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核心观点及内容摘要 我们认为2017年鸡蛋期货主题思路分上下半年，围绕着鸡蛋熊转牛的基本面逻辑运行，上半年弱势主要是因为14-16年连续盈利，产能扩张，最终供大于求，并且发生重大禽流感疫情造成需求减弱，更加恶化了供求关系，创出10余年来最低价格，一度跌至1.6-1.8元/斤。 剖析过去一年行情，我们发现2017年走势以上半年单边下跌，下半年单边上涨为主，与过去几年都不同，上半年供应过大，下半年剧情反转，上半年主要受16年的高存栏影响，1801、1805、1809合约全部升水现货。 预测2018年养殖成本，按玉米均价0.95元/斤，豆粕1.6元/斤，算得总成本为136.74元，淘鸡按4元/斤计算，扣除收益得到2018年每斤鸡蛋成本3.3元。预计2018年四季度跌至成本线附近。 截至12月初H7N9流感疫情只有偶发病例，不具备大幅传染的基础，对2018年行情影响暂不做考虑。 当前市场面临整体存栏偏低，价格高位运行，补栏进度加快，后期趋势转熊概率大等特点，这对2018年鸡蛋价格有了初步定性。按照一切正常发展考虑，2018年整体存栏将逐步恢复，上半年可能出现天量补栏，四季度供应压力显现。1月很可能成为全年高点，四季度为全年低点。期货市场贴水运行，当前定价相对合理，因为明年预期较为一致，在事实不出意外的情况下，明年上半年很可能处于震荡行情中，若下半年供应如期增加，则有可能转向趋势下跌行情。 2018年是相对确定的一年，鸡蛋期货难以形成趋势性行情，在各合约连续活跃的基础上，应多关注各合约间价差的变化。以正套为主要交易思路，坚持对冲的交易策略。做多跌不动的，做空涨不动的。根据价差不断调整对冲合约。把握季节性波动，降低收益预期，等待熊市的来临。 一、2017年鸡蛋期货回顾 1. 行情概述 2017年鸡蛋期货行情呈现前后两重天，14年大牛市，15年大熊市，16年大震荡市，具体情况可以分为六部分。第一：1月3日-3月27日，1705合约为主力的低位窄幅震荡，最大振幅200点左右。第二，3月27到5月31日，1709合约为主力的单边下跌，从4353跌至3367点收尾，下跌幅度达1000点。第三，5月31日-6月21日，1709合约为主力的单边上行，涨至4075涨幅超700点。第四，6月21日-8月21日，1801合约为主力的单边上涨，涨848点。第五：8月21日至9月21日，1801合约为主力的单边下跌，跌幅600点。第六：9月21日至今，1801合约为主力的单边上涨，涨568点。截取近两年12月1日期现货价格可以看到，今年01合约期货高912点，05合约期货高349点，现货高1.15元，05合约基差为370，这说明市场已经对05合约具有向熊市转变的预期。各合约均贴水现货。 图1. 鸡蛋指数合约
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2. 驱动因素剖析 我们认为2017年鸡蛋期货主题思路分上下半年，围绕着鸡蛋熊转牛的基本面逻辑运行，上半年弱势主要是因为14-16年连续盈利，产能扩张，最终供大于求，并且发生重大禽流感疫情造成需求减弱，更加恶化了供求关系，创出10余年来最低价格，一度跌至1.6-1.8元/斤。受绝对低价影响上半年补栏量创近年来最低值，且提前淘汰现象加剧，淘鸡鸡龄提前至400日龄内，淘鸡价格低于2元/斤，行业损失惨重，随后存栏快速下滑，夏季需求增加，现货见底反转，至9月初现货高达4.5元/斤，3个月时间上涨超过100%。中秋节后快速回落至3.2元附近后，逐步上涨，重回4.5元/斤。 剖析过去一年行情，我们发现2017年走势以上半年单边下跌，下半年单边上涨为主，与过去几年都不同，上半年供应过大，下半年剧情反转，上半年主要受16年的高存栏影响，1801、1805、1809合约全部升水现货。 二、2017年鸡蛋市场基本情况概述 1. 现货概述 图2. 鸡蛋期货交割区域分地区现货价
资料来源：Wind 一德生鲜品事业部
图3. 鸡蛋期货交割区域分地区基差
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2017年现货市场上半年与下半年呈现冰火两重天。从元旦开始鸡蛋价格持续下跌，跌幅超过1元，2元时代持续半年，在6月初才逐步好转，半个月时间从2元到3.4元后再度下跌至7月上旬的2.4元，不到一个月的时间波动幅度接近1.5元，涨跌幅度之大与2013年8、9月类似。7月下旬开始价格单边上涨至9月中旬，价格直逼4.5元，在9月底价格再度回归3.5元，半个月时间价格下跌1元。10月开始价格缓步上涨重回4元时代，随着春节的临近，鸡蛋现货价格持续上涨。中秋，春节价格均正常上涨，符合预期。 从基本面看，有几点因素： 今年中秋较往年要晚，与十一重合，所以今年价格高点也较往年晚。 持续半年的亏损，养殖户大量淘鸡，在产蛋鸡数量急剧减少，市场供应压力得到缓解。 环保政策的实施，让大量的养殖户退出市场，以湖北山东为主要代表。 工业环保政策导致农民工的提前返乡，对主销区价格产生影响较大，内销可能提前。 2. 蛋鸡存栏情况 图4. 全国在产蛋鸡存栏估算
资料来源：芝华数据 一德生鲜品事业部
图5. 全国后备鸡存栏估算
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芝华数据监测显示，2017年11月全国在产蛋鸡存栏11.32亿只，环比减少2.34%，同比减少10.93%。11月份新增开产量为0.5721亿只，淘汰量0.8437亿只，开产量小于淘汰量，总存栏下降。 后备鸡方面，2017年11月全月后备鸡存栏2.62亿只，环比增加8.16%，同比增加28.47%，从图中可以看到绝对数量是相对高位，因为7-10月的补栏增加，后备鸡数量上升。 2017年在产蛋鸡存栏整体处于逐步减少的状态，上半年处在存栏高位，蛋价创新低，5月后存栏逐渐下行，四季度跌至相对低位。 规模化养殖增长迅速，这些年散户淘汰加速，逐渐向1-5万只养殖量靠拢，百万只级别的超级大户也在增加。因为有政策扶持，其他行业盈利差等因素，外围资金介入养鸡产业加速，未来几年大鸡场纷纷投产，或许会抑制蛋价波动。 3. 蛋鸡补栏情况 图6. 育雏鸡补栏量估算
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图7. 青年鸡存栏情况估算
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图8. 鸡龄结构趋势
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芝华数据监测显示，2017年11月全国育雏鸡补栏量环比增7.68%，同比增加43.63%，2017年11月青年鸡存栏量环比增加11.81%。图6、7、8可以看到8-10月补栏数据正常，同环比高去年，11月时后备鸡青年鸡的量都正常。7-11月，小蛋增加比例和后备鸡减少比例较高，可淘鸡占比正常。 据我们调研结果看，2017年全年补栏数低于2015年5%-7%，低于2016年20%-25%，目前补栏恢复到正常水平，预计明年上半年可能要超额补栏，下半年供应压力加大。 长期看，2017年均价低于2016年低于2015年，目前较低的存栏延续到2018年，如正常发展上半年走势或保持小幅震荡走高，当前占比较多的中码大蛋鸡在明年上半年就进入淘汰，开产量跟不上的话价格会有一定幅度的上涨。 4. 蛋鸡淘汰情况 图9. 白羽肉鸡、817肉杂鸡、鸡蛋、淘汰鸡对比图
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图10. 在产蛋鸡鸡龄分布
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由图9可以看到，全年淘汰鸡比肉鸡走势强，3月、9月是相对低点，这两个时间可淘鸡数量占比也同样是低点，相对低价=大淘汰这个理论是站得住脚的，9月至今淘鸡价格大涨，更是说明了现在可淘量少，养殖户在等1月行情后淘汰。 目前情况： 蛋价低养殖利润高。 老鸡可淘量在增长但总量一般。 淘汰鸡价格在高位。老鸡产蛋率本来就低，豆粕玉米年前处在低位，成本低，蛋价持续高于4，每天养殖利润高，若坚持到1月淘汰则那时候蛋价可能高淘鸡价缺低，一只鸡一个月产蛋利润至4.5元，而淘鸡价格低1元影响的就是3元利润，所以说熬到1月淘汰仍有利润，那么4元以上的价格，大部分养殖户就会延迟淘汰，但是随着春节备货结束，鸡蛋和淘汰鸡价格都会下跌。所以养殖户会在1月选择出淘适龄老鸡，甚至有些养殖户已经开始逐步淘汰老鸡。一定程度的支撑了3-4月份鸡蛋的价格。 5. 蛋鸡成本利润情况 鸡蛋生产成本主要由购买鸡苗、产蛋前的育成期、产蛋期的饲料等费用。重点是饲料成本，养殖户计算利润时多按照每天成本和产出去比较，接近淘汰时若一段时间每日不盈利就开始进行淘汰。 图11. 玉米豆粕麸皮对比图
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图12. 养殖利润走势
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图13.蛋鸡饲料配方
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省略具体计算步骤，由于实际生产中计算即时利润和成本较多，因此将成本中扣除淘鸡等附属收益，得出即时成本，经计算2013年每斤鸡蛋成本3.29元，每斤鸡蛋盈利0.45元，波动区间为2.9-4.3元。2014年每斤鸡蛋成本为3.125元，每斤鸡蛋盈利1.325元，波动区间为3.3-5.4元。2015年每斤鸡蛋成本为2.74元，每斤鸡蛋盈利0.86元，波动区间为2.8-4.2元。2016年每斤鸡蛋成本为2.56元，每斤鸡蛋盈利0.76元，波动区间为2.5-4.4元。 2017年实际情况（不计算人工成本，固定资产折旧等）： 玉米均价0.9元/斤，豆粕1.5元/斤，算得总成本为127.2元，淘鸡3.94元/斤，扣除收益得到2017年实际每斤鸡蛋成本3.04元。鸡蛋销售均价3.07元/斤，毛利润0.03元/斤，波动区间为1.8-4.5元/斤。全年9月和12月为高价，5月为低价。 预测2018年养殖成本，按玉米均价0.95元/斤，豆粕1.6元/斤，算得总成本为136.74元，淘鸡按4元/斤计算，扣除收益得到2018年每斤鸡蛋成本3.3元。预计2018年四季度跌至成本线附近。 三、鸡蛋季节性及周期分析 季节性供需变动引起鸡蛋价格波动。从近几年鸡蛋零售价格走势看，最高价一般在每年9月，主要原因是： 1. 天气高温湿热导致蛋鸡产蛋量减少、鸡蛋保存运输难度加大； 2. 每年7-9月养殖户均要淘汰部分蛋鸡，短期内鸡蛋供应受到较大影响； 3. 中秋国庆前鸡蛋加工需求旺盛。最低价一般在每年3-4月， 主要原因是： 1. 每年3、4月份均为蛋鸡生产旺季，市场鸡蛋供应量充足； 2. 元旦春节集中消费过后，市场鸡蛋需求阶段性下滑。 图14. 鸡蛋现货走势
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图15. 蛋价季节性特点
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如图14、15所示，长期鸡蛋现货数据凸显了季节性走势，高点大多出现在8-9月中秋前，2017年同往年一样。上半年价格处于历史低位仅高于2006年，创下10年新低，下半年符合往年均价水平。 从2000年以来的经验来看，我国鸡蛋价格周期性变化规律较为明显，表现为3年为一个周期，而在一个周期内基本呈现出1年大涨，2年价格保持平稳的状态或小幅回调的状态。同时，鸡蛋价格出现了经济学中常见的“价格粘性”现象：我国鸡蛋价格总体上呈现缓慢上涨的态势，14年是上一个大年，15、16是中年，17年上半年是小年，下半年是大年，2018年上半年有望延续大年。 图16. 蛋价季节性价差
资料来源： 一德生鲜品事业部
图16也证明了鸡蛋的年度周期和月度季节性周期。13年曾经有过统计，把煎饼果子价格和猪肉、工资等数据对比，煎饼果子十年上涨了210%，猪肉价格上涨了230%，工资上涨了290%，同期鸡蛋价格上涨了100%，从这里我们发现这些食品的定价中枢和经济发展和货币基数增长有很大关系，即便有猪周期有鸡蛋周期，原材料的价格也是螺旋式上升的，这个问题的解决才会对鸡蛋定价中枢给出正确判断。 四、2018年鸡蛋市场潜在变量 2018年在2017年低存栏延续，大部分人看多的基础上，有几个变量。 1. 疫病问题 今年的免疫情况 全国首批重组禽流感病毒二价灭活疫苗，已经于7月初发往广东，并于7月上旬开展H7N9免疫试点。各地重点加强疫苗供应，按照规模场程序免疫，散养户集中免疫的方式推进全面免疫工作，确保群体免疫密度达到90%以上，抗体合格率达到70%以上，农业部和省联合对免疫效果进行定点定场跟踪监测，评价免疫效果。 省农业厅相关负责人表示，今年7月，广东在全国率先进行了H7N9免疫试点，截至目前，全省已组织1.74亿毫升疫苗下发各地开展免疫注射，免疫家禽近2.76亿只，应免家禽约2.82亿只，家禽群体免疫密度达到97.87%以上，构筑了坚实免疫屏障。 截至12月初H7N9流感疫情只有偶发病例，不具备大幅传染的基础，对2018年行情影响暂不做考虑。 2. 规模化养殖 近几年蛋鸡养殖市场正在悄无声息的发生着变化，优胜略太越加明显，越来越多的规模化养殖场兴起，而传统的小型养殖户将逐步退出市场，市场在进行大洗牌，传统的产区销区也在逐步的变化。山东作为环保重灾区因为环保限制禁养区多，所以补栏进度慢，存栏下滑，以内销为主。湖北因为环保政策影响，一些地区的养殖户因为不符合环保标准退出市场，但是符合标准的养殖户基本都扩大了规模，整体养殖数量没有太大的变化，但是湖北省的养殖结构发生了重要的变化。2017年以来有大量百万级养殖场上马，后期可能会更多，规模化养殖是趋势，况且现在养殖有利可图，有政策扶持。这些大型养殖场势必会增加供给，降低周期波动率。 图17.新上规模化养殖场
资料来源：北极星环保网一德生鲜品事业部
注：根据环保税法所附的《环境保护税税目税额表》，大气污染物适用税额为每污染当量1.2元至12元，水污染物适用税额为每污染当量1.4元至14元。固体废物一类的污染额度从5元-1000元不等，其中其它固体废物（含半固态、液态废物）：每吨25元。 如果对蛋鸡粪便征收环保税的话，暂且按照每吨25元（其他固体废物（含半固态、液态废物）：每吨25元）计算。考虑到养殖及收集过程中的损失，按照从养殖户那来的调查数据，平均每300只蛋（成）鸡一个月可产鸡粪1立方米，即如果一万只蛋（成）鸡一年可产鲜粪400吨。那就是一万只蛋（成）鸡一年要交固态废物类别税1万元。1万只鸡是333当量，按照大气污染税1.2元，水污染税1.4元算，一年是333*（1.2+1.4）=866元。相比固态废物税，大气污染和水污染基本可以忽略。所以此次环保税的主要税收主要是在固态废物类别，一万只蛋（成）鸡一年10866元的税收，就是一只蛋（成）鸡一年利润减少1.09元。 《排污费征收使用管理条例》在2003年7月1日就已经开始实施了。并对规模养殖场的排污费征收做了明确的界定，即：仅对存栏规模大于50头牛、500头猪、5000羽鸡、鸭等的禽畜养殖场收费。《环保税》和排污费并没有区别，只是从费到税，执法力度加大，对养殖户信心影响更大，很可能会抑制养殖户的补栏情绪。 环保政策的实施，对蛋鸡养殖结构有着至关重要的影响。例如山东省作为环保重灾区因为环保限制禁养区多，所以补栏进度慢，存栏下滑，从主产区变成以内销为主的省份。湖北因为环保政策影响，一些地区的养殖户因为不符合环保标准退出市场，但是符合标准的养殖户基本都扩大了规模，养殖结构发生改变规模总量并没有太大变化。 五、2018年鸡蛋期货行情展望 综上所述，当前市场面临整体存栏偏低，价格高位运行，补栏进度加快，后期趋势转熊概率大等特点，这对2018年鸡蛋价格有了初步定性。按照一切正常发展考虑，2018年整体存栏将逐步恢复，上半年可能出现天量补栏，四季度供应压力显现。1月很可能成为全年高点，四季度为全年低点。 期货市场贴水运行，当前定价相对合理，因为明年预期较为一致，在事实不出意外的情况下，明年上半年很可能处于震荡行情中，若下半年供应如期增加，则有可能转向趋势下跌行情。变量因素有： 1. 环保政策执行力度是否和2017年一致。这会影响补栏进度，观察时间在春季。 2. 玉米、豆粕价格上涨带来的成本抬升，可能会支撑蛋价，关注2018玉米拍卖价格。 3. 在紧货币政策的环境下，假通胀预期破灭带来的宏观利空。 总之，2018年是相对确定的一年，鸡蛋期货难以形成趋势性行情，在各合约连续活跃的基础上，应多关注各合约间价差的变化。以正套为主要交易思路，坚持对冲的交易策略。做多跌不动的，做空涨不动的。根据价差不断调整对冲合约。把握季节性波动，降低收益预期，等待熊市的来临。 风险点： 1. 变量因素的发展 2. 商品系统性风险 3. 季节性不明显
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