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文 | 能源化工组 中信期货研究资讯
1.定性的相关性逻辑分析：存在合乎逻辑的相关性 原油是国内上市化工品期货最主要的原料来源，比如塑料、PP、PTA、沥青、乙烯法PVC和合成橡胶，虽然天然橡胶、甲醇甚至标准品电石法PVC的原料跟原油没有任何关系，但他的下游都直接或者间接的跟原油产生关系，天胶的用途主要是汽车，甲醇的需求主要是聚烯烃和能源替代需求，PVC的下游房地产，这些需求的变化都会影响到能源需求的变化，也间接程度上影响到了原油的需求，如下图所示：
从上图可以看到，化工品的三大原料来源分别是原油、天然气和煤，而其中产品最丰富的就是原油，当然目前煤制油技术逐步成熟后，产品系列也将会逐步丰富起来，只是目前的煤化工仍主要是通过煤制甲醇，然后再到其他化工品，且下游的产品主要是乙烯和丙烯，芳烃、C4和乙二醇等主流产品还没有发展起来，天然气的话，由于国内缺气，天然气的利用政策也是偏民用的，因此化工产业占比是非常小的，主要用于甲醇和化肥产品。由此可见，虽然趋势是原料来源多样化，但原油化工仍是国内化工的主流和主线。 另外从具体产品开看，沥青的原料100%是原油，其中最主要的收率最高的是马瑞原油，重油的一种；PTA国内仍是进口PX为主，国内石化也在逐步增加自给能力，国外的PX原料主要是重质石脑油，也是完全来源于中质原油，而国内确实在发展煤制芳烃，但进展有限，还无法对PX产生影响；PE和PP受到煤化工的影响较大，期货的交割标准品已经是煤化工的产品，其中PP的煤化工的程度更高一些，另外PP还有PDH的供应，当然丙烷价格还是主要对标轻质原油的，PE的石化垄断格局并没有明显改变，只是目前利润丰厚，因此还不会受到油价波动的明显冲击，我们预计到90美金附近，烯烃端可能就会受到原油的成本波动影响了；甲醇的原料来源跟原油没有关系，但他的下游主要是烯烃，而且还有甲醇汽油、DME掺烧液化气、MTBE调油，原油可以通过这些途径去影响甲醇价格；最后是PVC和天胶，虽然PVC也有20%的乙烯法是来源于原油的，但他的产品都是高端料，且期货价格标的是电石法PVC，因此PVC跟原油的关系比较远，而天胶的供应一方面是替代品合成胶，包括丁苯胶、顺丁胶等都是石化的产物，轮胎的重要原料，再某些阶段对天胶产生影响，另外天胶的下游轮胎主要受到汽车产业的影响，特别是重卡，这些需求的变动其实是会对油价产生影响的，而且对原油和天胶的影响是同向的。具体如下表所示：
2.定量的相关性和比价分析：相关性和比价并不稳定 从2010年以来的原油与化工品的年度相关系数去看（可以看成是长周期相关性分析，中短期的相关系数肯定比这个要低，而且波动比较大），极少数情况会出现负相关系数，比如2011年底和2017年底的天胶，绝大部分情况下，化工品与原油之间还是正相关的，而如果考虑到相关系数在0.5以上，其实满足这个条件的时间段就并不算多了，只有2009-2011年中，2014年下半年-2016年初，2016年-至今；另外从人民币计价后的比价来看，也基本上不存在表现为区间震荡的比价关系，只有PTA和沥青有一点区间震荡的规律在里面，所以从定量分析来看，化工品与原油的相关性并不稳定。如下图所示：
从上图分析可知，整体化工跟原油的相关性程度变化几乎一致，强弱不同主要是源于油价，而品种里面出现过不同于其他品种的只有PVC和天胶，虽然从前面的分析可以看到这两个品种跟原油之间虽然有合乎逻辑的相关性，但对价格的影响是有限的，相比其他几个品种来源，相关性程度最差，我们看到2015年，天胶与原油的相关明显要低于其他品种，而且2015年的油价是趋势回落的，另外就是2017年的PVC，表现明显要差于其他品种，从定量分析可以看到，这两个品种与原油的相关性要差一些，当然定量分析的背后是有基本面的主导因素的，同时也表明原油对这两个品种的影响力度是相对有限的，一旦出现背离，原油的影响就被忽视了。 另外从比价上来看，并没有看到相对比较固定的运行区间，这无疑会增加价差边界判断的难度，相比较而言，PTA和沥青相对清晰一些，特别是沥青，不过这个也不排除沥青上市时间短，以及本身货值偏低，容易考验到成本支撑，导致两者之间的比价多数情况在区间内运行。 不过整体来看，数量上做历史数据的分析结果还是两者之间的关系并不是很稳定，影响的因素还是非常多的，因此我们也不能利用历史比价或者运行区间去做统计套利，也不能简单的利用油价的走势去分析化工品的走势。 3. 强相关性周期的特点：趋势相关和成本支撑，但其他来源或减弱其相关性 不过原油和化工品之间在某些阶段还是有强相关性的，我们需要找出这些特殊周期所在的逻辑，主要是以下两个方面。 首先表现为强相关性的主要是原油存在明显趋势，比如2009年-2010年，原油从40美金持续上涨至130美金附近，此时化工品跟油价的相关性基本上都在0.5以上而2014年-2015年也是如此，相关系数立马走强且持续维持接近1的高度相关性。历史的布伦特油价走势如下：
其次分品种去看，天胶和PVC在相关性系数图上进场表现为脱离状态，表明这两个品种跟原油的关系远不及其他品种，另外就是强成本支撑，所有的化工品原料来源中，PTA和沥青100%来源于原油/石脑油，PE81%的原料是原油（包括未来有增加的乙烷裂解装置），PP60%左右的原料来源是原油，还有5%左右的PDH和7%的丙烯单体，当然丙烷和丙烯的价格还是对标原油为主的，尽管如此，但由于这些化工品还有其他的原料来源，比如PE和PP的煤化工，还有相关的替代品，由于这些来源的成本目前都是高于原油来源的，因此边际上的支撑主要是来源于非原油的支撑，这也减弱了原油跟化工品之间的相关性，这也是很重要的一点。目前化工品的成本或者利润情况如下图所示：
4.谨慎关注原油对化工品的影响：原油分析不确定性无法去确定分析化工品 尽管化工品是原油的下游，但化工品对原油的消耗几乎不到8%，原油的消费主要集中在能源消费上，因此可以说是原油价格变动能够影响化工，但化工品价格或者供需几乎不能影响到原油，而且从逻辑上去讲，本身原油价格的波动就存在不确定性，而且地缘政治、管道、天气等影响都会加剧油价的波动，因此我们也不能通过去分析油价然后就去给化工品一个相对明确的判断，而对化工品价格的分析依然是要基于它本身的供需，如果供需矛盾能够给出明确方向，而且又有原油的配合，那么行情会更加顺畅一些，但如果油价跟供需矛盾是背离，我们认为价格大概率还是要朝着供需方向去运动，当然这个前提是油价没有通过成本去对化工品供需产生影响。
5、如何去参与化工品跟原油的套利机会：原则上是基本面强弱对冲逻辑 考虑到价差与供需之间是相互影响的关系，那么我们对价差的分析就需要一方面从供需驱动去分析价差的走势，同时也需要从价差影响供需变动的角度去分析，然后再反馈到我们的价差判断上，我们认为大的对冲逻辑应该如此，那么对于原油与化工品之间的对冲也是如此，两者的供需面差异是最主要的驱动来源，而当价差走到相对偏低或者相对偏高的时候，就需要去考虑价差对化工品的影响（肯定是对原油没有影响的），是不是存在成本支撑下，上游出现挺价的可能性，或者下游据此去逢低增加投机采购或者备货的可能性，另外就是同时也要分开去看，原油和化工品各自的价格和价差是否会对供需产生影响。 以PTA为例，2011-2014年，PTA与原油的比价是持续下降的，不过原油价格是持续维持高位震荡，油价是从2014年6月份开始高位大幅回落，该段时间对应的PTA指数价格从最高12417大幅跌至2014年底的4600元/吨附近，当时PTA投放在持续几年高加工费的刺激下（2010-2011年加工费持续在2000元/吨以上），进入投产高峰期，接下来就是PTA长达5年的熊市周期，导致了PTA与原油的比价持续下降，直到2015年开始触底反弹，不过2015年后的PTA加工费持续在低位震荡，这就表明成本支撑在发挥作用，增加了PTA与原油之间的相关性，如下图所示：
6、可关注板块内的结构性机会：品种对原油反应强度不同带来的对冲机会 目前国内化工板块的7个品种，相互之间比较独立，按产业逻辑有烯烃链、芳烃链、氯碱链、沥青和天胶，几乎都不在一条链上，所以品种之间的价差意义并不大，不存在价差影响供需关系的情况，所以驱动分析比价差分析更重要，因此板块内而言，只有甲醇、塑料和PP之间价差有一定意义，也不是完全有意义，塑料、PP和PVC都是塑料，存在一定的需求替代性，价差的意义也能说的过去，但很难去衡量影响的量，都是基于心态的。总体而言，业内主要交易的对冲套利对有甲醇与LLD/PP，LLD和PP，LLD和PVC，当然如果我们从驱动的角度去分析对冲的话，组合就不限了，这就要去综合分析各个品种的供需矛盾和上下空间去综合判断，长期的价差驱动主要是看是看产能周期，比如目前聚烯烃和甲醇还处于产能投放高峰期，而PVC、PTA的产能高峰已过，可能就存在着趋势性的对冲机会。而今天我们主要聊的逻辑是基于不同品种对原油的反应不一，进而产生一定的套利机会。 从前面的分析可以知道，不同品种不同时期，化工品对原油价格涨跌的反应强度是有差别的，这也是板块内品种强弱判断的逻辑之一，比如PTA和沥青跟原油之间是强相关性，其次是塑料、PP和甲醇，最弱的是PVC和天胶，那么原油价格如果出现大波动或者大趋势的时候，板块内的结构性机会就可能会出现，同时不同周期可能也会出现结构性机会，比如强相关的沥青和PTA，两者成本支撑的点位是不一样的，这个时候就可能出现强弱变化的不同。当然以上只是分析的逻辑之一，能不能成为主导逻辑也要具体情况具体分析，但大的原则和驱动依然是两者基本面差异。 7、观点总结：原油上市给化工品市场带来更多机会，但还需要全面分析方可参与 如前面的分析，原油是整个化工板块的最大来源，油价的波动不论是从产业逻辑上，还是从数量分析逻辑，甚至从交易逻辑上，都会对化工品的价格产生一定影响，那么这种影响，我们可以用于去分析化工品单边的价格走势，也可以利用这个价差去赚取合理利润，但由于原油与化工品之间相关性在不同阶段有不同的相关性，不同品种的影响逻辑也不一样，因此在利用价差去赚取合理利润时，我们建议仍要秉承大的原则就是，当做两个单边去去找驱动，驱动才是价差变动的最主要来源，而价差大小难以作为入场的重要指标，建议重点关注沥青、PTA和聚烯烃产业链跟原油之间的对冲关系。
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