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朋友发来的, 大家看看有没有道理: 自今年9月可转债实行无门槛信用申购制度以来, 可转债成为了市场的热门话题. 而本月上市的一些可转债出现了“上市即破发”的现象, 超出了市场的预期. 由于转债市场的迅速冷却, 本来通过新债申购得到面值认购的机会就显得不那么宝贵了, 反而在二级市场上能够通过折价买到的可转债中, 一些长期投资机会逐渐显现. 本文以目前二级市场上最低价的洪涛转债(128013)为例进行分析, 试图挖掘其中的投资机会, 以供参考. 可转债是一种金融衍生品, 其制度保证和发行条款赋予了它“以零风险博取高收益”的性质. “零风险”并不是指二级市场上的成交价格不可能跌破面值, 而是指到期后(一般是6年)可以按略高于面值的价格(例如108元)赎回, 并且每年有一定的利息. 而“高收益”是指转股价值有可能大幅超过面值. 可转债的发行条款对其价值分析非常重要, 本文以洪涛转债的上市公告书为基础, 对一些关键条款进行解读, 分析投资机会. 公告书全文共43页, 可以在中国证监会指定信息披露网站——巨潮资讯网查看: 洪涛转债上市公告书 一、正股洪涛股份(002325)基本情况 洪涛转债对应的正股是洪涛股份. 洪涛股份是2009年在深圳证券交易所挂牌上市, 以装饰业为主营, 同时涉足职业教育领域的上市公司. 公司的客户包括了一些大型的政府部门, 因此在行业内至少属于中上水平. 根据财报披露, 公司近年来业绩出现下滑, 但能保持连续盈利, 且今年的前三季度业绩基本与去年相同, 全年业绩同比增长应该没有悬念. 因此, 可以将公司定位为: 具备一定盈利能力, 但不是绝对的绩优股. 从对可转债的影响的角度来说, 如无重大事项, 公司未来几年内不存在退市的可能性. 二、可转债发行基本情况 本次可转债期限是2016年7月29日到2022年7月28日, 发行规模为12亿元, 发行的目的是募集资金用于公司的全资子公司——洪涛教育(深圳市前海洪涛教育科技有限公司)的职业教育、智能教育等项目. 以下两节是本文的核心内容. 三、债性价值分析 洪涛转债在发行的6年期限内, 每张转债逐年依次派息0.4元, 0.6元, 1元, 1.5元, 1.8元, 2元. 其中第一年派息已实施. 在发行期满后, 上市公司将以108元的价格赎回未转股的转债(含最后一年利息). 根据以上条款, 利用内部收益率的计算方法, 可以定量地计算洪涛转债的债性价值(即不考虑转股因素进行价值分析). 假设在2018年1月份以P元的价格买入洪涛转债, 持有到期满兑付, 投资的年化收益率为r, 那么P和r满足以下关系: P(1+r)^4.5=0.6(1+r)^4+1(1+r)^3+1.5(1+r)^2+1.8(1+r)^1+108 例如以2017年12月29日(2017年最后一个交易日)收盘价P=92.55计, , 可以解出r=4.62%, 这个年化收益率与银行理财产品或货币基金处于同一水平. 下面是一些P和r的对应表: P r 94.187 4.2% 93.395 4.4% 92.612 4.6% 91.838 4.8% 91.071 5% 90.312 5.2% 89.561 5.4% 88.817 5.6% 88.082 5.8% 87.353 6% 表一(注:基于买入时间为2018年1月的计算) 利用表一可以根据年化收益率的水平快速查出对应的转债价格. 但是如果投资可转债, 仅仅考虑其债性是远远不够的, 还要考虑转股价值和可能存在的风险. 四、转股价值分析 截至目前, 洪涛转债的转股价是10.01元, 而正股洪涛股份的价格仅为4.77元, 因此只有当转债的价格跌至元以下时才具备转股的价值. 显然目前只具有债性价值, 没有转股价值. 但是根据公告书第29页的“向下修正转股价条款”: 当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时, 公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决. 那么股东大会能不能通过向下修正转股价的方案呢? 站在上市公司的立场上, 如果转股价太高导致持债人不进行转股操作, 那么在转债期满后上市公司就要面临12亿元(及利息)的兑付压力, 对于2016年净利润仅1.31亿元的洪涛股份来说, 无疑是不小的压力; 反之, 如果持债人转股, 对上市公司也不是没有坏处, 因为会导致股权稀释, 效果相当于一次增发.从历史的经验看, 发行可转债的上市公司都会尽量促成转股, 同时也尽量使得转股价不会太低. 可以预计洪涛转债的转股价近期内不会下调, 因为如果过早下调, 万一后市洪涛股份的股价一直上涨, 股权本可以尽可能少地被稀释(没有“转股价向上修正”条款), 却被过度稀释了. 但是根据公告书第27页的“有条件回售条款”: 在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度, 如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时, 可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司. 因此, 如果在2020年7月29日前洪涛股份的股份持续低迷, 上市公司仍未下调转股价, 就会面临回售压力. 根据以上条款, 从转股价值的角度分析, 在2020年7月29日前, 不管市场如何变化, 持债人都不会出现很差的结果. 而如果在发行期限内, 洪涛股份的股价大涨(例如市场迎来一波牛市), 持债人显然可以获得丰厚的利润. 另外, 公告书中的“有条件赎回条款”及其他的一些细节也不可忽略, 但对于当前并不会产生太大的影响, 故本文不作详述. 五、风险分析 据公告书, 上海新世纪资信评估投资服务有限公司对洪涛转债的信用评级为AA, 展望为稳定. 基本上可以认为不存在付息风险和本金兑付风险. 具体地分析, 首先根据前面分析, 未来几年内洪涛股份基本上不存在退市的可能. 考虑付息风险. 如果不产生转股, 2018年将付息720万元, 2019年将付息1200万元. 从财务数据分析, 洪涛股份今年前三季度净利润为1.36亿, 前几年的净利润都超过1亿, 2015年甚至超过3亿. 而仅此次发行可转债的投资项目, 盈利水平稳定的职业教育业务, 年利润就已经过亿. 按照这样的盈利能力, 不存在付息压力. 而对于本金兑付风险, 公司的净资产超过30亿, 即使在极端的情况下, 也有能力偿还12亿的本金. 所谓极端情况, 是因为根据前面的分析, 公司完全可以利用可转债发行条款促成转股, 避免本金兑付, 与持债人实现“双赢”. 六、总结及投资策略 总的来说, 洪涛转债可以实现“以零风险博取高收益”, 以表一的年化收益水平为保底, 博取股市牛市到来或下调转股价而产生的高收益. 根据以上分析, 可以制定出以下投资洪涛转债的操作策略: 根据一个满足心理预期的保底年化收益水平, 利用表一查出临界价格, 在可转债的价格低于临界价格时买入, 并长期持有至: ①正股大涨时高价卖出, 或转股卖出; ②转股价向下修正导致转债价格上涨时高价卖出, 或转股卖出; ③触发“有条件赎回条款”或“有条件回售条款”时卖出, 或转股卖出; ④在很小的概率下, 到期赎回, 获得保底收益; ⑤极少数情况下, 根据其他条款卖出; ⑥在不可预知的极端差的情况, 止损卖出. 赏
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