个上下游之间的产业链的并购，该并购案例中在支付上采取现金支付5.48亿，股份支付是8.8亿，同时做了5.4个亿的配套融资。标的公司属于工程设计咨询服务行业，而上市公司属于水利和港口工程建筑业，工程设计咨询服务行业在工程产业链上处于上游环节。围海股份收购千年设计，有助于公司进一步延伸与完善上下游产业链，充分发挥上市公司与标的公司的协同效应，加快实现上市公司从施工总承包到工程总承包的经营模式转变，提升上市公司的核心竞争力。 财务顾问：浙商证券 法律顾问：上海市锦天城律师事务所 审计机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙） 评估机构：坤元资产评估有限责任公司 3、华东重机(002685.SZ)并购润星科技(838016.OC)100%股权——2017年上市公司并购新三板最大金额案例，优质公司强强联合，优势互补 交易对方：周文元、王赫、黄仕玲和黄丛林3为自然人 交易标的：润星科技100%股权 交易价格：29.5亿元 支付方式：发行股份及支付现金 配套融资：公司拟以询价方式向不超过10名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金,本次募集配套资金总额不超过 85,816.00万元，其中82,600.00万元用于支付本次重组的现金对价，3,216.00万元用于支付本次交易的中介机构费用及其他发行费用。 看点：华东重机为了实现公司业务规模、利润水平的同步提高，促进公司产业升级，提升整体竞争力，增强公司抗经济周期风险的能力，公司通过产业并购等方式迅速进入高端装备制造等战略新兴产业，提升公司的产业定位，提高公司的整体盈利能力，实现公司持续、稳定、健康发展。标的公司所处行业发展前景广阔，润星科技在消费电子类数控机床领域内处于行业领先地位，润星科技近两年毛利率分别为33.88%和41.12%，通过本次交易，上市公司的经营规模和盈利能力都将得到较大程度的提高。 财务顾问：中信建投证券股份有限公司 法律顾问：北京市海润律师事务所 审计机构：瑞华会计师事务所（特殊普通合伙） 评估机构：北京中同华资产评估有限公司 二、新三板企业主动并购案例共完成309例，与2016年基本持平 近年来，新三板也不再只是上市公司的并购标的池，一些企业开始主动出击，在多方力量推动下，不断寻找市场机会，尝试将自己变成并购市场的主导者。根据choice并购事件中“公司并购事件汇总”数据，以最新进度为“实施完成、通过并购重组委批准以及证监会批准”的作为实施完成的标准，标的获得方为新三板企业，我们筛选出新三板企业2017年并购非上市公司在今年实施完成的共有309例，与2016年的304例基本持平。 新三板企业主动并购包括包括新三板企业并购上市公司、新三板企业并购新三板企业、新三板企业并购非上市公司三类。此前在2015年与2016年均出现新三板企业并购上市公司案例，但今年并未有此类案例出现。2017年在新三板企业主动并购中值得注意的是，共完成了4例新三板企业间并购案例，而在2016年仅有2例。  2.1新三板企业并购新三板企业案例分析 根据choice并购事件中“公司并购事件汇总”数据，以最新进度为“实施完成、通过并购重组委批准以及证监会批准”的作为实施完成的标准，交易标的与标的获得方都为新三板企业，我们筛选出4例。在此我们挑选了案例创新层企业颖泰生物(833819.OC)并购基础层企业禾益化工(834637.OC)35.3%股权来做案例分析。 颖泰生物(833819.OC)并购禾益化工(834637.OC)35.3%股权——新三板企业跨层并购 交易对方：周庆雷、蔡爱国等4位自然人 交易标的：禾益化工35.3%的股权 交易价格：989.5万元 支付方式：现金支付 募集配套资金：向军融基金、光谷人才、财通证券、兴业证券 4名特定对象发行股份募集配套资金 8,178.588 万元，且不超过本次拟购买标的资产价格的 50%。 看点：第一、本案例属于跨层并购，创新层并购基础层，跨层并购已然实现，我们应当鼓励有相同目标的新三板公司通过并购来提升公司的竞争力。第二、并购对于两家公司均有好处，颖泰生物为维持创新层的地位而并购一家具有自身专利技术的公司，并充分利用标的公司，实现资源互补。颖泰生物主要从事农药原药、农药制剂等产品研发及销售；标的公司禾益化工已成功开发并推向市场有菌核净、腐霉利等产品，属国内领先水平。本次收购有利于收购人提升业务规模，及市场占有率，增强公司盈利，实现股东公司利益最大化。 2.2新三板企业并购非上市公司案例分析 根据choice并购事件中“公司并购事件汇总”数据，以最新进度为“实施完成、通过并购重组委批准以及证监会批准”的作为实施完成的标准，标的获得方为新三板企业，交易标的为非新三板企业，我们筛选出318例。并购交易总金额770.16亿，平均交易金额1869.77亿。且今年部分新三板企业开始把目光聚焦在海外，2017年新三板企业完成海外并购6例。 在此我们挑选了新三板企业主动并购中的最大金额案例合全药业(832159.OC)并购上海药明康德PDS部门以及新三板企业海外并购案例龙的股份(835307.OC)并购日本狮龙株式会社100%股权来作为案例分析。 1、合全药业(832159.OC)并购上海药明康德PDS部门——新三板企业并购非上市公司最大并购金额 交易对方：华邦生命健康股份有限公司 交易标的：上海药明康德所拥有的 PDS 部门全部资产与负债 交易价格：11.95亿元 支付方式：发行股份支付（发行股票行 1,285.0862 万股） 看点：此次并购为新三板企业并购非上市企业的重要部门，且是新三板企业并购非上市公司交易金额最大的并购案例。本次交易购买的标的资产质量优良，具有良好的发展前景和领先的技术能力。合全药业交付的原料药产品作为制剂生产的主材料，PDS 可用于后续制剂工艺研发/开发、制剂的研发性生产及商业化生产，产品在主要用途和应用领域存在直接的上下游协同效应，两者在主营业务的研发理念、 质量管理、生产控制、物料管理等方面均相通共融。通过本次交易，可应扩大合全药业的业务规模，增强挂牌公司盈利能力。 2、龙的股份(835307.OC)并购日本狮龙株式会社100%股权——新三板企业海外并购成功案例 交易对方：中岛久 交易标的：日本狮龙株式会社100%股权 交易价格：190万元 支付方式：现金支付 看点：本次收购是新三板企业成功走出去实施海外并购的案例。龙的股份并购日本狮龙株式会社符合公司战略发展规划和业务发展需要，有利于公司加快拓展国际业务，掌握最新的国际 IT 技术发展趋势，整合优势资源，提升销售业绩，实现快速走出去国际战略，对公司长期战略而言系新的业务增长点。 【结语】 随着三板市场的快速扩容,相应的兼并收购交易亦迅猛增长，且新三板并购重组制度也不断增强补丁，制度不断完善，政策红利不断释放，也为新三板企业参与并购重组创造了更好的外部环境。并购已成为新三板市场一道靓丽的风景线，并在新三板这一市场化导向的市场上正在发挥越来越重要资源配置的作用。资源配置、优胜劣汰是资本市场的基础功能，新三板市场高度分化，有价值的并购能产生协同效应，促使产业整合、升级，依靠并购更好的发挥新三板资源配置功能，帮助企业在新三板市场发展。 数据支持：胡雨杉 |
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