最近讨论贵州茅台的文章比较多,其中涉及到茅台的估值。有不少朋友提出了针对茅台的估值方法。包括二马自己的估值方法在内,总体上涉及了四种针对茅台的估值方法,在此二马介绍一下针对茅台的这四种方法。也一起讨论一下茅台的估值策略。 1、PB法: 有朋友提出茅台的PB较高,购买有风险。既然是PB,价格是明确的,那么我们就看一下茅台的净资产组成。 截止2018年末,茅台的净资产为1128亿。其中货币资金1121亿。 1121亿 - 115亿(吸收存款) - 136亿(预收款) - 20亿(应付职工薪酬) - 107亿(应交税费)-34亿(其他应付款) + 12亿(预付款) = 721亿。这721亿是茅台自己的货币资金。这个数字,二马没有细算,涉及不少几亿的类别,二马都没有考虑。计算这一项主要是为了说明问题。针对这712亿货币资金,没有任何道理给以1PB以上的估值。但是如果将这721亿去除,茅台的PB将大幅提升。 库存酒23.6吨,年报预估价值235亿。针对这23.6万吨库存酒,按照每斤500元利润,这些库存酒价值2360亿。既然价值是明确的,减去这部分后,茅台的PB将上天。 去掉现金和存酒后,茅台剩下152亿的固定资产。这些固定资产是值钱的,除了办公厂房外,里面包括了最值钱的酒窖。 茅台还有一个没有体现在净资产中的资产,那就是其经济商誉。按照现代会计准则,在没有并购的情况下,经济商誉不体现在会计科目中。这也就导致了茅台的净资产严重失真。 综合上的分析,我们可以看出,采用PB 对于茅台估值存在严重的偏差。 2、ROE估值: 有这么一个说法,长期投资的收益等于公司的ROE。但是这个说法有个前提,时间需要足够的长,ROE还需要稳定。ROE中包括了净资产因子,类似茅台这种公司,稍微调整一下分红比例,其ROE将大幅变化。用ROE对其估值还是显得要粗糙一些。 自由现金流代表了公司实实在在的盈利能力,用自由现金流对于茅台进行估值完美的考虑了茅台的经济商誉,也不要考虑其资产背后的复杂构成。 3、类PE估值 这个是二马提出的针对自由现金流的PE估值法,摒弃了采用净利润估值的会计调节手法。 下面两篇文章基本上说明了二马的类PE估值法。 《徘徊时刻,茅台到底贵不贵?》 https://mp.weixin.qq.com/s/b5K4TrnicdBVIeKFfV0f3g 《我为什么觉得25-27倍PE是茅台的合理估值!》 https://mp.weixin.qq.com/s/-4b8VriIELt-Z_6q0bwOHQ 4、自由现金流折现估值: 自由现金流估值也有多种方式,二马采用常用的两段法估值。将公司的增长分成两段。前一段为一定时间的较高速增长期;后面为低速永续增长期。 V: 公司价值; FCF0 为初始年份自由现金流; WACC: 贴现率;g1:第一阶段的增长率;g2:第二阶段的增长率。n:第一阶段时长(单位为年),FCFn:第n年结束时的自由现金流。 因为自由现金流贴现模型有一定的假设。 针对茅台:我们假定从今年往后的十年,利润保持10%的复合增长。10年以后,利润为永续增长,增长率为4%,超过CPI一些。贴现率为10%,即,如果按照现价买入,收益的复合增长率为10%。毛估一下2019年末,茅台的FCF0 为409亿(数据来自《徘徊时刻,茅台到底贵不贵?》)。 代入公式,可得 V(茅台)= 409*6.76 + 7089 = 409*24 = 9854亿。 茅台截止今天的市值为1.1万亿,减去721现金。剩下约10000亿。基于自由现金流的估值和目前的市值相当。 3、4两种估值方面的原理类似,都是基于自由现金流,而且都是要对未来几年进行业绩预测。 综合3、4其实可以看出,茅台目前处于一个合理的估值空间。可以建议持有,但是如果是要买入的话,安全边际还不够。当然可以采用提前一年买入法。 |
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