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定向增发猫腻一：上市公司定向增发申购报价猫腻 定向增发目前已是上市公司最主要的再融资手段。但相对其他再融资，其信息披露上的不完全公开或公开不及时等问题，值得引起关注。 定向增发一般程序是，上市公司预案经公司股东大会通过后，经过证监会通过和核准两道程序，在预案中公告拟募集资金规模和发行底价以及募集资金用途。发行底价一般按照董事会通过该预案的前20天该公司股价的算术平均数计算，由于董事会预案和真正实施时间隔得较长，而且最后发行价按市场询价确定，因此真正实施定向增发的价格和发行底价相差很大。一旦股票价格跌破底价，该定向增发方案就可能面临无法实施的风险。 机构投资者和私募基金投资者如果愿意参加定向增发就会在其过会后向上市公司发出参与认购意向书，上市公司对投资者的资格审查后报备证监会，再根据意向书向投资者发出认购邀请书，认购邀请书中一般确定三个询价价格，并规定每个价位上最低认购股数，要求在规定时间内以发传真的形式进行询价，并缴纳认购保证金(基金不用缴纳)，保荐人和上市公司根据价格优先和时间优先的原则确定中标者。最后上市公司和保荐人及律师在定向增发股份上市报告书中一般会公告认购情况，但这一般在询价后的好几周了。 从上述程序看，可以发现询价实际上是不完全公开的，缺乏有效监督，以传真按时间优先和价格优先的原则，就很难做到公平了。如投资者和保荐人关系好点的话，为了询价成功，完全可以在时间优先和价格优先上做手脚。询价一般规定不能低于底价，但不会规定最高价。但也碰到过一个案例，如南方一家高成长的中药生产企业，其在询价中不仅规定底价，还定了最高价31.85元，这样的询价还有啥意义呢？最后其发行的1200万股被2家去年市场上最热门的基金以每家600万股瓜分，中标价就为最高价格31.85元，在最后上市报告书中该公司居然没有披露询价过程。 询价的高低有时也和定向增发的时间段有关，如年底定向增发价就比较低。如一家从事核能方面的企业去年底定向增发，当时市场很看好，市场价36元，但最后定向增发价格仅26.6元。不过在定向增发中，上市公司和保荐人对市场价格也很敏感，有时已拿到证监会批文，正碰上股票大跌，往往拖后实施。如南方的一家生产电子产品的企业，今年1月4日就被证监会核准，但一直拖到3月3日才实施。 其实最后中标价的影响因素多，其中认购门槛高低很重要。如西部的一家水务公司发出的认购邀请书中规定三个询价价位每个价位的最低认购股数1200万股，发行底价16.9元，这意味着要参与该公司的定向增发至少要2亿多元资金，把很多包括私募在内的投资者拦在门槛外，最后确定的中标价格才17.2元，而当时的市场价格已近21元。相反，一些门槛低的公司会吸引大量私募和个人投资者，有的私募直接按市场价报价，导致中标价格和市场价相当接近。但以如此高的价格中标，实际上牺牲了流动性，因为定向增发的股票要锁定一年才能上市。这些投资者之所以愿意，除看好公司外，也有其他复杂原因，如有些机构被规定不能做二级市场，有些是通过代客投资等等。不难发现定向增发投资者中有批老面孔。 实际上定向增发风险较大。由于证券市场不稳定，在二级市场中往往可以更便宜价格介入。如上述中药企业，在其定向增发完成不到一月，股价从33元多跌到25元以下，让没有成功参与的投资者感到庆幸。近期高价定向增发的精功科技也已破发。上市公司一般会注重定向投资者利益，增发完成后会配合高送配。如那家中药企业增发完成后，中报就实施1送1。因此参与定增的风险还是相对较小。 定向增发猫腻二：机构高价买套 对赌协议护航 2013年，在IPO审核闸门紧闭、市场探底缓升的境况下，定向增发一跃成为A股上市公司最主流的融资渠道。然而，在汹涌的定向增发洪流中，呈现不少违背市场逻辑的怪象，譬如机构高于市价认购股份主动“买套”；大股东在定增股解禁时，溢价回购增发的股票。事实上，A股市场定向增发利益链背后，隐藏着诸多潜规则。 个人牟利： 机构参与定向增发，具有决策权的人士，借用营业部、投行中介等通道，以投资咨询、PE入股等方式获利 对赌安排： 双方在某个时间段内，以股价等作为对赌目标，增强股价弹性、放大收益率 保底协议： 大股东与投资者签订协议约定最低收益，如机构出现亏损，通过股份回购及其他方式保障收益 市值管理： 联合私募运作股价，以掌握股价主动权，保证定向增发的顺利实施。 机构高价“买套”为哪般？ 2013年，在IPO停歇的大背景下，再融资大行其道。据记者统计，截至11月底，今年以来公布定向增发预案的公司共计525家，拟募集资金总额8425亿元，远远超越近几年的定向增发融资规模，在目前行情并不是很好的情况下，如何能够顺利融到资金就非常关注。再这疯狂的融资潮涌背后，今年定增市场出现一个新特征——大量机构投资者扎堆认购，且不少属于主动高价“买套”。 12月3日，M公司发布定增结果，公司以8.67元/股发行了6920.42万股，募资6亿元。尽管实际募资金额缩水四成，但在机构力挺下，M公司还是完成了定向增发。有悖常理的是，目前M公司股价不到6元/股，本次定增价格达8.67元/股，倒挂幅度高达44.5%，参与定向增发的投资者完全可以不通过定向增发，而直接从二级市场购买股票，为什么要主动买套？ 对于机构扎堆参与增发的现象，券商人士告诉记者，去年下半年，证监会大幅放开了基金专户和券商小集合投资权益类证券的比例。其中，基金专户和券商小集合持有上市公司发行证券比例上限被取消。此门一开，各路资金便热衷于借道参与上市公司的非公开发行。 “基金专户通道带来的一个问题是真正的投资人隐身其后。”该人士说，这些私募资金来自何方，是否与公司及大股东存在关联，外人都很难知晓。 保底协议招揽资金入局 那么，机构资金高价“买套”的背后，究竟隐藏着怎样的秘密？通过采访多位业内人士，记者知悉了多家上市公司的定增融资运作流程，其背后的各类利益安排模式眼花缭乱，其中最常见、最核心的就是保底协议。 “定增项目的衍生品——保底协议几乎已是圈内公开秘密，其大致是通过大宗回购、抵押担保、预付收益、产品设置等方式体现。”私募人士对记者直言。 如12月10日，DF公司公告，拟向汇富东方系列资产管理计划及华夏资本东方系列资产管理计划等8家对象增发9.1亿股，募资50亿元，主要用于现代农业产业化建设项目及偿还银行贷款。 增发预案显示，汇富东方系列资产管理计划共包含1至4号4个管理计划，汇添富担任管理人。按照约定，该计划拟由A级、B级、C级投资者共同出资设立，其中A级、B级投资者享受固定收益，且A级投资者享有优先权，C级投资者是DF公司实际控制人旗下公司，该公司享受资产管理计划的剩余收益，出资比例为20%。 值得一提的是，上述8家发行对象目前并未设立，一旦设立则将与DF公司实际控制人旗下公司结成一致行动人，实际控制人持股比例将从目前的28.5%升至53.75%。 这是一种极为罕见的募资方式，相当于上市公司实际控制人为定增项目“做保底”，其他出资人享受固定收益。 “我现在手中的定增项目，70%以上有保底保收益。”一位私募人士对记者表示。某券商营业部负责人对记者称，“通过曲线个人牟利的情况比较普遍，像我们这样的营业部、投行中介等都是可以借用的通道，形式可以是投资咨询、PE入股等。” 所谓“保底保收益”的定增，即是上市公司大股东或实际控制人对参与定增对象承诺保本或者一定的收益率。 利益分配背后，个人牟利空间滋生。“由于监管力度持续增强，现在上市公司或大股东，直接给机构决策人士佣金回扣的情况已很罕见。” 利益运作 对赌协议 “护航”定增 保底协议并非定向增发潜规则的全部。由于定向增发运作的流程较长，又与二级市场波动紧密相关，在此周期内必须通过其他方式全流程操控，才能确保定向增发万无一失。 由此，也衍生出诸多个性化的利益条款，保障各方尤其是投资人的利益。随着越来越多的PE资金涌入二级市场，惯用的对赌协议也被引入定向增发之中。 据了解，对赌条款的内容没有标准合同，会依据每家公司的基本面等情况进行量身设计。 所谓对赌，可以是对赌股价，也可以对赌业绩。如此安排，放大了一笔简单投融资计划的收益水平。 业内人士向记者透露了一个案例：筹划定向增发的G公司很久没得到机构资金垂青。数据显示，2011年以来，该公司曾有招商、汇添富、华安、诺安、平安、大摩等6家公募基金和一家阳光私募驻扎，但截至今年三季度末，十大流通股股东中已没有了基金的影子。 然后，就在该公司定增项目冲刺之际，推出了一份秘密认购协议，在投资圈流传。按协议约定，认购方可以以7.12－7.15元/股的价格，认购1000万股。同时，上市公司大股东安排多家关联方(规避信息披露问题)，针对公司解禁前后不同时间段的股价，与定增认购方对赌。 某参与过设计对赌协议的业内人士对记者说：“对上市公司而言，对赌的意义有三个，其一是增强股价弹性；其二是吸引更多资金博弈；其三是，通过对赌，拉长定增机构持股时间，缓解解禁后的减持压力。”对机构而言，对赌可以放大收益率。 委托市值管理，操纵股价 另据记者了解，在民营上市公司中，还流行一种更加激进的运作模式——委托市值管理。简而言之，就是上市公司筹划定增时，为吸引机构资金长期入驻，大股东承诺将其所持股权委托给参与定增的机构管理。 如此一来，机构一方面可获得市值管理的增值收益；更重要的是搜集了大量筹码，掌控了公司股价的“主导权”。 “说白了就是操纵股价。”前述私募人士对记者说，目前证监会对市值管理没有明确界定，这种做法风险很大。 关于市值管理，虽然在上市公司定增公告中难觅踪迹，但却在类似的资本运作中出现。 例如，XH公司大股东近日公告，拟通过股权转让加委托管理的一揽子计划转让XH公司控股权。而在这个设计精密的方案中，首度将市值管理公开化。 根据协议，接盘方厦门鑫汇有意愿配合上市公司进行业务资产整合、协助改善营利能力，股权转让方将转让后剩余的全部限售股合计1.05亿股(占总股本的20.02%)委托厦门鑫汇进行市值管理，并对超出3.66元/股部分按40%比例支付相关费用。 变相股权激励，涉及利益输送 上述资本运作的最终目的原本是为了实现再融资，但在现实情况中，不少定增计划还有其他特殊目的——股权激励、曲线MBO(管理层收购)，甚至涉及利益输送。 如今年1月初，K公司发布定增方案，拟向大股东和汇添富旗下汇康资管定向增发，而汇康资管的出资人正是K公司管理层。因此，该定向增发实际是一种变相的股权激励。 “如此激励，管理层没有了业绩条件的约束，大股东也没有了盈利补偿的要求，真是一举多得。”一位不愿透露姓名的券商研究员对记者表示。 此类定增的好处还不止于此。另一市场人士称，“公司此次引入汇康资管计划，除了股权激励的创新外，与股权激励相比，集合理财计划还可以避免高额所得税。” 除另类股权激励之外，还有定增计划的参与者，有意设计出复杂的持股结构，目的在于隐藏实际投资人身份，背后存在曲线MBO等特殊意图。 如CY公司10月末发布定增预案，拟以7.11元/股的价格非公开发行1.5亿股，发行对象为深圳创东方投资拟筹建和管理的股权投资基金。值得注意的是，CY及子公司高级管理人员、核心人员拟参与该股权投资基金的认购。管理层通过认购该基金的份额，最终持有不超过本次非公开发行股票30%的股份。而另一方面，CY公司的前两大股东近期持续大笔减持，持股比例持续下降。此消彼长的背后，隐现MBO的痕迹。 不得不提的是，MBO在上市公司运作中一直是个隐秘的话题。通过信托产品参与定向增发，曲线实现MBO究竟是否违规？现有法规虽未明确，但其中存在的信息披露透明度问题值得关注。 |
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