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主讲人背景 童成墩：中信证券高级副总裁，长期负责保险行业研究，所在中信非银团队获得2017年机构投资者A股最佳分析师第二名、亚洲货币A股最佳分析师第二名。 主要结论 保障转型将带来保险公司ROE持续提升。 保障型保单带来保险公司利润率提升 保险公司的利润来源有三个：利差、死差和费差。 1）利差，就是保险公司收了保费拿去投资，实际投资收益率高于负债成本所产生的利益。以传统年金为例，预定利率（即隐含的付给保单受益人的利率）约3.5%，而保险公司的实际投资收益率如果有5%，这5%和3.5%之间的差额就是利差。 2） 死差，是实际死亡率（或风险发生率）小于精算假设，导致到期实际赔付金额小于假设金额所实现的收益。目前市场主流的重疾险，死差预计超过200Bp。 3）费差，是指实际的费用小于预定费用而产生的利益，占比很小，基本可以忽略 不同类型保单中利差、死差的占比不同。理财型保单基本只有利差，保障型保单既有利差也有死差，利润率大约是理财型保单的2-3倍。所以保障型保单占比越高，保险公司的利润率就越高，受投资波动影响就越小。 偿二代下，保险公司必然增加保障型保单比例 为了约束保险公司风险，保监会设计了一个指标叫偿付能力充足率，偿付能力充足率=实际资本金/最低资本，保监会规定保险公司核心偿付充足率不低于50%，综合偿付充足率不低于100%。 2016年之前，计算偿付充足率时，资本金来源包括股东出资、次级资本、净利润，我们把它叫做偿一代会计准则。2016年开始实施偿二代会计准则，偿二代下资本金包括股东出资、次级资本、净利润、未来利润的贴现值。可见，偿二代的主要变化就是资本金里加入了未来利润的贴现值，保险公司给它起了个专业名称，叫“剩余边际”。 偿二代规则改变导致了商业模式变化，保险行业从此由重资本走向轻资本。偿一代下，理财型保单和保障型保单的资本金消耗差不多，保单卖得多就要补充资本金，一方面前期费用压力导致内生资本不足，另一方面资本占用和规模挂钩，不体现资产、负债的相关风险。偿二代下，保障型保单的剩余边际比理财型保单高出很多倍，剩余边际计入资本金，也就是说卖保障型保单，不但不降低偿付能力充足率，反而可能提升偿付能力充足率。 2016年实施偿二代，导致以短期理财型保单为主保险公司偿付能力充足率大幅下降，比如安邦的偿付能力充足率由2015年的987%降低到2016年的150%；而平安、太保等保障保单占比较高的企业偿付能力充足率则还有200%以上。这无疑会引导保险公司持续加大保障型保单的销售比例。
发展保障型业务，将带来ROA和财务杠杆同时提升。从剩余边际摊销/净资产比值来看，平安寿险不仅潜在ROA高，而且财务杠杆最高，平安寿险的ROE堪比茅台的道理就在这里。新华该比值低于太保，主要原因是财务杠杆略低于太保，期待新华加大分红比例。人寿该比例最低，偏理财的商业模式不仅仅拉低了ROA水平，同时也将限制财务杠杆的上升空间。
保险责任准备金=未来预期赔付金额的折现，其中传统险的折现率分段计算，20年以下大约是750天平均国债收益率+30bp，40年以上固定在4.5%。 目前10年期国债收益率3.8%，比750天平均高50个bps，所以未来折现率逐步抬升，减少准备金计提。预计4季度保险责任准备金见底，2018年可能释放准备金。准备金释放属于会计现象，但影响ROE和潜在分红水平。
平安寿险新业务价值保障占比为75%，剩余边际摊销中占比69%；太保寿险新业务价值保障占比为73%，剩余边际摊销中占比63%；友邦中国区业务2016年利润中，保障占比高达73%左右，所以中国企业离友邦还有一段差距。 中国社保制度和美国不一样，美国基础医保和基础养老覆盖比例较低，商业医保和商业养老比较发达，所以最大的保险公司走向另外一条道路：联合健康（UnitedHealth Group）以医疗服务为主要利润来源，保险只是入口。联合健康过去几年也是美国的大牛股。
从基本面来讲，我们无疑应该选择保障型保单占比持续提高的公司。这就要求我们判断，每家保险公司是否具备发展保障型业务的能力和基础。 理财险和保障险是不同的。理财是主动需求，金额大，可以重复购买；保障是被动需求，金额小，重复购买概率低。所以，作为一种消费品，长期（保障型）寿险需求有一定的独特性： 1）长期寿险并非紧迫需求，大多时候是感性消费；2）有需求、但逆人性，需要外力推动；3）频次低，一辈子可能只买一次。 从消费属性看，保险公司需具备什么能力，才能有利地推动保障转型，并且建筑能力壁垒？ ○ 品牌：重要但不是壁垒 ○ 技术：重要但不是壁垒 ○ 渠道：重要且是壁垒 ○ 另外，还需要规模来加厚壁垒 由此可见，目前保险公司向保障转型最重要的壁垒还是销售渠道。目前营销员渠道仍然是核心渠道，而且营销员渠道重建门槛高，市场份额相对集中。中国平安在营销员渠道有着显著优势，2016年中国平安寿险营销员人均首年保费为9300元/月，中国太保寿险营销员人均首年保费为4800元/月。
我们持有风险资产的获利来源主要有三部分：估值+成长+股息，转型保障模式的保险公司，这三部分加起来预计三年持股回报超过50%。 ○ 估值：在5.0%长期投资回报率假设下，A股目前18年动态平均1.14倍EV，在安全范围内；H股18年动态平均为0.83倍，显著低估。 ○ 成长：保险公司有15-20%内含价值的年均增速，三年累计有望增长50%。 ○ 股息：目前股息回报率太低，预计随着2018年ROE显著提升及逐步提高派息比例，股息收益率有望达到2-3%。 对A股来讲，有年均15%以上EV增长，1.5倍EV以下仍属于低估；而H的估值严重偏低，是很好的投资机会。
数年来，平安人寿等向保障转型的公司，积极响应国家“保险姓保”的号召，每天坚持做“难做”的事，如今渐有收获；经过过去两年的整顿，保险行业已经形成了良币驱逐劣币的健康格局，未来能真正为投保者提供保障的公司必将有最大的盈利增长潜力，同时也能为股东带来良好的回报。 学习感悟 保险行业的这轮价值提升比较特别，是由良币驱逐劣币导致的，这证明一个健康、充满正能量的行业环境对企业价值也有着正面影响。从逻辑上讲，对国家和人民有责任心的企业，也会对中小投资者更有责任心，所以国外投资者在分析企业时很注重企业形象和社会责任；虽然国内这方面的研究还比较缺失，但我们相信，投资充满正能量的行业和企业，必将给股东带来更满意的长期投资回报。 转载自微信公号：长信基金渠道服务 点拾最近热门文章： 从三次暴跌说起，为什么说买比特币很难赚钱？ 公募下一个黄金十年，会进化成这样？ 重说比尔·米勒，成长股大神的投资框架 |
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来自： 昵称28056923 > 《待分类》
会计表现：保障型保险将带动ROE持续上升
相比于理财型保单，保障型保单的利润确认更前置，这有助于提升目前阶段的ROA。
由于剩余边际余额增长和摊销比例前置同时发生，寿险公司利润将获得叠加式增长。从财报可以看出，平安人寿的剩余边际摊销（相当于利润释放）处于加速增长阶段。
除了剩余边际释放外，未来两年准备金释放也会带来利润增长
与海外的比较
股票推荐：选择保障占比持续提高的公司
持股获利来源：EV年均15%以上复合增长
结语：理财模式走入尽头，保障模式刚刚崛起。
