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相信网上的一张行业估值变化图大家一定不陌生，在图中可以看到各种行业估值，有一些行业在所有行业中似乎已经是估值洼地了，理由是它们处于历史最低分位数：如下图红框中的几个行业，分别是军工、环保、传媒，三个产业，PE估值水平依次处于历史17%、9.7%、4.4%的位置，也就是说历史上军工产业仅有17%的情况比现在低，环保产业仅有9.7%的情况比现在低，传媒产业仅有4.4%比现在低。尤其是军工和环保，PB几乎也是处于历史最低点，历史上PB仅有不到10%的情况低于现在。看上去真是“便宜”啊！  反观银行股，估值高高在上，虽然最新PE只有8.72，但已经贵过历史99%的情况，基本就是创新高了 ，按照这么说，是不是就可以抄底军工环保传媒这些板块个股了呢？为了搞清楚这个问题，我们必须知道这些行业的PE和PB真的降低了吗？PE和PB的决定因素无非是市值、净利润和净资产。从下面几个股价走势图不难看出，这几个行业市值真的下降了，带动了PE和PB的下降。    然而，重要的是然而，PE和PB的影响因素除了分子的市值以外，还有分母的收益和净资产，如果分母变大了，则PE和PB也会下降，而分母的变大也有两种原因：1、由成长性推动的利润增长；2、由并购引起的利润和净资产增加，这是含有水分的业绩增长。如果2的增长太多，即便PE和PB因此下降，那也是不稳固的。我试图从数据上观察一下各个行业业绩的水分有多大，由于并购会引起商誉增加，因此从商誉占净资产的比例看各行业估值的下降是否与此相关：  我对截止2017年9月的各行业商誉在净资产中的占比做了一个分类：1组为占比25%以上，2组为20%-25%，3组为10%-15%，4组为5%-10%，5组为0-5%，这样可以更集中发现问题：即编号越小，则当前商誉占比越高。可以看到，传媒、通信服务、半导体及元件等3个行业牢居商誉占比首位，平均达到了37%的商誉占比，而煤炭有色银行钢铁等传统行业商誉占比最低，这跟产能过剩有关，去杠杆还来不及呢，并购自然少了。接下来我们可以看下标黄色的列，最右边一列黄色列表示2017商誉占比相比2015增幅，右边两列表示2017年行业的PE和PB均值相比2015年增幅，我们可以看到，基本上2017年商誉占比比2015年增加越多，则对应组的估值降越多，这就意味着3年过去了，不少行业是通过并购降低估值的，下面一张图可以让大家看得更清楚：  上图的2017年商誉占比相比2015年增幅基本上是和估值的变化成反比的，其中第1组的商誉占比升幅最高，达到88%，对应的PE和PB降幅也达到了63%和46%，而第5组的商誉占比升幅也很高，这是由于该组的商誉占比原本基数就很小，在2015年仅1%，2017年升到了2%，涨幅就很可观了，但这不影响我们的结论：商誉占净资产达到一定的比例之后（在此处是5%以上），后续商誉占比的涨幅越大，则估值下降越大。 有了这个结论后，我们再回到文章的第一张图中，看似低估值的军工、环保、传媒三个行业在哪一个商誉组中呢？我们可以看到传媒在第1组，2017年商誉占比是53%，军工和环保在第3组，2017年的商誉占比分别是14%和11%，第1组商誉占比2017年相比2015年涨幅88%，第3组的涨幅是62%，自然估值就会下降得更多一些了，叠加股价的下跌，估值就进一步下降了。但我们要注意到，这些行业的净资产水分太多，一旦有并购来的标的业绩不达预期，则估值就会下降，而且是以股价的下跌来实现的，过去两年的下跌是杀估值居多，后续还有挤水分的下跌等着呢，尤其要小心传媒产业，因为这个行业商誉占比最高，当然，还有一种情况是收购来的子公司个个超预期完成任务，实现内生性增长，则市场会给予应有的估值提升，但这事有不确定性。  |
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