真顽皮2017: 2001 年伯克希尔股东大会笔记(精选) 有删改 转载自ranran, Whitn...

有删改        转载自ranran,   Whitney Tilson      2001 年 4 月 30 日

什么是风险？

“在我们看来，用股票的波动幅度来衡量风险大小纯属荒谬。

我们眼中的风险有两种：1) 本金彻底亏损的风险；2) 取得的收益率不够高的风险。

有些好生意的收益率是波动很厉害的，喜诗糖果每年都有两个季度是亏钱的，有些烂生意倒是四平八稳。

巴菲特：“有人跟你大谈贝塔β系数的时候，可把钱包看好了。”

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投资股市的收益率

《华尔街日报》进行了一项调查，41% 的投资者预期在今后 10 年里投资股票可获得每年 10% 到 20% 的收益率。还有 20% 的投资者认为可以实现 20% 以上的年收益率。巴菲特和芒格认为上述预期属于盲目乐观。

芒格直言不讳：“我看美国的投资者该降低预期。

巴菲特补充道：“在今后 15 年里，投资股票每年获得 6% 到 7% 的收益率很正常。所有人都指望每年从股市赚到 15%，太不切实际了。”

成长股 vs. 价值股？无稽之谈！

“哪有什么成长股、价值股的区别？成长往往是创造价值的一个因素，喜诗糖果就有成长性。”

“那些让你投资成长股或价值股的人根本不懂投资……有人说什么现在该卖出成长股、买入价值股了，这不胡说吗？”

护城河以及可持续竞争优势

芒格：“旧有的护城河在不断被削弱，新兴的护城河很难预测，越来越不容易了。”

巴菲特：“不管护城河多难找、挡住敌人的进攻多不容易，关键还是得看护城河。我们不厌其烦地告诉我们的管理层，打起精神，拓宽我们的护城河。把护城河拓宽了，就什么都有了。”

打起精神，拓宽我们的护城河。把护城河拓宽了，就什么都有了。”

伯克希尔哈撒韦的收购策略

“从 1965 年我们买下伯克希尔这家纺织厂起一直到现在，我们从来没规划过什么宏伟蓝图。查理和我不是每天坐在那空谈各个行业未来的发展趋势。我们不看别人写的报告，也不找别人参谋。我们只是研究眼前找到的机会，搜寻拥有可持续竞争优势、而且价格合适的公司。”

芒格：“我们的打法是抓住大机会，大机会不是什么时候都有的。机遇偏爱有准备的头脑。”

给今天的小资金投资者的建议

“你要是有我们现在的本事，掌管小资金的话，能赚大钱 。”

芒格：“我会专拣那些盘子特别小的股票，深挖存在严重错误定价的机会，可惜这一块只是个弹丸之地。”

投资机会很难找

巴菲特：“将来会有别人犯傻的时候。今后 20 年里，一定会的，这个我敢肯定。问题是，当别人犯傻时，我们能不能抓住机会。”

最大的错误

芒格：“在伯克希尔的历史上，我们犯过的最大的错误都是该做的没做。我们看到机会了，但没行动。都是大错，我们少赚了几十亿。现在我们还会犯这样的错，已经在改了，只是永远不可能完全改好。”

出售伯克希尔旗下的非上市公司

“我们经营的生意是别人给多少钱都不卖的。这是我自己做出的选择。假如伯克希尔 100% 都是我的，我绝对不会为了多赚 5% 把自己手里的生意卖出去。

希望我司股票的波动小

“我们希望伯克希尔的股票不要剧烈波动，这样的话，所有股东的收益能与公司的经营业绩基本上保持一致。”

房利美 (Fannie Mae) 和房地美 (Freddie Mac)

2000 年，伯克希尔哈撒韦卖出了长期持有的重仓股房地美。有人问巴菲特为什么，巴菲特回答说：“我们在公司的经营中看到了一些我们不放心的情况，也可能没什么问题。我们不是因为担心政府的调控，只是觉得公司承担风险的状况有所变化。”

芒格补充说：“可能我们太敏感了，我们确实对金融风险很谨慎。”

巴菲特继续说：“金融公司的很多情况是单纯看财务报表看不出来的。我们见的多了，不敢不小心。我们看到了一些情况，不是 100% 放心。

对于非金融类的公司，很多问题可以提前看出来。金融公司不行，发现问题时已经晚了。”

芒格：“一看到金融公司把心思放在追求靓丽的业绩（应该是指短期的利润或者每股收益）上，我们就很紧张。”

家乐氏 (Kellogg)、金宝汤 (Campbell Soup) 和可口可乐

一位股东表示，不久以前，一般人肯定认为家乐氏和金宝汤这两家公司的生意拥有宽广的护城河，可惜现在看来，事实并非如此。

巴菲特回答说：“我对这两家公司了解不深，我个人认为家乐氏把价格提的太高了。家乐氏以为自己的护城河很宽，但通用磨坊 (General Mills) 等竞争对手都不弱。金宝汤的问题是美国人的生活习惯变了。40 年前，美国人经常喝汤，现在喝的少了。”

“软饮料可不一样，几十年来畅销不衰。美国人饮用的液体中 30% 是汽水，其中又有 40% 是可口可乐的产品，这么一算，美国人饮用的液体中可口可乐占 1/8。”

“咖啡和牛奶的消费量每年都在下降，人们一喝上汽水就再也放不下了。”

（按：在中国，可能是健康意识的提高，汽水的消费量趋于下降，可口可乐日子没那么好过了。）

在可口可乐公司和吉列公司担任董事的不利之处

“我们担任了公司的董事，在我们卖出股票时会面临巨大的阻力，因为别人难免质疑我们的动机，怀疑我们是否得到了什么内幕消息。不担任董事的话，想卖就卖。”

“只考虑赚钱的话，不要在上市公司当董事。”

ROE提高？

有位股东在提问时讲到美国公司的 ROE 越来越高，巴菲特以 GE 为例说：“GE 提高财务杠杆是有意为之。GE 的声誉卓著，它有这么做的资本。GE 增加了回购力度，能核销的都核销，降低了净资产，提高了将来的收益率。”

“总的来说，美国公司 ROE 的提高是管理层有意为之。这里面我们既能看到行之有效的管理，也能看到一些财技表演。”

“我们想要把伯克希尔哈撒韦的 ROE 做成多少都做得出来。我们甚至用不着一分钱的净资产，都能照样能经营。”

抄底科技股？

“有一些科技股的市值已经低于现金了，问题是这些高科技公司一定会把账上的现金花的一干二净，所以这样的现金留不住。”

这样的现金留不住。

1990 年代的医药股与今天的科技股

一位股东说在去年的股东大会上，巴菲特表示 1990 年代医药股大跌时没买入很后悔。今天的科技股是否存在同样的机会？

芒格说：“医药行业的未来更容易预测。在医药行业，所有公司的日子都很好过，有些过的特别滋润。”

巴菲特说：“我们看不到明显的证据，无法肯定今天的科技股整体低估。医药股有过靓丽的业绩记录，创造过优秀的投资收益率，科技行业没有这样的记录。”

互联网/科技股泡沫

“互联网热潮之中，我们看到的是利用别人的希望牟利。容易上当的人经受不起煽动迷惑，把钱从口袋里掏出来送了出去。我们看到的是陷阱和圈套。”

“利用人们的希望和贪婪牟利，攫取巨额财富。过去这几年，华尔街上赚大钱的靠的不是实打实的业绩，而是蛊惑吹嘘。”

如何找到大机会

芒格：“把我们抓住的最好的 15 个机会去掉，我们今天不可能坐在这。”

巴菲特：“我现在还保留着几份 50 年前的公司年报，太明显了。50 年前，我在 GEICO 公司的 CEO 旁边一坐，我就知道就是它了，大机会。”

说服他人

“有些人是很正派、很聪明的人，可他们非要做傻事的时候，我们根本拦不住。人们一意孤行的时候，谁都拦不住。

有的人当上 CEO 之后，不管股东给他提什么建议，他根本听不进去。如果我们和管理层合不来，公司的生意再好也不行，还是得选能和管理层协调一致的。”

“我们投资这么多年，对生意有了不少了解，更是深刻地认识到了人性。”

做空？

“很多人毁在做空上了。做空能破产。”

“高估的公司太多了，比低估的公司多了去了。被炒到高估 5 到 10 倍的股票比比皆是，但打 1 折、2 折的股票可很少见。你以为做空更容易吗？不是这样的。股票被炒高，后面一般都有庄家在操纵。他们完全可以用虚高的股票凭空提升公司的价值。比如，本来这公司就值 10 块，庄家给炒到 100 块，这时候庄家可以利用公司的市值把公司的价值提到 50 块。华尔街随之赞叹不已，说这公司创造了价值，游戏能这么一直玩下去。庄家可以花样百出地玩下去，一直把你的资金耗尽。”

“我们看到过不少该被做空的公司，事后证明我们都看对了，但是其中的种种复杂曲折难以承受。还是做多比较容易赚钱。做空赚不了大钱，做空面临巨亏的风险，没办法下重注。”

芒格：“你做空的时候，眼看着庄家把股票炒上去，很痛苦。何必找这个罪受？”

美国消费者的负债水平

芒格：“一旦陷到债务的泥潭里，想要脱身太难了。信用卡欠款千万别逾期。背着 18% 的利息，怎么往前？”