作为2018年并购重组委首个否决案例，本案具有非常多的教育意义。
地处厦门的当代集团，旗下三支上市公司，分别是当代东方、厦华电子、国旅联合。
不论是并购圈子、股票质押圈子，都能经常看到当代集团的身影。
让我们通过本案的分析，来感受一下并购重组委的审批逻辑。
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中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会2018年第2次会议于2018年1月10日上午召开。 审议结果：国旅联合股份有限公司（发行股份购买资产）未获通过。 国旅联合股份有限公司购买资产方案的审核意见为： 申请材料对标的公司持续盈利能力披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定。 作为2018年并购重组委首个否决案例，本案具有非常多的教育意义。 地处厦门的当代集团，旗下三支上市公司，分别是当代东方、厦华电子、国旅联合。 不论是并购圈子、股票质押圈子，都能经常看到当代集团的身影。 让我们通过本案的分析，来感受一下并购重组委的审批逻辑。 目录 一、交易概况 二、被并购标的情况分析 三、上市公司情况分析 四、可能形成的协同效应分析 五、被否原因分析 一、交易概况 1、标的资产
本次配套融资募集资金总额不超过人民币20,965.00万元，不超过公司在本次重组中以发行股份方式购买的标的资产交易价格的100%。其中，当代资管拟认购的配套募集资金金额不超过1亿元。
本次发行股份购买资产的发行价格为人民币6.82元/股。 公司本次向发行对象共计发行43,548,384股股份，具体股份数量如下： 本次交易，国旅联合拟购买度势体育100%股权。 根据国旅联合和标的公司 如上表所示，截至2016年12月31日，本次交易标的公司的资产总额、营业收入、资产净额占国旅联合资产总额、营业收入、资产净额的比例分别为54.16%、23.00%、 97.15%。按照《重组管理办法》的规定，本次交易构成重大资产重组，且涉及发行股份购买资产，故需提交中国证监会并购重组审核委员会审核。 二、被并购标的情况分析 （一）被并购标的股东穿透分析
目前，楼凌之及其配偶陈妍、以及楼凌之担任普通合伙人的上海馨梓合计控制度势体育46.55%的股权，陈维力控制度势体育38.72%的股权。 度势体育的实际控制人为楼凌之、陈妍和陈维力。
（二）度势体育的核心人员情况
度势体育的主营业务为体育营销服务、体育专业咨询服务及体育版权贸易服务等体育相关业务，公司核心人员必须具有丰富的工作经验、透彻的行业理解及较强的资源整合能力，一方面为上游体育资源实现商业价值变现，另一方面为下游品牌客户实现其营销推广目标。 截至2017年6月30日，度势体育拥有陈维力、陈妍、楼凌之、查巍、朱轶民等5名核心人员，该等核心人员均为具有国际化视野的资深专业体育人士，在体育行业从业多年，具有丰富行业经验和资源积累。 度势体育核心人员具体情况如下：
（三）主营业务
1、体育营销服务业务 度势体育通过整合核心体育资源，根据企业品牌与产品的市场推广目标，基于其对客户企业文化、品牌及产品特色的深入理解，一方面为企业制定体育营销整体解决方案，帮助客户获得体育资源的赞助权益及广告席位，同时为客户提供合同制定、执行监督、媒介宣传、效果评估等一系列后续服务，确保品牌客户的市场推广目标得以实现，一方面为体育资源的所有方或运营方提供赛事运营、营销及推广等商业服务，实现其商业价值的变现。 2、 体育专业咨询服务业务 3、体育版权贸易服务业务 此外，度势体育依托于自身对国内外优秀体育资源的整合优势，协助该等版权资源方或其版权运营方寻找商业机会，并为其提供协助商业谈判及促成交易达成等服务。
（四） 度势体育营业收入与成本 报告期内，度势体育前五大客户及销售情况如下： 报告期内，度势体育前五大供应商及采购情况如下： 供求两端，都完美体现28定律，但同时也集聚着非常大的风险。 （五）度势体育最近两年一期的财务概况 1、合并资产负债表主要数据
2、合并利润表主要数据
3、合并现金流量表主要数据
根据北京天健兴业资产评估有限公司出具的资产评估报告，以2017年6月30
本次收购标的公司股权属于非同一控制下的企业合并，根据《企业会计准则》，合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值的差额，应当确认为商誉。根据大信会计师出具的《备考审阅报告》，上市公司在本次交易完成后将新增商誉45,912.63万元。截至2017年6月30日，商誉总额达到57,708.30万元，占上市公司净资产的66.17%， 本次交易完成后，商誉占净资产比例将大幅提高。 三、上市公司情况分析 （一）历史沿革 2014年1月10日，国旅集团与当代资管签署了《股份转让协议》，约定由当代资管受让国旅集团持有的国旅联合73,556,106股股份，占国旅联合总股本的17.03%，转让价格为3.96元/股，转让总价款为291,282,179.76元。 2014年2月20日，国务院国有资产监督管理委员会以《关于国旅联合股份有限公司国有股东所持股份协议转让有关问题的批复》（国资产权[2014]79号）批准了上述股份转让。 2014年3月31日，中国结算上海分公司作出《过户登记确认书》，确认以上股份转让的全部过户手续已经完成。 该次股份转让完成后，当代资管直接持有国旅联合73,556,106股股份，占国旅联合总股本的17.03%，成为国旅联合的第一大股东。国旅集团不再持有国旅联合的任何股份。
国旅联合于2016年1月非公开发行新股共计72,936,660股，其中当代旅游、金汇丰盈分别认购57,936,660股、15,000,000股。 本次非公开发行后，国旅联合的股本结构如下表：
（二）控股股东及实际控制人概况
通过股权结构，我们来从大股东的股票质押角度，看看大股东的资产负债情况。 最近的两笔质押融资发生在2017年11月28日和2017年11月29日（均为股权质押登记日），控股股东厦门当代资产管理有限公司将其持有的上市公司73,556,106股流通股（占上市公司总股本的14.57%，占该股东持股总额的100%）质押给长城华西银行什邡支行；股东厦门当代旅游资源开发有限公司将其持有的上市公司15,875,934股限售股（占上市公司总股本的3.14%，占该股东持股总额的27.40%）质押给长城华西银行什邡支行。
注意，这家银行支行还出现在了厦华电子的质权人名单中。
无论是国旅联合，还是厦华电子，财务状况皆不理想，2016年净利润大幅亏损，2017年前三季度国旅联合通过出售资产实现扭亏，厦华电子前三季度微亏500万左右。
这样的财务状况，在股票质押的圈子中，若想以股票质押的形式帮助其股东完成融资，也并不是一件简单的事情。
（三）主营业务 国旅联合原主营业务是以温泉主题公园为单一业务主线，着重发展以温泉为核心资源的休闲度假项目开发建设与经营管理。2015年，公司根据自身资源及面临外部形势变化带来的机遇和挑战，将自身的发展战略调整为户外文体娱乐。
（四）最近三年合并口径主要财务指标
（四）对上市公司股权结构的影响 不考虑募集配套资金的影响，本次交易前后公司的股本结构变化如下表所示：
（五）对上市公司主要财务指标的影响
四、可能形成的协同效应分析 （一）本次交易的背景 1、上市公司户外文化体育战略转型逐步落地 2、体育行业迎来政策利好，前景广阔 3、外延式并购是上市公司快速发展的重要手段
（二）本次交易的目的 1、扩大主营业务规模、布局关键环节、实现战略转型目标 2、发挥协同效应、提升上市公司价值 （1）业务和资源的协同作用 一方面，度势体育作为一家专注于体育行业的综合性专业服务企业，其核心业务包括体育营销服务、体育专业咨询服务及体育版权贸易服务，在整合国内外优秀体育资源并为其实现商业价值变现等方面具有较强优势。通过收购度势体育，国旅联合可以快速切入体育行业并与国内外顶级体育资源方建立业务合作关系，为国旅联合将来向户外文体娱乐进一步转型奠定扎实的行业基础。
（2）资金使用效率与资金使用成本的互补
3、提高上市公司盈利能力，增强上市公司综合竞争力
报告期内，国旅联合的主营业务收入主要来源于以优势温泉资产为核心提供的旅游服务，在出售汤山温泉后，国旅联合退出温泉酒店业务， 新线中视运营的互联网广告业务成为国旅联合的主要利润来源，国旅联合面临业务规模下降、业务结构趋于单一等风险。
五、被否原因分析 （一）并购重组委否决原因分析 申请材料对标的公司持续盈利能力披露不充分 1、度势体育重要客户较为集中导致的盈利能力波动风险 度势体育自2016年开始全面开展体育营销等体育相关业务，2016年和2017年上半年，度势体育向前五大客户的销售比例分别为86.50%和84.11%，从前五大供应商的采购比例分别为84.43%和98.39%。
度势体育的销售集中度较高，一方面是因为度势体育尚处于业务开拓期，报告期内度势体育业务规模相对较小，而体育营销服务和体育专业咨询服务等业务单个项目规模相对较大；另一方面亦是因为我国体育产业起步较晚，体育行业内优秀企业较为集中、对头部体育资源的需求亦较为集中。度势体育的采购集中度较高主要系度势体育业务规模尚且较小，且其主要运营的专业服务业务涉及向外部供应商采购商品或服务的情况较少所致。
2、核心人员流失的风险 度势体育核心团队由以陈维力、陈妍为核心的资深体育人士构成，团队成员均为具有国际化视野的资深专业体育人士，行业理解深刻，市场经验丰富，职责分工明确，专业优势互补。专业化的团队和服务优势是度势体育具备市场竞争力的关键要素之一， 度势体育的业务开展需要倚重核心人员，核心人员的稳定将对度势体育的业务发展产生重大影响。
本次交易完成后，度势体育将成为国旅联合的全资子公司，其独立法人地位未发生变化，度势体育与其员工的劳动关系不因本次交易发生改变。根据国旅联合与本次发行股份及支付现金购买资产的交易对方签署的《发行股份及支付现金购买资产协议》，交易对方应尽最大努力促使度势体育的核心人员即陈维力、陈妍、楼凌之、查巍、朱轶民自标的资产过户完成之日起5年内在标的公司持续专职任职并履行其应尽的勤勉尽责义务。交易对方承诺，核心人员非因国旅联合认可的原因违反前述任职期限要求的，交易对方应自相关人员离职之日起15日内按该等人员离职前一年从标的公司取得的工资总额的2倍赔偿给国旅联合。
尽管上市公司已经通过签署上述协议的方式最大化地降低核心团队流失风险，但如果度势体育业务发展、员工关怀措施或其他要素未能满足核心人员的需求，未来仍不能排除核心人员流失的可能性，从而对度势体育持续盈利能力和核心竞争力产生影响，提请投资者注意相关风险。
3、毛利率波动的风险，业务开拓存在不确定性导致业绩实现不及预期的风险
度势体育自2016年开始全面开展体育营销等体育相关业务， 2016年和2017年上半年度势体育的整体毛利率分别为81.56%和78.95%，体育营销服务、体育专业咨询服务和体育版权贸易服务等具体业务毛利率波动较大，其中体育营销服务毛利率下降幅度较大。 尽管预测期内度势体育各业务毛利率的预测具有合理性、符合谨慎性原则，且2017年下半年以来各业务实际实现的毛利率均高于预期， 但未来随着度势体育业务范围的进一步扩大和业务种类的进一步增加，具体项目的毛利率可能有所波动，如果度势体育的业务发展方向、业务形式、或者产业政策、经济环境发生变化，则存在毛利率大幅波动或者下降的风险， 并对本次评估值造成重大不利影响。提请投资者关注毛利率波动导致未来实现盈利低于资产评估时的预测、并进而导致标的资产的估值与实际情况不符的风险。
不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定。
（二）并购交易的主要风险分析 1、标的资产的估值风险
考虑评估方法的适用前提和满足评估目的，本次选用收益法评估结果作为最终评估结果。虽然评估机构在评估过程中已勤勉、尽责，并严格执行了评估的相关规定对标的公司未来的营业收入及成本等进行了合理预测，但由于收益法基于一系列假设和对未来的预测，如未来情况出现预期之外的较大变化，特别是宏观经济波动、行业监管变化、市场竞争加剧，引起未来实现盈利低于资产评估时的预测，导致标的资产的估值与实际情况不符。提醒投资者注意评估增值较大风险。
本次收购标的公司股权属于非同一控制下的企业合并，根据《企业会计准则》，合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值的差额，应当确认为商誉。根据大信会计师出具的《备考审阅报告》，上市公司在本次交易完成后将新增商誉45,912.63万元。截至2017年6月30日，商誉总额达到57,708.30万元，占上市公司净资产的66.17%， 本次交易完成后，商誉占净资产比例将大幅提高。 上述商誉不作摊销处理，但需要在未来每年各会计年度末进行减值测试。未来包括但不限于宏观经济形势及市场行情的恶化、行业竞争加剧以及国家法律法规及产业政策的变化等均可能对标的公司的业绩造成影响，若标的公司未来经营中不能较好地实现收益，商誉将面临计提资产减值的风险，从而对上市公司损益及净资产产生不利影响， 提请投资者注意相关风险。
2、收购整合风险 度势体育是一家专注于体育行业的综合性专业服务企业，其核心业务包括体育营销服务、体育专业咨询服务及体育版权贸易服务，在整合国内外优秀体育资源并为其实现商业价值变现等方面具有较强优势，已成为该细分领域的重要企业；而国旅联合近年来根据自身资源及面临外部形势变化带来的机遇和挑战，积极采取一系列举措，一方面剥离亏损资产、优化存量资产结构，一方面积极向户外文体娱乐行业延伸拓展，向户外文体娱乐转型的战略目标正在逐步落地。
本次交易完成后，度势体育将成为国旅联合的全资子公司， 国旅联合将可以快速切入体育行业并与国内外顶级体育资源方建立业务合作关系，为国旅联合将来向户外文体娱乐进一步转型奠定扎实的行业基础。 根据目前的规划，在本次交易完成后上市公司拟保持标的公司日常运营的独立性，仍将保持其经营实体存续并在其原核心管理层的管理下运营，上市公司仅对其经营中的重大事项实施管控，从而在控制风险的同时充分发挥标的公司的经营活力。
为充分发挥本次交易的协同效应，将国旅联合打造成体育和文化娱乐领域的领先企业，国旅联合与标的公司还需在企业文化、产品研发、市场开拓、品牌建
3、标的公司业绩实现存在不确定性的风险 根据上市公司与业绩承诺人陈维力、楼凌之、陈妍、上海馨梓签署的《利润补偿协议》，其承诺度势体育2017年度、2018年度、2019年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润与归属于母公司所有者的净利润孰低者分别不低于3,850万元、4,700万元、5,400万元。
4、业绩补偿承诺实施的风险 尽管上市公司已与业绩承诺人签订了明确的利润补偿协议，但若出现市场波动、公司经营以及业务整合等风险导致标的公司的实际净利润低于承诺净利润时，业绩承诺人如果无法履行业绩补偿承诺，则存在业绩补偿承诺实施的违约风险。 |
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