行业集中度提高会带来利润率上升吗？

摘  要

2005年以来，我国工业行业集中度呈分化之势。31个工业行业中，化纤、汽车、运输设备、电气、仪器仪表、有色金属采选、非金属矿、化学原料、农副食品、服装服饰、家具等11个行业集中度提高；煤炭开采、黑色金属冶炼、橡胶塑料、废资利用、纺织、食品、茶酒饮料、造纸等8个行业集中度先降后升；黑色金属矿采选、金属制品、通用设备、专用设备、皮革制品、木材加工、印刷复制、文教工美、医药等9个行业集中度有所下降; 燃料加工、有色金属冶炼、计算机电子设备等3个行业的集中度较为稳定。

集中度提高使21个工业行业利润率上升。2005~2017年期间，集中度提高使有色金属采选、有色金属冶炼、煤炭开采、黑色金属冶炼、燃料加工、化纤、非金属矿等7个上游原材料行业利润率上升。值得注意的是，上述7个上游原材料行业的集中度、行业利润增速与上市公司平均ROE在2015年之后均明显上升，这主要是受2015年开始的供给侧结构性改革影响。集中度提高使化学原料、通用设备、专用设备、计算机电子设备、运输设备、金属制品、汽车等7个中游资本品行业利润率上升。其中，2016年以来，以通用设备制造业、专业设备制造业和计算机、通信与其他电子设备制造业为代表的高端装备制造业行业利润增速明显回升；汽车制造业的集中度、行业利润增速与上市公司平均ROE则一直处于较高水平。集中度提高使造纸、皮革制品、印刷复制、文教工美、农副食品、医药、木材加工等7个下游消费品行业利润率上升。但是黑色金属采选、食品、废资利用、茶酒饮料、纺织、电气机械、仪器仪表、纺织服装、家具、橡胶塑料等10个行业“集中度—利润率”走势不一致。

至于“集中度—利润率”视角下的行业配置策略。一是适时布局煤炭、钢铁、有色、石化等原材料行业中的龙头企业与兼并重组概念，利用低吸高抛策略，分享政策红利与可能出现的“煤飞色舞”行情。二是瞄准时机以价值投资的心态配置智能制造装备、工业互联网、环保设备、新能源汽车、半导体、芯片、5G、机器人等代表制造强国、质量强国方向的先进制造业，尤其是行业中掌握核心技术、具备独特竞争力的优势企业，分享高质量发展带来的投资机会；三是聚焦医疗保健、体育健身、教育传媒、文化娱乐、白酒饮料、智能家居等旨在满足人民美好生活的消费品行业，特别是相关行业的龙头企业相对更具投资价值。

正  文

一般来说，在集中度高的行业中，由于存在规模经济、进入壁垒或因大企业具有更高效率和更低的成本，行业的利润率会相对较高，这也被称为“集中度—利润率”假说。按照这一逻辑，高集中度行业或集中度提升的行业中企业效益会比低集中度行业或集中度没有提升的行业更好。因此，研究行业集中度有助于筛选出高利润行业，从而能更好找出优质标的公司，进而为投资决策提供支撑。目前，市场上已经出现了一些研究我国产业集中度的报告，这些报告多采用产量或销量口径对集中度进行测算。由于部分行业产量或销量数据不可得，部分能获得数据的行业产量或销量数据的连续性不强，导致研究的系统性与可持续性不足。

鉴于此，本报告采用主营业务收入口径对国民经济核算中31个工业行业的集中度进行全扫描。作为分母的行业主营业务收入为工业企业效益指标，可直接获得；作为分子的市场份额排名靠前的企业主营业务收入来自于上市公司财务报表。对于大部分行业而言，行业与上市公司收入数据均可获得，因此，这一方法的优势是行业覆盖较全面、数据时间序列较长。但缺点在于，由于部分龙头行业并未上市，因此这里的集中度可能并非严格意义上的集中度，其绝对值可能意义较弱；但是，上市公司龙头企业的变化通常代表了整个行业龙头企业的变化，因此，从时间比较的角度看仍具参考意义。考虑样本的可得性，主要选取在上市公司中排名前四位的企业收入，稳健性检验选取前几位企业的个数并不影响结论。考虑新上市公司可能会降低各年度的可比性，这里剔除了样本时间内的新上市公司。

另外，为与传统方法做比较，利用产量（销量）口径对部分行业的集中度进行稳健性检验。因此，如无另外说明，本报告所指的集中度均是运用行业前四名企业的主营业务收入测算。接着，本报告对31个工业行业的集中度、行业利润率与上市企业平均ROE间的关系进行了分析。在基础上，本报告从“集中度—利润率”角度出发对行业配置策略进行了探讨。

一  行业集中度变化趋势

2005年以来，我国31个工业行业中有11个行业集中度提高，8个行业集中度先降后升，9个行业集中度下降，3个行业的集中度较为稳定。

1.1 化纤、汽车、运输设备、电气、仪器仪表、有色金属采选、非金属矿、化学原料、农副食品、服装服饰、家具等11个行业集中度提高

2005~2017年期间，我国有11个行业集中度提高，包括化学纤维制造业、汽车制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电气机械及器材制造业、仪器仪表制造业等5个中游资本品行业，有色金属矿采选业、非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业等3个上游原材料行业，农副食品加工业、纺织服装、服饰业、家具制造业等3个下游消费品行业。其中，有色金属矿采选业、化学纤维制造业、汽车制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业与仪器仪表制造业的集中度提升非常显著。另外，我们还分别利用销量与熟料产能数据对汽车行业与水泥行业的集中度进行了测算，结果同样表明这两个行业的集中度在2005年~2017年期间有所上升。

1.2 煤炭开采、黑色金属冶炼、橡胶塑料、废资利用、纺织、食品、茶酒饮料、造纸等8个行业集中度先降后升

2005~2017年期间，我国有8个行业集中度先降低后提高，包括煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业等2个上游原材料行业，橡胶和塑料制品业、废弃资源综合利用业、纺织业等3个中游资本品行业，食品制造业、酒、饮料和精制茶制造业、造纸及纸制品业等3个下游消费品行业。此外，我们还采用产量口径对煤炭行业与钢铁行业的集中度进行了测算，结果同样表明这两个行业的集中度在2005年~2017年期间先下降后上升。

1.3 黑色金属矿采选、金属制品、通用设备、专用设备、皮革制品、木材加工、印刷复制、文教工美、医药等9个行业集中度有所下降

2005~2017年期间，我国有9个行业集中度有所下降，包括黑色金属矿采选业这1个上游原材料行业，金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业等3个中游资本品行业，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、印刷业和记录媒介的复制业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、医药制造业等5个下游消费品行业。

1.4 燃料加工、有色金属冶炼、计算机电子设备的集中度较为稳定

2005年~2017年期间，我国有3个行业的集中度较为稳定，包括石油、煤炭及其他燃料加工业、有色金属冶炼及压延加工业等2个上游原材料行业与计算机、通信和其他电子设备制造业这1个中游资本品行业。其中，2005~2017年期间，有色金属冶炼及压延加工业的集中度基本在9%水平附近波动，石油、煤炭及其他燃料加工业与计算机、通信和其他电子设备制造业的集中度基本均在4%水平附近波动。

二  行业集中度与利润率

2005~2017年期间，在我们研究的31个工业行业中，集中度提高使得21个工业行业利润率上升，即21个行业的集中度、行业利润增速与上市公司平均ROE之间存在显著相关性。这其中包括7个上游原料行业、7个中游资本品行业与7个下游消费品行业。另有10个行业的“集中度—利润率”关系不一致。

2.1 集中度提高使有色金属采选、有色金属冶炼、煤炭开采、黑色金属冶炼、燃料加工、化纤、非金属矿等7个上游原材料行业利润率上升

2005~2017年期间，集中度提高使得有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业、石油、煤炭及其他燃料加工业、化学纤维制造业、非金属矿物制品业等7个上游原材料行业利润率上升，即这些行业的集中度、行业利润同比增速与上市公司平均ROE之间存在显著相关性。值得注意的是，上述7个上游原材料行业的集中度、行业利润增速与上市公司平均ROE在2015年之后均明显上升，这主要是受2015年开始的供给侧结构性改革影响。

2015年12月召开的中央经济工作会议正式提出了供给侧结构性改革，并明确了“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板” 的五大任务。之后，我国陆续出台了一系列政策落实推进去产能任务（见表1）。2016年钢铁、煤炭分别实际完成去产能6000万吨和2.9亿吨，均超额完成全年目标；2017年，钢铁去产能再次超额完成全年5000万吨目标任务，1.4亿吨“地条钢”全面出清。一时间，去产能任务在煤炭、钢铁等过剩行业快速推进。加速推进的去产能一方面通过淘汰生产效率较低的企业提高了煤炭、黑色金属、有色金属等上游原料行业的集中度；另一方面，在需求平稳的情况下，去产能直接减少了行业供给，从而提高了上游原材料的价格，进而使得上述行业的利润率与企业效益明显回升。截至2017年3季度，上述七个行业的CR4、行业利润同比增速与上市公司平均ROE均值分别为9.96%、148.80%与8.36%，显著高于“集中度—利润率”走势较为一致的7个中游资本品行业与7个下游消费品行业。这表明去产能带来的利润回升主要被上游原材料行业锁定，相对于中下游行业，去产能更利好于上游原料行业，这也是2016年之后“煤飞色舞”行情频现的主要原因。

2.2 集中度提高使化学原料、通用设备、专用设备、计算机电子设备、运输设备、金属制品、汽车等7个中游资本品行业利润率上升

2005~2017年期间，集中度提高使得化学原料及化学制品制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、金属制品业、汽车制造业等7个中游资本品行业利润率上升，即这些行业的集中度、行业利润增速与上市公司平均ROE之间存在显著相关性。截至2017年3季度，上述七个中游资本品行业的CR4、行业利润同比增速与上市公司平均ROE均值分别为6.49%、16.61%与4.98%。

虽然行业利润增速与企业效益不及“集中度—利润率”走势一致的7个上游原材料行业，但是近年来部分中游资本品行业的表现值得关注。其中，2016年以来，化学原料及化学制品制造业的集中度、行业利润增速与上市公司平均ROE一致上升；以通用设备制造业、专业设备制造业和计算机、通信与其他电子设备制造业为代表的高端装备制造业行业利润增速明显回升；汽车制造业的集中度、行业利润增速与上市公司平均ROE则一致处于较高水平。这些迹象或许表明上述行业中蕴藏着值得关注的结构性机会。

2.3 集中度提高使造纸、皮革制品、印刷复制、文教工美、农副食品、医药、木材加工等7个下游消费品行业成立利润率上升

2005~2017年期间，集中度提高使造纸及纸制品业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、印刷业和记录媒介的复制、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、农副食品加工业、医药制造业、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业等7个下游消费品行业利润率上升，即这些行业的集中度、行业利润增速与上市公司平均ROE之间存在显著相关性。截至2017年3季度，上述7个中游资本品行业的CR4、行业利润同比增速与上市公司平均ROE均值分别为1.93%、14.36%与7.54%。

虽然行业利润增速与企业效益不及“集中度—利润率”走势较为一致的7个上游原材料行业，但是近年来部分下游消费品行业的表现同样值得关注。其中，2016年以来，造纸及纸制品业的集中度、行业利润增速与上市公司平均ROE一致上升；文教、工美、体育和娱乐用品制造业与医药制造业的集中度、行业利润增速同步回升。这些变化可能说明上述行业中蕴藏着值得期待的结构性机会。

2.4 黑色金属采选、食品、废资利用、茶酒饮料、纺织、电气机械、仪器仪表、纺织服装、家具、橡胶塑料等10个行业“集中度—利润率”不一致

2005~2017年期间，黑色金属矿采选业、食品制造业、废弃资源综合利用业、酒、饮料和精制茶制造业、纺织业、电气机械及器材制造业、仪器仪表制造业、纺织服装、家具制造业、橡胶和塑料制品业等10个行业“集中度—利润率”关系不一致。这主要是因为行业利润的影响因素众多，而集中度很可能不是影响上述行业利润的关键因素。尽管如此，我们发现，2016年之后，黑色金属矿采选业（受供给侧结构性改革影响）行业利润增速与上市公司平均ROE上升，酒、饮料和精制茶制造业、仪器仪表制造业、家具制造业的集中度与行业利润增速呈现止跌回升态势；废弃资源综合利用业的集中度与上市公司平均ROE处于较高水平。

三  基于“集中度—利润率”视角下的行业配置策略

3.1 关注后去产能时代煤炭、钢铁、有色、石化等原材料行业中蕴藏的结构性机会

去产能是推动上游原材料行业集中度上升、利润回升与企业效益向好的重要原因。截至2017年，煤炭与钢铁行业去产能完成情况已经较为接近去产能总量目标，去产能总量任务很可能在2018年提前实现。但这并不意味着去产能任务已经彻底完成。2018年新年伊始，工信部出台规定，明确钢铁、水泥、玻璃等行业产能置换“硬性”条件；发改委同样公布《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》，明确提出要大力推进国内不同规模、不同区域、不同所有制、不同煤种的煤炭企业之间实施兼并重组，支持煤电联营，支持煤炭企业与煤化工或其他关联产业企业兼并重组。这些均表明我国去产能将步入以产能置换、兼并重组为主要手段的盘活存量、提质增效阶段。

在后去产能时代，去产能仍将继续推动上游原材料行业集中度回升，上游原材料行业中蕴藏的结构性机会值得关注。特别是考虑到有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业等上游原材料行业的集中度、利润增速与上市公司平均ROE近年来明显回升。在行业配置上，可以适时布局煤炭、钢铁、有色、石化等行业中的龙头企业与兼并重组概念，利用低吸高抛策略，分享政策红利与可能出现的“煤飞色舞”行情。

3.2 重视智能制造、工业互联网、环保、新能源汽车、半导体、芯片、5G、机器人等高端装备制造业中的配置机遇

高端装备制造业代表我国制造业的发展方向。伴随我国从工业化中后期向后工业化阶段转变，高端装备制造业将逐步成为我国的主导产业。党的十九大报告明确提出，要加快建设制造强国，加快发展先进制造业，促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业集群。与此同时，我国有关部门也出台了一系列政策推动高端装备制造业的发展（见表2）。今后，我国高端装备制造业将迎来大发展的黄金机遇期。

鉴于近年来，以通用设备制造业、专业设备制造业和计算机、通信与其他电子设备制造业为代表的高端装备制造业行业利润增速明显回升，投资者有必要重视利润率回升的高端装备制造业，再加上废弃资源综合利用业的集中度与上市公司平均ROE已上升到较高水平，建议瞄准时机以价值投资的心态配置智能制造装备、工业互联网、环保设备、新能源汽车、半导体、芯片、5G、机器人等代表制造强国、质量强国方向的先进制造业，尤其是行业中掌握核心技术、具备独特竞争力的优势企业，以充分分享高质量发展带来的投资机会。

3.3 聚焦医疗保健、体育健身、教育传媒、文化娱乐、白酒饮料、智能家居等旨在满足人民美好生活的消费品行业

伴随我国经济的飞速发展与居民收入水平的提高，我国居民消费结构正从生存型、物质型、传统型向发展型、服务型、新型消费转变。从消费群体看，随着人口老龄化加速导致老年人口增多与90后、00后等年轻群体逐渐成为消费的中流砥柱，健康、养老、个性、品质正成为消费者的主要偏好。因此，今后旨在更好满足人民美好生活需求的下游消费品行业仍然大有所为。

考虑到2016年以来，我国文教、工美、体育和娱乐用品制造业与医药制造业的集中度、行业利润增速同步回升，酒、饮料和精制茶制造业、家具制造业的集中度与行业利润增速呈现止跌回升态势。医疗保健、体育健身、教育传媒、文化娱乐、白酒饮料、智能家居等下游消费品行业值得关注，特别是相关行业的龙头企业可能更具投资价值。