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2016年证监会对参仙源公司的财务造假行为出具了行政处罚决定书，这是证监会针对新三板挂牌公司虚假陈述开出的第一张罚单。参仙源采取的少计成本和通过关联交易虚增收入进而达到虚增利润的目的，是财务造假的常见手段。新三板挂牌公司作为公众公司应当负有信息披露义务，保证其披露的信息真实、准确、完整，不得有虚假记载。但从现行法律规则体系的解释出发，《证券法》虚假陈述行为的规制主体难以涵盖新三板挂牌公司，证监会据此做出的行政处罚存在与《立法法》、《行政处罚法》相冲突之嫌。现有的立法修法体系难以适应金融市场的发展需要，建议建立更为灵活高效的金融立法体系。 新三板 财务造假 行政处罚 一、案情介绍 参仙源参业股份有限公司（以下简称参仙源），是一家以种植、销售野山参以及景区运营为主营业务的企业。2014年12月8日，参仙源挂牌新三板，当时号称是“野山参第一股”，然而挂牌不到一年就被证监会以信息披露违法违规为由展开立案调查，时隔两年，2016年7月，证监会最终行政处罚决定落地。 根据证监会调查情况，参仙源《公开转让说明书》披露的2013年度财务报告中，通过少计成本、价格不公允的关联交易方式虚增利润1.29亿余元。基于这一事实，证监会依据《非上市公司公众公司监督管理办法》（以下简称“《非公办法》”）第20条、第60条以及《证券法》第193条对参仙源以及相关直接责任人员予以处罚。对参仙源处以60万元顶格罚款；对时任公司董事长于成波、总经理李殿文及相关人员给予警告以及5-30万元不等的罚款。 二、焦点问题 这是证监会处罚的第一起新三板挂牌企业财务造假案件，对本案的分析主要聚焦于以下三点： 1. 参仙源所采用的财务造假手段有无特殊之处； 2. 新三板对挂牌公司信息披露的要求如何，相比上市公司而言，其信息披露的标准是否有所降低； 3. 证监会是否有权对新三板市场的信息披露违规行为采取行政处罚。 三、焦点问题分析 （一）参仙源的财务造假手段 利润=收入-费用。这是编制利润表时，所依据的最基本的会计公式。因此要达到增加利润的目的，需要在收入和费用这两个要素上做文章，增加收入或者减少费用。从证监会行政处罚决定书中认定的事实来看，参仙源是通过少计成本和虚增收入两种手段虚增了1.29亿余元的利润。 1. 少计成本 根据证监会行政处罚决定书中的叙述，“参仙源在2013年与仲某同、佳业山货庄签订多份人参抚育协议，支付金额55,382,210元，但上述款项的实际用途为购买由仲某同、佳业山货庄联系货源的野山参。参仙源将上述外购野山参的成本55,382,210元以支付人参抚育费的名义支付给佳业山货庄和仲某同等人，计入了‘管理费用’，后该笔‘管理费用’被调整至‘生产性生物资产’科目。最终销售时，参仙源未对外购野山参的成本进行结转，少计成本55,382,210元，虚增利润55,382,210元。”仔细研究这段话，发现短短的百余字反映出参仙源在该会计处理上的三处错误。 第一处错误，将外购的野山参记录为自行抚育的野山参。《企业会计准则第5号——生物资产》中明确规定了企业应当披露与生物资产增减变动的有关信息，区分因购买而增加的生物资产还是因自行培育而增加的生物资产。参仙源未按照要求如实反映野山参的来源，属于信息披露不真实。由于本节探讨的是参仙源如何通过少计成本达到操纵利润的结果，这一步看来似乎暂且不会对利润造成实质性影响，但这种虚假记载可能影响到投资者对企业生产能力、营利模式的评价，也在一定程度上影响到消费者对山参品质、品牌信任度的看法，也不应出现。 第二处错误，将外购野山参的成本计入了“管理费用”，并将该笔“管理费用”调整至“生产性生物资产”科目。管理费用属于期间费用的一种，是指在一定会计期间内，企业行政管理部门为了组织和管理生产经营活动而发生的各项费用，但是与产品生产没有直接联系。[1]不论参仙源购买野山参的成本还是自行培育野山参的成本，都应该属于企业的生产费用，而非管理费用。况且，对于管理费用，不论本期是否发生产品的销售，是否取得收入，都必须加以确认并计入损益表，不能调整成“生产性生物资产”。 第三处错误，在最终销售时，未对外购野山参的成本进行结转。对于作为产成品的野山参来说，兼具资产和费用两种性质。其尚未销售时，保管在企业的仓库中，构成企业资产负债表上的存货资产；而当其销售时，则需要将销售成本计入损益表，在计算利润时扣除。 鉴于资产和费用并非全然分明的特点，企业常采取“费用资产化”的手段进行财务造假。因为虽然费用和资产都涉及到现金的流出，但资产首先被列在资产负债表上，随着企业经营活动的进行，在各个会计期间内摊销，转化为各种费用计入期间损益。但是对某一个会计期间而言，费用是作为利润的减项在损益表中反映，而资产则是作为企业拥有的资源而进入资产负债表。[2]因此，将本期应该记为费用的项目作为资产入账，可以减少计入当期损益表的费用，达到增加企业当期利润的效果，同时也能增加资产负债表上的资产总值。实践中，很多上市企业用这种手段虚增利润和资产价值，粉饰财务状况。只是相关的资产成本也会在未来的会计年度进行摊销，减少以后各期的利润，本质上不过是推迟确认费用，短期内改善企业的财务状况和经营成果。 本案中，根据证监会的事实认定，当发生销售时，参仙源应当将购买野山参的成本进行结转，并在计算利润时扣除，但却将其作为生产性生物资产，未结转至损益表中，从而减少了当期费用，增加了利润。 2. 虚增收入 证监会在行政处罚决定书中指出参仙源的另一个财务造假手段为虚增收入。“参仙源《公开转让说明书》中2013年度财务报告显示：该公司2013年主营业务收入197,698,264.28元，主营业务成本55,010,532.41元。其中，野山参销售收入为141,582,800元，成本11,236,681.71元。根据销售明细，销售给参仙源酒业的野山参收入为141,568,800元。所有被销售的野山参来源均显示为自产人参，实际上绝大部分为前文所述的外购野山参。依照参仙源采购野山参的市场价计算，其销售给参仙源酒业的野山参合计可确认收入实际为67,839,473元，参仙源虚增收入73,729,327元，导致虚增利润73,729,327元。” 证监会认定参仙源通过关联交易虚增收入主要基于两点做出判断：第一，销售双方构成关联方；第二，该笔关联交易的定价不合理。 关于第一点，参仙源与辽宁参仙源酒业有限公司（以下简称参仙源酒业）于2012年12月15日签订购销协议，该合同签订之时，参仙源和参仙源酒业同受北京碧水投资有限公司（以下简称碧水投资）控制，两公司的法定代表人同为于成波，于成波还是碧水投资的董事长。根据《企业会计准则第36号——关联方披露》的界定，参仙源与参仙源酒业构成关联方，两者之间的交易构成关联交易。这一判断是合理的。 第二点关于关联交易定价公允性的判断，证监会在决定书中的认定似乎略显牵强。根据处罚决定书，2013年参仙源向参仙源酒业销售的野山参绝大部分是外购的野山参，参仙源按照整参每支800元，碎参每斤2000元的价格确认了对参仙源酒业的销售收入。而外购野山参所支付的成本是整参每支390元，碎参每斤1000元。证监会由此认定其“销售价格高于其从独立第三方的采购成本近一倍，销售价格虚高、不公允”。 通过关联方虚增收入进而虚增利润的方式也是财务造假的典型手段，手法比较初级，逻辑上也很简单粗暴，关键在于对相关产品的市场价格进行确定。根据财政部《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》，向关联方进行正常商品销售时，应当“按对非关联方销售的加权平均价格作为对关联方之间同类交易的计量基础，并将按此价格确定的金额确认为收入”，亦即关联交易的公允价格确定应以向非关联方销售同样商品的价格作为参考依据。虽然此规定现已失效，但这一定价原则符合国际通行的“正常交易原则”。由于关联交易定价的公允性也在很大程度上影响到税务部门的税收确认，因此相关税法上也对此有所界定，如《企业所得税法》及实施条例的相关规定，税务机关有权按照合理的方法进行调整，具体而言，是根据没有关联关系的交易各方，按照公平成交价格和营业常规进行业务往来遵循的原则合理核定应纳税所得额。[3] 总体来讲，判断参仙源向其关联方销售野山参价格是否公允，应该以其向非关联方的销售价格，或者市场上同类商品的销售价格为依据，基于其销售价格高于采购成本近一倍而认定“虚高、不公允”恐怕有失偏颇。 3. 财务造假的原因 新三板对申请挂牌以及已挂牌企业，均未设定盈利标准的要求，意味着企业不需要为了满足挂牌条件，或者保住挂牌资格而进行财务造假。 在此背景下，企业之所以冒着被查处的风险而造假，根据业内人士的总结，主要有五种可能。第一，挂牌企业与投资机构存在对赌的情形，企业为了满足对赌要求而进行财务造假；第二，挂牌企业短期内将进行定向增发的融资，企业为了提高发行价格增加融资额而进行财务造假；第三，挂牌企业短期内有重大资产重组的计划，企业为了提高自身企业的估值而进行财务造假；第四，新三板市场有分层标准，挂牌企业为了进入创新层，满足其准入标准，可能会对相关财务数据进行调整；第五，挂牌企业后续可能会有直接IPO的计划，为了保持财务数据的一致性也可能会进行数据调整。[4] 本案中，不论参仙源出于何种动机，其财务造假行为可以得到认定，在手段上也没有什么高明和独特之处，进一步要讨论的是其行为是否违反了信息披露义务。为此，需要考察作为新三板挂牌公司，参仙源承担的信息披露义务有哪些。 （二）新三板挂牌公司的信息披露义务 由于新三板旨在为创新性、创业型、成长型的中小微企业发展服务，相较于沪深主板市场的上市标准而言，新三板企业的挂牌门槛要低很多，但这是否意味着新三板企业的信息披露义务也相应减轻呢？ 对新三板挂牌公司信息披露义务的规定主要体现在《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称“《非公办法》”）以及《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则（试行）》中（以下简称“《股转系统信披细则》”）。前者制定主体是证监会，规范对象为公众公司，根据其中第二条对公众公司的界定，情形之一是“股票公开转让”，而在新三板挂牌的公司股票均公开转让，因此可以认为新三板挂牌公司均为公众公司，受此规则的规制。后者是股转公司自行制定的业务规则，根据公司挂牌时与股转公司签订的挂牌协议以及《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（以下简称“《基本业务规则》”）中的相关规定，新三板挂牌公司需要接受股转公司的自律监管，遵守股转公司制定的业务规则。此外，在《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（以下简称“《国务院决定》”）中也对申请新三板挂牌公司的信息披露义务做了概括性规定，即“可以尚未盈利，但须履行信息披露义务，所披露的信息应当真实、准确、完整”。 根据相关规则的规定，挂牌公司的信息披露包括挂牌前的信息披露及挂牌后的持续信息披露。信息披露文件主要包括公开转让说明书、定向转让说明书、定向发行说明书、发行情况报告书、定期报告和临时报告等。挂牌公司应当披露的定期报告包括年度报告、半年度报告，不强制披露季度报告。定期报告的披露时间应符合股转公司的规定，体现信息披露的及时性要求。信息披露文件需先行提交主办券商，由其进行事前审查。在定期报告之外，对于符合《信披细则》规定的可能对股票价格产生较大影响的重大事件，应当在规定的时间内披露临时报告 在信息披露标准的表述上基本与上市公司的相关规定保持一致，包括时间上的及时性，和内容上的真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。在信息披露义务主体上，规定了申请挂牌公司、挂牌公司、公司信息披露负责人和主办券商作为义务主体，申请挂牌公司、挂牌公司的董事、监事和高级管理人员对信息披露需履行忠实、勤勉义务。对于违反信息披露义务的挂牌公司以及相关责任主体，股转公司依据《业务规则》采取自律监管措施或纪律处分，证监会依据《非公办法》追究行政责任。 以下通过表格简要比较上市公司与新三板挂牌公司的信息披露义务。 可以看出，相比于上市公司，新三板挂牌公司在信息披露内容上有所简化，如不强制披露季度报告、对其他定期报告的内容没有做细化规定，但对于要求披露的内容，审查标准与主板完全一致，同时强化了主办券商的责任，要求主办券商对信息披露内容进行预先审查。 因此，新三板挂牌公司负有信息披露义务，需要真实、准确、完整、及时地披露企业信息，参仙源的财务造假行为违背了信息披露真实性的要求，违反了其信息披露义务。而对新三板挂牌公司来说，信息披露义务一方面来源于股转公司制定的业务规则，另一面来源于证监会的《非公办法》以及《国务院决定》。前者可以作为股转公司进行自律监管的依据，那么后者能否作为证监会采取行政处罚的依据，值得进一步讨论。 （三）证监会对新三板挂牌公司进行监管的依据 证监会在对参仙源做出的行政处罚决定书中，援引的法律依据有《非公办法》第20条、第60条以及《证券法》第193条。《非公办法》第20条规定了新三板挂牌公司[5]的信息披露义务，第60条规定了违反信息披露义务依据《证券法》第193条的规定进行处罚。问题在于证监会能否通过《非公办法》对新三板挂牌公司的信息披露违规行为设定行政处罚，或者说《证券法》第193条的行政处罚对象是否涵盖新三板挂牌公司。 为了避免行政机关对公民权利的过度干涉，行政处罚的设定必须严格遵守法律的规定。根据《立法法》和《行政处罚法》的相关规定，只有法律和行政法规才能设定行政处罚，且限制人身自由的行政处罚，只能由法律设定，这里的“法律”指的是全国人大及其常委会行使国家立法权制定的规范性文件。证监会制定的《非公办法》属于部门规章，只能在法律、行政法规规定的给予行政处罚的行为、种类和幅度的范围内作出具体规定。 因此，如果将《非公办法》的规定理解为对《证券法》第193条信息披露违规情形下给予行政处罚的具体规定，则需要考虑《证券法》第193条规定的“发行人、上市公司及其他信息披露义务人”是否能涵盖新三板挂牌公司。 1. 能否将新三板挂牌公司理解为“发行人” 这里的“发行人”应该理解为根据《证券法》进行证券发行的主体。从发行方式上分为公开发行和非公开发行，《证券法》第10条对公开发行的两种情形进行了界定。第一是向不特定对象发行证券，第二是向特定对象发行证券累计超过二百人的，都属于公开发行。对于第二种情形，从立法目的来看，应该解释为只要股东人数超过200人的公司，即被认定为公开发行。[6]而对非公开发行没有明确定义，仅规定了“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。据此，考察新三板挂牌公司能否被认定为发行人。 首先，在新三板市场发行证券是否属于向不特定对象发行。新三板市场有合格投资者门槛要求，向这部分投资者发行证券能否称之为向“不特定对象”发行是第一个问题，会影响到在新三板市场发行属于公开发行还是非公开发行的认定。 其次，在不论公开发行和非公开发行都可以认定为《证券法》第193条规定的“发行人”情况下，新三板并未强制要求挂牌同时发行股票，实践中很多挂牌公司也并未进行过股票发行，因此并非全体新三板挂牌公司都可以被视为“发行人”。如果按照这个标准，会导致一个市场内适用不同的监管思路，在新三板市场内进行过发行的适用证券法193条，可以对其信息披露违规行为采取行政处罚，没进行过发行的不适用第193条，不能采取行政处罚，而只能采取自律监管措施。 最后，不论是否进行过股票发行，公司在新三板挂牌后的效果是公司的股票可以在新三板市场的合格投资者之间转让。同上述思路，这种转让的性质是否可以称之为公开转让暂不讨论，但这种股票转让很大程度上造成了公司股东的不确定性和不稳定性，上一秒可能超过200人，下一秒可能就低于200人，如果按照公开发行的第二种标准，非但存在一个市场中同时有被视为“发行人”和“非发行人”的可能，甚至同一个公司也会在“发行人”和“非发行人”之间来回转变。所以，将新三板挂牌公司理解为“发行人”的思路会造成割裂和混乱的监管局面，从逻辑和监管实践上均不可取。 本案中，从证监会出具的行政处罚决定书来看，参仙源的虚假陈述体现为在新三板挂牌时，所披露的《公开转让说明书》中存在虚增利润。《证券法》第193条的违规主体区分发行人和上市公司，其逻辑在于如果是发行文件中存在虚假陈述，则违规主体为发行人，如果是在定期报告和临时报告中存在虚假陈述，违规主体应该是上市公司。而参仙源在新三板挂牌同时没有发行行为，《公开转让说明书》显然也不能视为发行文件。因此，既不能将本案中的参仙源公司视为发行人，也无法将新三板挂牌公司纳入“发行人”的概念下适用《证券法》第193条。 2. 能否将新三板挂牌公司理解为“其他信息披露义务人” 既然不能理解为发行人，显然也不属于上市公司，那么只能考虑“其他信息披露义务人”这个筐，新三板公司能不能往里装。 证监会2011年发布了《信息披露违法行为行政责任认定规则》，其中第一条对信息披露义务人进行了列举，包括“发行人、上市公司及其控股股东、实际控制人、收购人等”。[7]因为《证券法》第193条第3款已经规定“控股股东、实际控制人”依照前两款规定处罚，这则规定实际上只是进一步明确了信息披露义务人除了《证券法193条列举的主体外，还包括收购人。收购人之所以可以纳入其中，在于《证券法》第四章已经对上市公司收购中收购人的信息披露义务做出规定，因此可以理解为是在原有行政处罚的范围内做出具体明确。 而同属于证监会部门规章的《非公办法》在上市公司之外新界定了公众公司的概念，并将对公众公司信息披露的责任追究依据指向《证券法》第193条。但在《证券法》以及其他法律、行政法规层级的文件中缺少对公众公司这类主体定义和规制依据，仅在部门规章层面对一类新的主体做出义务性规定并设定行政处罚，有违反《立法法》和《行政处罚法》之嫌。尽管从法律制定的历史背景来看，制定《证券法》该条款时，新三板市场尚未诞生，无法将其考虑进去，“其他信息披露义务人”一说或可留下空间。但从法律规则体系性、权威性的角度考虑，亦不宜对“其他”一词做过于宽泛的解释，尤其不宜赋予行政机关通过部门规章的方式即可做出解释的权力。 此外，上文还提到一部《国务院决定》，是2013年末专门针对新三板市场出台的，该决定被视为新三板市场的基础法律文件。除上文提到对申请新三板挂牌公司需要履行信息披露义务做出概括性规定外，还指出，“证监会应当比照证券法关于市场主体法律责任的相关规定，严格执法，对虚假披露、内幕交易、操纵市场等违法违规行为采取监管措施，实施行政处罚”。 从立法主体上来看，国务院有权制定行政法规，倘若这一决定可以被视为行政法规，新三板挂牌公司则在行政法规层面被赋予了信息披露义务，证监会亦有权“比照”证券法对新三板企业的信息披露违规行为采取行政处罚。但事实上，并非国务院颁布的任何文件都属于行政法规。《宪法》明确规定，国务院有权规定行政措施，制定行政法规，发布决定和命令。行政法规的制定需要根据《立法法》确定的程序并由总理签署以国务院令形式公布，而决定和命令无须履行这些程序，通常以国务院文件或国务院办公厅文件的形式发布，属于行政规范性文件。 国务院的行政规范性文件的效力等级没有明确规定，但显然无权设定行政处罚，最多参照部门规章在法律、行政法规设定的行政处罚范围内做出具体规定。因此，国务院通过这一文件性质上究竟属于行政法规还是行政规范性文件还需要打个问号，据此授权证监会“比照”证券法对新三板市场进行监管是存在一定合法性质疑的。 四、结论与反思 根据上述分析，可以看出本次证监会处罚的创新之处在于首次对新三板挂牌企业的违规信息披露行为进行查处，体现了证监会对新三板市场违法违规行为进行打击，规范新三板市场良性有序运行的态度。但也暴露出证监会对新三板挂牌公司监管依据实则不足的问题。 新三板挂牌公司的股票可以在合格投资者之间自由交易，股东具有不确定性和流动性，公司也就在一定程度上具有了公众性。相较于封闭公司而言，股东，此时更宜被称作投资者，对公司治理的介入程度更弱，也缺少动力深度参与公司治理与发展，其知情权的行使更多地依赖于公司披露的定期报告与临时报告。因此，公司的信息披露义务更应得到强调，有必要对违反信息披露义务的行为采取行政处罚。而按照现有立法体系，这必须通过法律、行政法规层级的文件加以规定。 尽管《立法法》中没有对法律、行政法规制定与修改所需的时间周期做出规定，但从实践角度考察，这些效力层级较高的规则，其制定和修改所需时间往往较长，动辄几年以上。以《证券法》的修订为例，自1998年颁布以来经过四次修改，2004年第一次修正，时隔6年，此后分别于2005年、2013年、2014年三次修改，最新的修改动态是2015年4月提交全国常委会“一读稿”，沉寂两年后于2017年4月提交“二读稿”，至于正式出台的修正版或许还是“道路阻且长，会面安可知”。 然而，相较于传统的民事、刑事法律而言，金融市场瞬息万变，金融产品不断创新，飞速发展变化的市场需要法律法规予以回应调整，如此迟缓滞塞的立法修法体制显然不能适应金融实务的发展需求。以至于2013年新三板市场问世的时候，只能采取国务院决定的方式为其建立发展提供法律基础，但却无奈面临着现行立法体系下监管依据不足的窘境。因此，有必要对我国现行立法体系加以反思，至少在金融立法体系上，应该构建更为灵活高效的立法修法体制，为我国金融市场的良性发展提供法律制度保障。 【注释】 [1]刘燕：《会计法（第二版）》，北京大学出版社，2009年7月第2版，第251-252页。 [2]同上注，第254页。 [3]参见《企业所得税法》第41条，《企业所得税实施条例》第111条。 [4]详见投行小兵博客：http://blog.sina.com.cn/s/blog_4ae7d4ff0102z52p.html，最后访问日期：2017年11月29日。 [5]《非公办法》所规制的对象为公众公司，根据《非公办法》的规定，新三板挂牌公司不论股东人数多少均属于公众公司，而公众公司还包括未在新三板挂牌，但股东人数超过200人的公司。本案中的行政处罚对象为新三板挂牌公司，故仅对此进行讨论。 [6]彭冰：《构建针对特定对象的公开发行制度》，载《法学》2006年第5期。 [7]《信息披露违法行为行政责任认定规则》第一条：为规范信息披露违法行政责任认定工作，引导、督促信息披露义务人（以下统称信息披露义务人）及其有关责任人员依法履行信息披露义务，保护投资者合法权益，根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）、《中华人民共和国行政处罚法》（以下简称《行政处罚法》）和其他相关法律、行政法规等，结合证券监管实践，制定本规则。 （本文转载于法律与新金融公众号，仅供个人学习交流使用） |
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