|
一、企业基本情况 三花智控的业务板块主要有制冷业务、微通道业务、亚威科业务和汽零业务等板块。三花智控是全球领先的制冷控制元器件制造商，主要业务为制冷空调冰箱元器件及部件、咖啡机、洗碗机、洗衣机元器件及部件。主要产品涵盖了截止阀、四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道交换器、洗碗机、咖啡机、洗衣机元器件等产品，其中电子膨胀阀、四通换向阀、微通道换热器等产品市场占有率位居全球第一。公司电子膨胀阀产品获得全球汽车零部件行业的“奥斯卡金奖”PACE AWARD创新大奖，这也是中国汽车零部件企业第一次获得该奖。三花智控在这个细分领域可以算是一个隐形冠军，各个业务板块在产品市场占有率均位居全球第一，规模优势明显。 二、行业天花板分析 公司各业务线市场空间广阔，短期不存在天花板的问题。 1）制冷业务：制冷业务包含商用制冷和家用制冷，商用和家用占比约是1:3，公司在商用领域研发投入较高，产品系列全面，拥有较强的竞争力。该领域突破的时间不长，目前业务正在高速成长阶段。主要客户涵盖了国内外知名商用空调厂商，大金、开立、特灵、雪人等。商用空调部件的毛利较家用更高，该领域拥有数百亿级别的市场规模，目前在该领域的市场仅有5%左右的市场份额，未来成长的空间极大。 2）微通道业务：三花预计全球每年将有500亿以上的换热器市场规模，而目前微通道换热器整体替代率仅有5%左右，市场空间大。 3）亚威科业务：西欧洗碗机渗透率接近80%，北美渗透率约为50%，东欧渗透率约为30%，相比之下洗碗机在中国的渗透率远低于欧美，仅为1%左右。由此可见，目前中国的洗碗机市场是一个亟待开发的市场，蕴含无限潜力。 4）汽零业务：按照日本经产省的预测即2025年全球新能源汽车1100万辆估计，这一领域的热管理市场规模就将达到160亿-220亿美元。按照麦肯锡的预测，到2040年全球具备无人驾驶功能的汽车比例最高可能达到90%，而电动车是自动驾驶的首选，这样计算下来，与三花的专业特长相关联的热管理市场规模将在1500亿-2000亿美元。 新能源汽车的热管理约占整车价值的8%-10%左右，市场空间广阔。 三、护城河分析 1）市场占有率高，有规模优势。三花汽零汽车空调膨胀阀市场占有率较高，国内市占率超过 37%，全球市占率超过 16%，主要出口北美与欧洲市场。截止阀全球市场占有率超过30%，四通换向阀全球市场占有率超过50%。目前，公司的截止阀，四通换向阀、电子膨胀阀、微通道换热器市场份额皆为世界第一。高市场占有率决定了企业的规模优势，也就决定了企业的生产成本，这点有点类似美的和格力享有的市场垄断优势的红利。 2）在新能车热管理零部件产业的先发优势。目前三花是国内唯一能配齐高端车空调中膨胀阀、贮液器、控制器这三大核心部件的企业。要在电动汽车的热管理中实现“精密冷却”，即利用最少的冷却液流量，达到最佳、最舒适的温度分配，依赖于热管理系统的智能化控制与环保、高效的热泵型汽车空调系统设计这两项核心技术。在以上两个领域，三花投入了10年以上的技术研发储备和推广应用，现已处于全球行业领跑位置。 公司深耕新能车热管理零部件产品多年，在新能车热管理零部件产业的先发优势，有望成为公司该业务未来最大的护城河，公司有望长期在该领域保持领先优势。 四、核心竞争力分析 先进的技术、良好的客户基础和强大的产品延伸能力。这三大核心竞争力可以有效保证新业务的成功开展。公司从截止阀开始，后将四通转向阀、电子膨胀阀、微通道业务均发展成全球龙头。 1）先进的技术。 公司主营电子膨胀阀、四通阀、截止阀等空调核心零部件,市场份额有绝对优势,主业增长无忧。公司拥有微通道核心技术专利，主要产品由原先单一的冷凝器逐步拓展到蒸发器、热泵换热器，下游为制冷空调、食品冷链等领域。公司电子膨胀阀产品获得全球汽车零部件行业的“奥斯卡金奖”PACE AWARD创新大奖，这也是中国汽车零部件企业第一次获得该奖。三花汽零依托公司在制冷空调控制系统与部件领域的技术领先优势,实现在汽车空调及热管理系统控制零部件领域横向拓展,具备扎实技术实力。公司所募集13.2亿将用于新能源汽车零部件及热管理组件的研发与生产线的建设。未来公司能够发挥技术优势,建立起零部件供应壁垒,同时分享汽车零部件业务持续较高的增长。 2）良好的客户基础。在客户开拓上，已成功成为奔驰、通用、特斯拉、戴姆勒、沃尔沃比亚迪、吉利、蔚来汽车、长城、江铃、上汽、一汽、广汽等整车厂商及高端市场客户的供应商。并且已成为法雷奥、马勒贝洱等国际著名汽车空调及热管理系统制造商全球采购的认证供应商及长期合作伙伴。公司已经与格力、海尔等十余家行业领先的空调与电冰箱品牌和伊莱克斯、惠而浦等欧美高端洗碗机客户建立了长期合作关系。 2）强大的产品延伸能力 公司产品广泛应用于家用空调冰箱部件领域和商用空调、商业制冷、热泵、热水器变频技术领域，以及白色家电洗衣机、洗碗机、咖啡机等配件领域。三花的产品有强大的产品延伸能力，汽零产品不仅能用于新能源汽车还能应用于传统汽车的节能减排。 五、在产业链中的地位分析 应收15.92亿加预付0.5969 亿合计16.52亿，应付12.42亿加预收0.2665亿合计12.69 亿，从三季度数据来看议价能力一般，这也许和这个时间节点有关系，关注一下，看年报此项数据结果再下结论。按说公司采用铜价联动的定价机制，在产业链中的地位应该可以的。 六、竞争对手分析 三花智控在全球市场最具竞争力的两家日系竞争对手——鹭宫和不二工机，从全球市场的竞争格局来看,随着三花智控的收入规模优势逐渐凸显和全球化业务布局逐步完善,日系空调配件企业逐步退守至本土市场,业务范围也退缩至其具有技术优势的电子控制领域。鹭宫和不二工机2016年销售额分别为27亿(YoY+1.1%)和20.3亿(YoY-1.2%)元,收入规模与三花智控差距逐渐拉大。三花智控主要产品份额已经超过主要对手，其中在技术含量较高的电子膨胀阀领域已经领先日本不二工机，主营业务预期增长稳定。在这点上我真是佩服国人，在从0到1的创新不及外国人，但在技术升级转化上绝对做的比原创都牛B。 七、成长性分析 1）新能源汽车未来前景广阔，发展潜力巨大。三花汽零已陆续被戴姆勒、沃尔沃以及蔚来汽车确定为新能源电动汽车平台热管理相关部件的供货商，累计金额近35亿元，预计系列产品订单将在未来5~8年内陆续释放，有望每年为公司贡献近5400-8750万净利润，为公司贡献稳定增长。 三花汽零选择新能源车是选对了跑道，而继续深耕热管理系统是做擅长的事，看好新能源业务长期发展。大客户法雷奥集团和马勒集团经营稳定，并将重点开拓中国和亚洲市场。考虑到三花汽零与客户关系稳定，法雷奥集团和马勒集团的开拓计划将利好本土企业三花汽零。虽然特斯拉Model 3产能不达预期，一再推迟，但前景还是可以期待的。 2）中国洗碗机市场渗透率仅1%。我国洗碗机市场缓慢发展了20多年，洗碗机普及率仍远低于西方发达国家。目前中国的洗碗机市场是一个亟待开发的市场，蕴含无限潜力。 3）微通道换热器具有明显的节能、环保优势，与传统的铜管翅片换热器相比，整机换热效率提升30%，体积、重量减少一半，冷媒充注量减少50%，更适用CO2清洁冷媒，具有换热效率高、节省空间、节约冷媒、耐压等优点，将成为传统铜管翅片式换热器的升级替代产品。三花预计全球每年将有500亿以上的换热器市场规模，而目前微通道换热器整体替代率仅有5%左右，市场空间大。 目前，公司已在杭州、美国及墨西哥三地建有微通道换热器生产基地，目前销售以北美市场为主（国内刚刚起步），全球市场占有率超过45%，市占率第一。杭州基地投产，墨西哥基地项目投产，将大力提升公司业绩。 八、运营能力分析 1、盈利能力 1）毛利率：销售毛利率30.82%，去年同期29.6%，毛利率略有提升。 2）营业收入与利润：营业收入71.89亿，去年同期58.22亿，同比上升23.5%。利润9.79亿，去年同期7.78亿，同比上升25.76%。 3）盈利质量：年化经营现金流5.71亿， 年化利润9.79亿，绝大部分利润转化为了现金流，盈利质量较高。但经营活动的现金流较去年降低47.33%，报告中的解释为销售上升导致应收票据大幅增加；采购支付现金增加；支付给职工以及为职工支付的现金增加。这个解释还是不能看出什么，只能等年报详细分析了，整体看现金流还是不错的。 2、偿债能力 1）短期偿债能力：货币资金29.47亿/短期借款32.32亿，短期偿债能力较强。 2）长期偿债能力：长期资产34.31亿/长债与权益8.66亿加76.33亿合计84.99亿，长期资产小于长债与权益，相对健康。 3、综合运营能力 1）成本控制能力： 公司1-9月份营业费用3.17亿，去年同期2.6亿，管理费用6.09亿，去年同期5.59亿，财务费用0.96亿，去年同期-0.61亿，合计三项费用共10.22亿，占营业收入71.89亿的14.2%，去年占比13%，同比上升1.2个百分点。三项费用比率上升，需要关注。 2）存货管理 存货15.39亿占总资产117.92的13%，库存较去年同期10.65亿增加了4.74亿，，存货占比与去年差异不大。营业收入71.89亿，平均库存14.42，周转次数4.99；去年营业收入58.22亿，平均应库存11.25，周转次数5.18，周转略慢。 3）应收账款管理 应收账款15.92亿占总资产117.92亿的13.5%，去年同期应收账款12.7亿，占比15.5%，下降了2.8个百分点。营业收入71.89亿，平均应收账款14.82亿，周转次数4.85；去年营业收入58.22亿，平均应收账款11.77，周转次数4.95，周转略慢。 九、风险与弱点分析 1）原材料价格上涨：公司的上游是是铜棒、铜件及铜管等原材料供应商。为了应对原材料的价格波动，公司采用铜价联动的定价机制、对大宗原材料进行套期保值操作和开发高毛利的新产品应对，因此原材料的价格波动对于三花影响不大。 2）制冷业务下滑超过预期。 |
|
|
